投资要点：
上半年业绩增长稳健，公司公告回购210.6万股。公司于8月16日发布中报，2017 上半年营业收入为10.55亿元，同比增长15.5%，若剔除业务私有化影响，同比增长20.3%。营业利润为1.26亿元，同比增长22.3%。归母净利润为1.06亿元，同比下降21.1%。净利润的下滑主要是受到所得税费用回到正常支出状态的影响。收入增长主要因为公司保持了在传统企业管理软件业务的增长，同时大力推动云服务业务的发展，在维系原客户的基础上，积极开拓新市场，使营业收入保持稳健增长。中报后8月17日，公司公告回购股份210.6万股，每股价格3.10港元，总价654.87万港元，占发行前现有已发行股本0.07%。
毛利率继续保持高水平。报告期内，公司毛利率继续维持在高位，为80.1%，同比上升了约0.8个百分点。此外，报告期内公司销售费用率50%，同比下降2个百分点，由于公司未来5年仍需要积极开拓云服务市场，我们预期销售费用率仍会维持在高位，不会大幅下降。管理费用率14%，同比下降1.2个百分点。公司保持了对于研发的高投入，研发费用率为17%，同比上升了0.9个百分点。
EAS和KIS产品保持双位数增长。公司管理软件业务总营收7.72亿元，同比增长7.5%。其中，针对大企业的EAS业务同比增长13%，针对小企业的KIS业务同比增长16%。一方面，从宏观环境来看，经济回暖的趋势下，企业加大了IT投入，另一方面，从企业微观角度，对管理效率的重视度加强，也促进了对ERP软件的需求。近期PMI指数的变化表明国内制造业正在复苏，公司传统ERP业务的主要客户群体为制造业企业。在数字化转型和更新换代的需求下，公司传统ERP业务有望从中受益。
云服务持续高增长推动公司战略转型。报告期内公司云服务整体营业收入为2.83亿元，同比增长45.1%，占营业收入的比重从去年的20%提高到今年的27%。其中，定位大中型企业的金蝶云业务实现收入1.8亿元，同比大增70%，客户数超过3500家，同比增长80%，续费率保持在90%以上。定位小微企业的精斗云业务收入同比增长55%，客户数超过12万家，同比增长50%，续费率稳定在70%以上。精斗云业务续费率低于金蝶云业务的原因在于小微企业面临的经营风险更大，存续时间更短。相对于传统软件，云ERP可降低企业的IT支出，提高数据的安全保障，ERP云化是必然的趋势，而云ERP客户按年付费的模式，将为公司提供持续的稳定的收入和现金流。
盈利预测。我们预测公司2017~2019 年EPS 分别为人民币0.08元、0.10元和0.12元。考虑到公司云业务推进迅速，营收占比持续提升，我们认为公司可享受一定估值溢价。公司云业务目前还未盈利，我们给予ERP业务2017 年16倍市盈率，云业务10倍市销率，6 个月目标价3.88港元（3.31元人民币），维持买入评级。
风险提示。云服务推进不及预期，ERP市场竞争加剧。
海通计算机研究团队：
郑宏达（13918906471）
谢春生（13774410126）
鲁立（13916253156）
黄竞晶（13764440139）
杨林（15221070365）
洪琳（18217472692）
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