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买“避风港”还是“弹坑”？——新政策环境下医药投资的选择过去一周，医药板块在经历了之前带量采购后大幅回调后逐步趋稳，但在各个一级行业中的表现依然称不上理想，单周表现列在29个一级行业的倒数第二位，下跌幅度达到3.20%。板块内部来看，除了受到带量采购的品种表现不佳外，血液制品等相关公司也受到冲击（部分投资人担忧辅助用药政策可能波及人血白蛋白的使用），板块的“人气”依然不高。
经过了上两周的回调后，投资者对于医药板块普遍会存在两个疑问：1、政策的后续预期是怎样的？2、面对当下药品板块与非药板块的估值差，投资者到底是继续配置“避风港”（非药），还是选择“躲”在已经下跌后估值较低的“弹坑”（处方药）？
●政策判断：此轮改革具有“顶层设计”因素，与“安徽模式”既有相同之处，也有所区别
众所周知，此前落地的带量采购方案经过深改委讨论，是高层对药品采购的“顶层设计”。其政策核心包括：1.单一货源中标；2.最低价中标；3.配合一致性评价推进。从最后的结果来看，在很多方面达到了政策的预期目的：
一是压低了原研过期专利药的价格，鼓励了优质国产仿制药的进口替代，本次带量采购拟中标的企业之中国内企业占92%（仅吉非替尼和福辛普利由原研企业中标，且都经历了较大的降幅）。
二是有效压低了产品的平均价格，本次带量采购的平均降幅（相对于2017年试点地区最低价）约为52%，其中降幅较大的大品种如恩替卡韦降价超过90%，参与竞标的国内企业数在3家及以上的品种平均降幅为57%，参与竞标的国内企业数为2家和1家的降幅分别为49%和29%，多数品种的药价水平较之前显著降低。
如果从以上两点来看，此次带量采购与2010年8月份开始推出的“安徽模式”有一定的相似之处（都通过单一货源中标，有效的压低了价格），但带量采购相比安徽模式也有两点明显的不同：
第一、方案实施的前提不同。安徽模式没有一致性评价作为背景，在质量控制上缺乏必要的手段（基于当时的现实情况，只能以综合打分形成质量标准）。此外，此次带采只选择了一部分品种作为试点，这些品种此前的盈利能力较好，降价以后仍然保有基本的盈利能力，企业“偷工减料”的可能性明显下降。因此在试点初期，带量采购出现供应保障问题或质量控制问题（类似当年的“苹果皮事件”）的可能性较低。
第二、此次方案的推进部门间的联动要优于“安徽模式”。从近期相关媒体、各部委网站上报道的情况来看，相关部门也在积极出台配套性的政策，我们仅举近期的两个例子说明问题：
一、加强辅助用药临床管理：12月12日，国家卫健委发布《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》（下称《通知》），对加强辅助用药管理，提高合理用药水平作出明确规定。众所周知，在2010年“限抗”之后，中药注射剂和辅助用药出现了较快增长，这其中除了部分合理的因素外，带金销售的“替代效应”也是不可忽视的一方面。这次卫健委能够在带量采购后出台对辅助用药的监控措施，在相当程度上反映了政策制定者对辅助用药领域潜在问题的重视。
二、加强肿瘤药物临床监测：12月11日，国家卫健委发文，其已经组织国家癌症中心开发了全国抗肿瘤药物临床应用监测网，决定对抗肿瘤药物临床应用情况进行监测。要求对登记肿瘤科的三级综合医院和肿瘤专科医院中恶性肿瘤患者的门诊、住院、诊断、治疗、检查检验、随访等相关数据，以及抗肿瘤药物采购和使用清单数据等进行监测。
随着近年来新型肿瘤药物大量问世并进入医保，其临床终端使用也备受重视。未来随着医保对该领域加大保障强度，如何平衡药品的可及性与医保支出的合理性会成为新的考验。通过监测网络即时发现药品的不合理使用，规范超适应症使用对于患者治疗和医保控费都有着重要意义。
虽然这两项政策与带量采购不直接相关，但是可以想见政策制定者对于当下行业存在的一些问题、未来政策实施后可能出现的一些情况，都较“安徽模式”推广时有更深的了解。
●前期下跌较充分的反映了政策预期，带量采购“模式”与“价格”一起联动，循序渐进的可能性较大
我们注意到，当下医药板块，特别是仿制药板块的估值已经相对较低，很多公司近期股价的下跌幅度甚至超过了投资人担心的主要品种对公司的利润贡献水平——例如恩替卡韦对中国生物制药的利润贡献和阿卡波糖对于华东医药的利润贡献都在20-30%，但近期其股价下跌幅度已经达到了这一水平。
这样的跌幅其“潜台词”是——这些品种价格不仅会下跌，而且会跌到几乎没有净利润，同时这一政策会迅速在全国联动推广——而这一预期显然过于激进（其中阿卡波糖甚至并未列入第一批带量采购名单，原研企业也还占据着大半的市场份额）。
而政策的推广时间，我们从相关媒体报道也可以窥见一斑——12月14日，上海药事所邀请中标企业代表参加现场“4+7”会议，明确一系列中选后执行问题。相关负责人提出，4+7试点地区是带量采购，在产能承诺、配送响应、采购使用、货款支付，以及医保支付等一系列配套措施上都有充分的保证，以体现权利和义务对等。
对于非集采地区价格联动，药事所可出函（只针对中标企业、中标产品）：基于采购模式不同（不带量）、预付模式不同，建议不采用4+7集采价格，并盖药事所公章。可见政策在各地的推广不太可能出现“一窝蜂”的情况，“模式”和“价格”一起联动（而非仅仅是价格的联动）会受到鼓励。
我们注意到在此次下跌之后，除了龙头恒瑞医药之外，制药企业估值很少超过2019年20倍以上，估值其实已经和海外低成长的药企一致，市场的恐慌情绪已经反映的比较充分。
●选择“弹坑”还是“避风港”？
既然悲观预期已经反映的比较充分，投资人自然会讨论下一个问题：在已经大幅下跌的药品板块和存在相对估值溢价的非药板块中，我们应当如何选择？是选择下跌后估值便宜的“弹坑”还是当下没有明确政策风险的“避风港”呢？
●一、非药领域：短期仍具比较优势，估值还在合理区间
我们注意到，近期的带量采购由于降幅较大且包含了一些上市公司的大品种，因此投资者尽管对政策忧虑，但也需要消化一段时间。在一些政策实施细节明朗之前（包括各地联动的细节、非中标品种梯度降价的服务、医保对接招采后的价格等）。短期内，投资人对非药的兴趣仍会大于药品，这其中我们更加关注估值业绩匹配程度合理的医疗器械、CRO和医药商业。
医疗器械——规避结构性政策风险：严格意义上说，医疗器械并非完全没有降价压力，2019年下半年也存在推行器械两票制和部分耗材品种集中采购的可能。但需要看到，器械规格比药品规格多，有些还需要在使用终端进行跟台配置，统一降价集采难度较大。而医疗器械中的设备类产品更是因为配置参数难以对比，品牌间性能差异较大而很难采取全国集采的模式。因此，在医疗器械中，我们更推荐设备类企业和成长类的耗材企业（降价压力设备
设备方面关注迈瑞医疗（医疗器械领域的龙头企业，研发及国际化业界领先，2019年有希望冲击40倍PE）、万东医疗（受益于基层诊疗和配置证下放，估值较低）、鱼跃医疗（依托OTC渠道，不受政策影响）；耗材类关注艾德生物（成长类耗材，伴随诊断国内龙头公司，业绩保持较快增长，不使用医保）、健帆生物（成长类耗材，医保占用体量还比较小）等。
CRO——2019年Q1少有的高成长领域：临近年底，投资人都在关注2019年Q1高成长的标的在哪里？相比于大部分医药企业的高基数（2018年Q1存在流感和原料药同比涨价两个因素），CRO行业属于为数不多能够保持快速增长的细分领域，而且在2018年下半年经历的股价回调也使得其估值恢复到了较为合理的区间，这都值得投资人予以充分重视。
当然，近期带量采购政策也导致了一部分CRO企业的股价下跌，主要原因是有投资人担心企业一致性评价的投入会减少。而我们认为1、BE订单在短期内受到的影响并不大（已经开始BE试验的肯定会做下去，有实力的企业也会继续投入一致性评价，且如果BE受到影响，其空余的临床资源也可以投入新药临床试验），且长期来看CRO的成长性并不依托于BE，而是研发投入的增加导致的行业内生的成长性。
在带量采购实施后，有能力的大企业势必更加重视创新药的研发，从而对CRO行业订单带来支持，考虑到汇率等综合因素建议2019年Q1配置昭衍新药、泰格医药、凯莱英等细分市场龙头，关注药石科技。
医药商业——低估值，新政下现金流有望好转：带量采购实施后虽然仿制药的收入体量会有所下降，但由于带量采购在资金支付方面对医药商业企业较为友好（如上海会优先支付50%的金额），能够减轻应收账款负担，加之商业企业配送的产品远不止仿制药，因此受到的冲击较小，而考虑到其估值偏低，业绩增长稳定，也依然值得投资者配置，推荐柳药股份、国药股份、国药一致等。
●二、药品领域：短期的问题在于EPS的预期混乱，但长期发展方向十分清晰，龙头企业值得关注
相比器械板块，药品领域主要存在的问题是短期对于盈利预测的“混乱”，由于目前各地落实带量采购的时间节点还不确定，非中标品种的梯度降价幅度等信息也有待厘清，因此投资人在短期会更多的减少不确定性，回避风险。寻找一些药品中结构性的避风港——即不受带量采购政策影响的药品生产企业，这其中包括：
1. 生物药或类似品种（如长春高新、我武生物）, 这类产品由于其特殊性，无法通过一致性评价对比优劣，不会暴露于带量采购的降价风险中；
2. 偏向消费品的OTC或医药消费品（如片仔癀），这些品种因为主要销售渠道在药店，使用医保的体量也很小，加之主打品种是中药产品，因此也不会受到政策的冲击。
但从中长期来看，处方药的发展方向已经非常确定（我们在上一篇周报中仿制药企业转型的三个方向有过详细阐述）。随着带量采购的推进和临床用药路径的规范，具有创新性+理想药物经济学特性的产品也就是未来具有定价能力的产品。
如果说“安徽模式”之后，一批普药企业受到了冲击，而专科仿制药企业依然快速发展。那么在此轮带量采购推广后，现在的专科仿制药企业成为了当年的普药企业，创新药企业则会成为当年的专科药企业（2010年安徽模式时我们几乎没有企业能够做出创新药，现在已大不相同）。从某种意义上说，带量采购既是企业控费降价的压力，更是企业转型升级的动力。
此次带量采购政策在股价上确实冲击了一批企业，但是其中有不少是研发投入巨大、有体系有销售的企业（很多每年研发投入至少5亿以上），虽然短期这些公司的市场投资情绪不高，近期回调幅度较大的也不在少数，但他们已经在积极布局创新药、生物药、高端医疗器械，投资者中长期也不用悲观。如恒瑞医药、华东医药、乐普医疗、科伦药业、复星医药、丽珠集团等，很多都创出了近期估值的新低。此轮政策的改革使得中国药品的评价体系日益与欧美接轨，相信长期来看，上述企业中的成功转型者不仅将面临更大的机会，甚至有机会转型成为国际一二线的大型医药集团，强者恒强的效应将愈发明显。
