特斯拉1季报预览：关注前瞻指引，继续长期看好

本文发布于4月26日

关注前瞻指引

特斯拉将于5月3日盘后公布1季报。公司此前已披露过1季度销量约2.5万。目前市场一致预期收入26亿美元，每股亏损1.13美元，调整后每股亏损82美分，资本开支11.5亿，自由现金流出4.3亿。

我们认为，1季报中的汽车业毛利率（公司指引回到3Q16水平，即non-GAAP 25%）、资本开支和现金流是市场关注点，但更重要的是公司对下半年和明年的指引/暗示，特别是以下问题：

Model 3达产时间及产能爬坡进度：我们倾向于相信公司能按时达产（7月开始，9月量产），并能够在年底实现周产能5000辆的计划。在今年实现2万销量（目前卖方预期从2千辆到2万辆不等），明年销量30万（卖方预期从5万到40万不等），从而使明年总销量约42万，略低于公司50万辆的指引（卖方预期15万至50万不等）。Model 3车型设计比Model X 简单很多，经过Model X 量产初期的挫折之后，公司对生产安排也更有经验，收购的德国工程公司Grohmann已专注于Model 3的生产。就市场竞争而言，通用雪佛兰Bolt销量1季度只有3092辆，说明特斯拉的成功因素不仅是电动化，还包括车联网（软件over-the-air更新，4G上网、大尺寸触摸屏），一体化直营模式（自营销售和维修，充电桩网络）以及自动驾驶安全性（虽然与Mobileye分手造成了一定波折，以致AEB功能本周才激活。但公司通过在现有车辆上对各个自动驾驶功能先后进行模拟运行和实际运行的做法，使公司拥有并不断积累最真实最优质的数据，在数据质量上超过目前只有少部分ADAS功能实际运行的传统车企，而在数据积累速度上又超过目前600辆路测车辆的Waymo）等。

下半年及明年的资本开支和现金流：上半年资本开支指引为20~25 亿。但公司已表示会在境外再建设3个超级工厂，今年年内还要将超级充电站数量翻倍。半挂卡车等其他车型也在中期计划中。此外，SolarCity并表后，也将放大现金流的波动性。继3月完成12亿美元融资后，市场预期公司将连年融资。

短期可能回调，但长期看好

当前股价处于历史高位，季报中上述市场关注点如有疑问，股价可能回调。但我们长期看好公司在汽车业S.E.A.大变革中的有利地位（参见报告《电动化加速，汽车业迎S.E.A.变革》、《自动驾驶渐行渐近，产业变革蓄势待发》），以及一体化清洁能源的前景（参见报告《未来能源：储能革命》）。

估值体系偏向硅谷而非底特律

公司股价对应2018年EV/收入2.93倍，EV/EBITDA 24.3倍，远高于传统整车行业0.5倍EV/收入、4倍EV/EBITDA的估值，而与大市值互联网公司相当（FANG中位数EV/收入4.3倍，EV/EBITDA 14.8倍）。我们认为，以特斯拉的增长前景，估值体系应当偏向硅谷，而非底特律。此外，将汽车、储能和SolarCity三块业务单独进行DCF估值，也较为合理。

Bloomberg市场一致预期

Model 3达产时间表更为关键