后续进入政策兑现窗口期 | 固定收益周报

本周政策预期摇摆不定，短端收益率回调，超长端强势，其中10Y、30Y国债收益率分别变动+0.1bp、-3bp。其中周三收益率涨跌互现，周四收益率上行，周五收益率下行。周三，逆回购与MLF均大量到期，央行公开市场加大投放，但单日仍净回笼5103亿元，叠加税期影响，资金偏紧。此外，国家发展改革委预告将于周四举行发布会。全天收益率涨跌互现，长端保持强势、中短端上行。周四，美联储大幅降息50bp，全球货币宽松预期升温，早盘收益率低开，但在股市反弹、资金偏紧、发改委会议召开在即等影响下，收益率转为上行。尾盘资金边际转松，发布会提及“加强政策预研储备”，收益率小幅回落。周五，税期走款下资金仍偏紧，早盘债市情绪偏谨慎。随后9月LPR报价维持不变，降息预期落空，但市场对基本面预期仍偏弱，收益率震荡下行。午盘止盈压力逐渐显现，收益率低位震荡。随着资金边际转松，债市情绪好转，收益率再度下行。

市场近期交易情绪较为乐观，市场的交易主线聚焦在“增量财政政策暂未出台”和“存量房贷利率下调预期”以及在海外降息周期开启后国内的货币政策宽松预期。相比于月初，10 Y国债收益率下行了10bp，30 Y国债收益率下行了19bp，当前的市场已经开始抢跑政策利率的调降行情，尽管本周市场并未等到宽松政策的落地，但是从市场走势来看，货币政策落地前市场调整的幅度是有限的。

当前债市面临的环境是较为矛盾的。一方面是信贷视角和经济视角下的弱需求仍然在延续，一方面是存单利率和资金利率居高不下，国债曲线因为大行8月初展开的“买短卖长”呈现陡峭化，这样的非均衡状态在中期是大概率会回归的，而回归的驱动或是政策利率的调降，因此市场定价的锚分为两个角度，一是资金利率中枢的下移，二是大行买入的短端国债估值合理。从这个两个角度出发，后续随着宽松政策落地和存单到期量逐步回落，大行负债压力边际缓解，资金利率逐步回落，当前的存单和具备利差保护的5Y-7Y政金债或具备交易价值。

回到交易策略上，市场后续面临政策兑现的窗口期，在货币宽松政策和增量财政政策落地前市场或呈现窄幅震荡。考虑到市场当前仍然具备较强的货币宽松预期，持券待涨，等待宽松落地后止盈是较优策略。在货币政策新框架下央行或继续通过买卖国债投放基础货币，或继续推动曲线陡峭化，市场可以继续围绕短债为锚挖掘期限利差的交易机会。新增资金建议关注6M以上存单（降准若落地利好存单）、5-8Y利率债、3Y左右中高等级信用债的配置机会。高等级长久期信用债、二永债有望跟随利率债补涨，但利差较难压缩到8月低点。

本周央行公开市场净投放1182亿元。9月18日-9月20日，央行公开市场投放16637亿元；逆回购到期8845亿元，周三MLF到期5910亿元并将于9月25日续作。下周逆回购到期18024亿元，到期量大于前一周。

资金利率上行。9月18日-9月20日，R007、DR007较9月14日分别上行39bp、30bp至2.05%、1.96%。3M存单发行利率先上后下，FR007-1Y互换利率小幅上行；至9月20日，半年国股银票转贴现价为0.92%，较9月14日下行5bp。

本周短端收益率回调，超长端强势。其中，除7Y、20Y、30Y外其余关键期限的国债利率上行；除10Y-7Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至9月20日，10Y、30Y国债收益率较9月14日分别变动+0.1bp、-3bp，分别至2.04%、2.15%；二者期限利差收窄3bp至11bp，处于历史极低分位数水平；30Y-20Y出现小幅倒挂，倒挂幅度为0.3bp。

我们测算的本周债市情绪指数略降（9月18日~9月20日当周，下同），主因基金久期和银行间杠杆回落，但其余指标改善。其中，30Y国债周化换手率回升至31%、两年分位数升至55%；10Y利率债活跃券换手率周均值回升至12%；银行间、交易所杠杆率一降一升；基金久期中位数略降至2.71年、分歧度略增，但其中的利率债基金久期续升、分歧同样略升；10年国开债隐含税率继续收窄。

利率债净融资回落。9月18日-9月20日，利率债净融资额为3825亿元，环比下降3727亿元。国债、地方政府债、政金债净融资额环比均下降。其中，国债净融资额为642亿元，环比下降3251亿元；地方政府债净融资额为2253亿元，环比下降206亿元；政金债净融资额为930亿元，环比下降270亿元。

下周国债发行规模增加。9月18日-9月20日共发行国债3只，合计发行规模1500亿元，其中发行期限1年及以内的占比为70%。下周计划发行3只国债，合计发行规模3390亿元，较本周增加1890亿元。9月24日，财政部计划发行30年期特别国债24特别国债06，发行规模为600亿元。

下周地方政府债发行规模增加。本周发行地方政府债81只，发行规模2390亿元，环比下降413亿元。本周发行政策性金融债12只，发行规模930亿元，环比减少270亿元。下周地方政府债计划发行6134亿元，较本周增加3744亿元；政金债计划发行210亿元，较本周减少720亿元。

同业存单净融资额转负，发行利率下行。9月18日-9月20日同业存单发行总额为4804亿元，环比减少3901亿元，总偿还8270亿元，净融资为-2954亿元，环比下降5505亿元。平均发行利率为1.93%，环比下行4.0bp。

9月LPR报价维持不变，1-8月全国一般公共预算收入同比下降。9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均维持不变。同日，财政部公布数据显示，1-8月，全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%，分项来看，中央收入同比下降6.2%，地方收入同比增长0.4%；税收收入同比下降5.3%，非税收入同比增长11.7%。1-8月，全国一般公共预算支出173898亿元，同比增长1.5%，分项来看，中央收入同比增长9.1%，地方收入同比增长0.3%。1-8月，全国政府性基金预算收入26821亿元，同比下降21.1%；全国政府性基金预算支出48171亿元，同比下降15.8%。

9月以来，需求端商品房成交同比降幅走扩，假期效应下消费走强，工业生产转弱。从中观高频数据来看；地产方面，30城商品房成交面积环比降幅缩小但同比降幅扩大，14城二手房成交面积环比转负，百城土地成交面积环比转正但同比转负；消费方面，汽车零售、批发环比同比增幅扩大，假期效应下电影消费与出行多数走强；出口方面，港口货物吞吐量、集装箱吞吐量以及运价指数环比改善但同比走弱。工业生产转弱，整车货运指数、电厂日耗用煤情况环比下降；江浙织机开工率环比上升，其余开工率指标环比均下降。

本周基建与物价高频数据显示，生产指标同比均降，有色、原油价格上涨，猪肉价格延续回落。截至9月20日，最新的基建高频数据显示，水泥发运率、螺纹钢产量、沥青开工率、纯碱开工率环比升同比降，磨机运转率环比同比均降。库存方面，水泥库容比环比同比均降，螺纹钢库存环比升同比降，沥青库存环比降同比升。价格类指标中，水泥、沥青、焦煤、猪肉环比下降，其余价格指标均环比上升。

美国8月零售销售意外增长。9月17日,美国商务部发布数据显示，8月零售额环比增长0.1%，尽管比上个月修正值大幅下降，但仍好于市场预期的0.2%的跌幅。

美联储意外降息50bp。9月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调为4.75%至5%，即降息50个基点，为2020年3月来首次降息，标志着货币政策由紧缩周期转向宽松周期。美联储点阵图上调今年降息预期至四次，明年再降四次。FOMC会议纪要显示绝大多数官员认为9月份降息较为合适，委员会对通胀的信心增强，正持续向2%迈进。FOMC经济预期小幅下调今年GDP预期，全面上调2024年至2026年失业率预期，下调近两年PCE和核心PCE预期。鲍威尔会后鹰派发言，表明本次降息50 bp 不可线性外推，若经济保持稳健且通胀保持顽固，可能会更缓慢地调整政策。CME最新数据显示，美联储11月降息25个基点的概率为63.6%，降息50个基点的概率为35.3%。

海外债市中，日本债市上涨，新兴市场跌多涨少。本周2Y美债利率下行2bp至3.55%，10Y美债利率上行7bp至3.73%，10Y-2Y美债利差由9月13日的9bp走阔至18bp；英国债市下跌；日本债市上涨、韩国债市下跌。新兴市场中，印尼短债利率下行，土耳其长债利率下行，印度债市上涨，其余国家债市下跌。

中美10Y国债利差走阔。截至9月20日，中美10Y国债收益率倒挂约169bp，较9月13日走阔约10bp。

沪深300指数小幅走强，截至9月20日收报3201.0点，较9月13日上涨1.32%。沪铜、南华原油指数走强、南华螺纹钢指数走弱。本周大类资产表现上：沪铜>原油>沪深300>中证1000>沪金>中债>中资美元债>生猪>可转债>美元>螺纹钢。

9月20日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国家税务总局副局长饶立新等负责人介绍情况。饶立新介绍，今年以来税收数据体现的创新产业持续壮大、高端制造占比提高、数实融合日益深化、市场循环更加畅通、绿色低碳加快发展、开放水平不断提升六方面彰显了高质量发展新成效。国家税务总局政策法规司司长戴诗友表示，下一步，税务部门将进一步落实落细各项税费支持政策，更好地为扎实推动大规模设备更新和消费品以旧换新添力增效。后续关注各项支持推动大规模设备更新和消费品以旧换新的税费支持政策落地。

9月20日，国家金融监督管理总局修订发布《金融租赁公司管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》共有九章，主要修订内容包括：修改完善主要出资人制度，提高金融租赁公司最低注册资本金要求、适当提高主要出资人的总资产、营业收入、注册资本等市场准入标准以及最低持股比例要求等；强化业务分类监管；加强公司治理监管；强化风险管理，明确金融租赁公司资本充足、信用风险、流动性风险、操作风险以及重大关联交易等方面的监管要求；规范涉外融资租赁业务；完善业务经营规则。《办法》将金融租赁公司主要出资人持股比例要求由不低于30%提高至不低于51%；将“固定收益类投资业务”“提供融资租赁相关咨询服务” 两项业务由基础业务调整到专项业务；新增杠杆率及财务杠杆倍数指标，杠杆率指标不得低于6%，财务杠杆倍数不得超过10倍；优化拨备覆盖率和同业拆借比例监管指标，将拨备覆盖率由不低于150%下调为不低于100%；新增租赁应收款拨备率、流动性比例、流动性覆盖率等指标。后续关注金融租赁公司对企业设备更新改造的有力支持与监管政策的完善。

9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称《风控指标规定》），于2025年1月1日起正式施行。《风控指标规定》主要调整完善以下内容：一是对证券公司投资股票、做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化；二是根据证券公司风险管理水平，优化风控指标分类调整系数；三是对证券公司所有业务活动纳入风险控制指标约束范围，明确证券公司参与公募REITs等新业务风险控制指标计算标准；四是对创新业务和风险较高的业务从严设置风险控制指标计算标准。《风控指标规定》主要体现四方面监管导向：突出全面覆盖，对证券公司所有业务活动纳入风险控制指标约束范围；突出审慎从严；强化风险管理；促进功能发挥。后续关注证券公司在强化资本约束的监管背景下，促进资本市场稳定健康发展的功能作用。

9月19日，国家发展改革委举行新闻发布会，回应当前经济运行热点问题，国家发展改革委政策研究室主任、新闻发言人金贤东对问题进行了深入分析和解读。针对目前的经济运行情况，金贤东表示，国家发展改革委将加快推进重点改革任务落地，加大宏观调控力度，深入实施扩大内需战略，加快建设现代化产业体系，加大保障改善民生力度，加快推动各项政策落地见效；加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措；有条件、有能力、有信心实现全年经济社会发展目标任务。针对民营经济发展相关问题，金贤东表示下一步国家发改委将加快建设民营经济发展综合服务平台，开通问题收集转办反馈系统，同时加强与民营企业沟通交流机制成果运用。后续关注扩大内需、改善民生等增量政策举措的落地见效。

9月18日，李强主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资发展的有关举措等。会议指出，要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环。要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。后续关注促进创业投资相关举措的落地以及创业投资为资本市场、就业市场的促进作用。

9月18日，国新办举行新闻发布会，介绍第三届全球全球数字贸易博览会有关情况。商务部部长助理唐文弘表示，数字贸易已经成为国际贸易发展的新趋势和经济发展的新增长点，我国数字贸易发展不断加快、数字贸易的竞争实力也显著提升。党的二十届三中全会已经明确提出要“创新发展数字贸易”，唐文弘表示，商务部将加快制订数字贸易领域标准，培育具有较强创新能力和国际竞争力的数字贸易领军企业，积极参与世贸组织电子商务谈判。后续关注中国数字经济的创新发展对经济增长的促进作用。

具体分析详见西部证券研究发展中心2024年9月21日对外发布的证券研究报告《后续进入政策兑现窗口期——固定收益周报》