突如其来的资金收敛。1月6-10日，资金面先松后紧，周一至周四呈现小幅上行的趋势，但基本维持宽松状态，周五开始较大幅度收敛。具体来看，DR001在周一至周四基本在1.45-1.56%之间震荡上行，周五则大幅上行至1.67%，R001从1.53-1.64%上行至1.76%。7天资金利率也呈现相似走势，DR007从1.55-1.65%上行至1.75%，R007则从1.6-1.7%上行至1.79%。从利差来看，R007高于7天逆回购利率（1.5%）接近30bp，基本属于正常区间但略偏贵的状态。资金收敛过程中存在两个特征：一是资金分层现象反而有所缓解，R007和DR007利差从前一周的13-15b下行至2-5bp。此外，交易所资金价格也略低于银行间（GC007在1.74%，而R007在1.79%）；二是银行体系净融出持续下滑，1月6-10日，银行体系日均净融出3.7万亿元（前一周为3.8万亿元），从周一的4.1万亿元左右回落至周五的2.8万亿元，其中大行日均净融出小幅升至3.55万亿元（前一周为3.5万亿元），其他银行日均净融出降至1270亿元（前一周为3095亿元）。这都反映当前资金面的关键问题是银行资金并不充裕，和前一周资金面的状态一致。持续偏低的银行融出是资金面的隐忧，尤其是下周（1月13-17日）将迎来资金面的关键时刻。从资金缺口来看，一是大额MLF到期。1月15日，MLF到期9950亿元，到26日才进行续作，这中间或将形成短期资金缺口。二是居民取现需求，今年春节位于1月末，因而取现需求可能主要集中在1月上中旬，参考春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况，春节取现需求规模在1.5万亿元左右。三是税期，1月15日纳税申报截止，16-17日税期缴款，1月整体缴税规模在1.5-2.0万亿元，其中大部分集中在纳税申报截止日之后的2个交易日内走款，因而会在15-17日形成至少1万亿左右的短期资金缺口。三重压力将在下周集中释放，累计带来约3.5万亿以上的资金缺口。在银行资金并不充裕的情况下，央行对冲方式变得格外关键。1月10日，央行公告称暂停1月购债操作，这也使得市场对央行主动收紧流动性的担忧加深。面对大税期和春节，过去几年央行资金投放方式主要是逆回购、MLF和降准等，其中税期流动性安排规模多在1.5万亿以上，春节多在2万亿以上。投放偏少的年份，典型如2021年，一度引发高至6%+的隔夜。从2021年1月中旬开始，债市杠杆率较高，受税期等因素影响，流动性收敛至1月末。资金面偏紧的情况下，央行在2021年1月8日、13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元、20亿元，是流动性收敛的预警信号。1月20日为纳税申报截止日，21-22日税期走款，1月政府存款增量明显超出往年同期（14848亿元）。短端资金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10个交易日，逐步抬升至29日的6.59%。紧接着到2月初，债市对春节流动性安排的预期部分也落空。2021年春节流动性安排仅投放逆回购，主要是2月4-10日投放了2500亿元14天逆回购和1800亿元7天逆回购，投放量和工具明显不及往年同期，没有类似2019-2020年1月的降准，也没有类似2017年的临时流动性便利（TLF）和2018年的临时准备金动用安排（CRA），MLF也未进行投放。事后来看，2021年1月的资金面收敛，除了流动性投放不及预期以外，高杠杆也是重要原因。由于2020年12月资金面较为宽松，金融机构利用低于2%甚至低于1%的隔夜资金成本融入资金，买入债券套取息差收益变得有利可图，债市杠杆率攀升。同时对流动性宽松持续至春节后的预期，可能加剧了债市的加杠杆行为，按照2019-2020年的情况，春节前的1个月内，央行往往通过降准或其他工具投放资金，从而使得春节前后资金面处于宽松状态，出于对资金面的宽松预期，也加剧了机构加杠杆的行为。因而，接下来的资金面关键期，重点关注的两个变化。一是央行资金投放规模以及银行资金供给量变化，从往年情况来看，对冲力度比较大的年份，税期资金投放在1.5万亿以上，春节前在2万亿以上。如果下周（1月13-17日）央行投放仍然偏少，银行融出一直没有恢复（持续在4万亿以下），则需高度警惕资金面可能继续收敛；二是杠杆率的变化，经历过1月上旬的资金面收敛，杠杆率已经在持续下滑，截止1月10日，银行间债市杠杆率在107.5%附近，从24年10月以来多在108%以上，机构提前降杠杆也提供了安全垫。第一，15日纳税截止，16-17日缴款，1月纳税规模较高，关注税期资金面波动；第二，全周逆回购到期309亿元，15日MLF到期9950亿元，不过要到26日续作；第三，政府债净缴款3719.0亿元，虽然有所上升，不过绝对规模并不算高，对资金面扰动相对可控；第四，同业存单到期3938.8亿元，高于前一周3425.7亿元，到期压力不大。
11月末超储约3.5万亿元。2024年12月1-31日，公开市场和MLF累计净回笼资金2.1万亿元，政府债净缴款1.5万亿元，12月净买入国债面值0.3万亿元，累计开展1.4亿元买断式逆回购操作，合计影响超储下降约1.9万亿元。1月6-10日，央行净回笼2600亿元，其中逆回购投放309亿元，到期2909亿元。政府债净缴款1298.0亿元。1月13-17日，央行逆回购到期309亿元，MLF到期9950亿元，政府债净缴款3719.0亿元。公开市场：1月13-17日，MLF到期9950亿元1月6-10日，央行净回笼2600亿元，其中逆回购投放309亿元，到期2909亿元。截至1月10日，逆回购余额309亿元，较1月3日的2909亿元继续下降。
1月13-17日，央行逆回购到期309亿元，MLF到期9950亿元。1月6-10日，1M票据利率继续上行，大行维持卖票。2025年1月10日相对1月3日，1M票据利率从1.73%上升至1.95%，而3M和6M分别下行2bp、7bp，收至1.63%、1.41%。1月6-9日，大行累计净卖出320亿元，前一周累计净卖出30亿元，1月累计净卖出票据367亿元（2024年1月累计净卖出规模为2659亿元）。政府债净缴款规模为3719亿元。1月13-17日，政府债计划发行量为3071.5亿元，其中，国债2020亿元，地方债1051.5亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为3719亿元，前一周为1298亿元，最近两周净缴款规模有所回升，不过规模并不算大。
同业存单净融资规模下降。1月6-10日，同业存单发行4486亿元，净融资1061亿元。2024年12月30日-2025年1月3日，同业存单发行1644亿元，净融资1108亿元。募集率方面，同业存单募集率降至90.5%，前一周为91.9%。
存单加权发行利率下行，发行期限延长。1月6-10日，同业存单加权发行利率1.60%，较前一周下行7bp。存单加权发行期限7.8个月，前一周为5.4个月，其中，国有行、农商行下降，股份行、城商行上升。主要发行期限是1M和1Y，占比71%，6M以上期限存单占比53.1%（相对前一周上行23.2pct），其中，国有行6M以上期限存单发行占比94.4%（相对前一周下行5.6pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至84.4%（相对前一周上行19.2pct）。
一级存单发行利率上行。一级市场方面，1月6-10日， 1年期、3个月存单发行利率从周一的1.54%、1.52%上行至周五的1.59%、1.56%，1个月股份行存单发行利率周内则维持在1.50%，三者相对于1月3日分别变动+4.2bp、+3.7bp、0bp。二级市场方面，1月10日，1年期AAA同业存单收益率1.63%，较1月3日上行约8.5bp，周内来看，从周一1.54%持续上行至周五1.63%。
未来三周到期压力整体不大。下周到期3939亿元，高于前一周3426亿元，其后两周分别为6041亿元、284亿元，整体到期压力较12月大幅下降。
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：重要提示
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