债务端革命

债务端革命

赵燕菁

长期以来，供给侧一直是产业政策的焦点，扩大内需虽然早已成为国家的宏观经济目标，但始终无法通过政策化而被执行。究其原因，在于我们对需求的生成机制缺少深刻的理解， ^[1] 尤其是不知道如何创造需求。现在供给侧能难倒中国制造的门类已经所剩无几 ^[2] ，但我们对需求侧是怎样创造的几乎仍然是一无所知 ^[3] 。除非我们对需求的形成机制有一个深刻的理解，否则中国的产业政策面对需求不足依然会手足无措。中国经济不仅难以突破当下的增长瓶颈，还有可能犯下大错引发意料之外的大衰退。

先给出我的结论，在现代经济里，需求是由宏观债务所决定的——在供大于求的经济里，是债务端（需求侧）而不是资产端（供给侧）决定了经济增长还是衰退。任何一个新的观点，实际上是在同已经被接受的认知（也就是“常识”）竞争 ^[4] 。这些“常识”的力量并不来自个别结论的对错，而在于这些“常识”已经被体系化。只要没有替代的认知体系，即使每次结论都能被证实，决策者下次还会按照现有的认知做出新的决策。

为了让决策者理解并接受这一观点 ^[5] ，这个框架必须“高度简化”——至少要比经济本身更简化 ^[6] 。这个框架不仅要在“就业”“货币”“增长”等宏观变量之间建立起联动关系，还要尽量排除“技术进步”“经济制度”等微观变量 ^[7] 。只有这样，才能避免在不同维度上讨论可能带来的认知混乱。我的办法就是将微观的会计学工具——资产负债表——发展为一个宏观经济分析框架，并依托这一框架对当下的问题进行解释，做出判断，给出建议。

资产负债表（balance sheet或statement of assets and liabilities）是会计学三大报表里最基础的一个。如果把经济定义为无数资产负债表的集合，微观的会计框架就可以用于描述宏观经济。按照宏观会计框架，经济增长就是总资产负债表扩张，经济衰退就是总资产负债表收缩。根据会计规则，资产端和债务端必须相等，这也是宏观会计最主要的核心恒等式。也正是这个会计规则建立起了不同宏观经济变量之间相互联动的关系。

资产负债表由债务（liabilities）和资产（assets）两端组成：其中，“债务端”表示的是“钱从哪里来”，具体分为两项：负债（liability，别人的钱）主要以银行借贷为主的债权融资，和权益（equity，自己的钱）主要由股票、债券和房地产构成的权益融资；“资产端”表示的是“钱到哪里去”，也可以分成两项：固定资产（fixed asset）和流动资产（current asset）。其中流动资产项（current asset）对应的是银行储蓄（saving），固定资产项（fixed asset）对应的是全社会的总消费（yield）。

在宏观资产负债表里，债务端是流动性的创造者。其中银行贷款创造负债流动性最好，构成狭义货币（M _a ），资本市场（股/债/房）等次级流动性为狭义货币的创造提供抵押品（mortgage）或“信用”（credit），相当于广义货币（M _b ）。真正进入流通的是狭义货币（M _a ）成为通货（Currency），一部分以流动资产形态成为储蓄（C _α ），一部分通过购买固定资产转化为消费（C _β ）。不论货币有多少乘数、M2是多少，我们只需盯紧银行在“买什么”“买多少”，就可以知道多少货币（Money）进入流通成为通货（Currency） ^[8] 。

从图2可以看出，储蓄不是货币的来源而是结果。是银行信贷创造了储蓄，而不是储蓄创造了信贷。储蓄的多少首先取决于银行信贷（ M _a ）的多少，然后取决于用于“投资-消费”的多少。而“银行信贷”取决于社会总信用的创造（ M _b ，房/股/债），“储蓄-消费”比例取决于存贷款的真实利率——利率低倾向于花钱（也就是消费 C _β ），利率高倾向于存钱（也就是储蓄 C _α ）。

在宏观资产负债表里， 债务端乃是形成消费的“总开关” ，没有强大的流动性创造，就不可能有强大的内部需求。纵观世界，概莫能外。如果把资产端视作“供给侧”，相应地债务端就是“需求侧”。将债务端与消费挂钩，对于公共政策制定者理解需求侧的形成至关重要。当一个政策目的是“扩大内需”时，其经济含义实际是扩大债务端。“去杠杆”“去债务”“去泡沫”，打压资本市场（房市、股市、债市）的政策，就意味着这个政策是在压缩需求、抑制消费。因为“内需”的载体——货币——乃是通过债务端创造出来的 ^[9] 。

长期以来，消费一直是产业政策的盲区，所有人都知道消费重要，但都不知道如何通过政策影响消费。很多宏观决策者都在根据微观“常识”理解宏观债务，认为一切债务都是“坏的”。一旦理解了现代信用货币的内生机制，就可以建立起债务端和消费之间的联系。在宏观政策的仪表盘上正确显示“需求”至关重要，它使决策者可以通过观察债务端的涨落预判需求的涨落，才能避免产业政策对消费的“误伤” ^[10] 。

现实中，潜在的资产端和潜在的债务端不会正好相等，此时，资产负债表的上限取决于较短的一端。这也意味着，是较短的一端决定了经济是增长还是衰退，而较长的一端会出现无效的经济冗余。资产端与债务端的落差，就是宏观经济学里的“潜在的增长力”（potential growth）。 宏观经济管理的核心，就是判断一个经济的增长到底是资产端约束还是债务端约束。 产业政策的目的就是通过扩张资产负债表较短的一端，释放潜在的增长力。因此，所有的宏观政策应该指向资产负债表的约束端，因为如果增长是债务端上限决定的（比如中国），任何资产端的激励不仅无益而且有害；反之，当增长是资产端上限决定的（比如美国），扩大债务端也会使经济风险加大。

理论上债务端可以不断扩张，但当资产端达到其上限后，资产负债表扩张随之停止。资产端的上限就是劳动总量，劳动总量是劳动力总量和劳动生产率的乘积。在劳动生产率恒定的条件下，经济规模的上限就简单地由人口总数 ^[11] 决定。如果我们把资产端和“劳动”对应，那么债务端就相当于“资本”。当经济是债务端约束，一定有大量剩余劳动无法进入货币分工；当经济是资产端约束，债务端继续扩张一定要借助外部劳动 ^[12] 。

判断一个经济是资产端制约还是债务端制约，一个关键指标，就是就业率——就业率越高，表明资本越充裕，资产端不足；反之，失业率越高，意味着资本越稀缺，债务端不足。就业率的宏观含义，就是显示资产端和债务端的落差程度 ^[13] 。资产端和债务端落差越大，经济失衡就越严重，但潜在的增长力可能也就越高。有了这个简化的框架，我们就可以用它来对宏观经济问题进行一个快速、直观的诊断。

作为一个发展中大国，中国经济一直是典型的债务端约束。改革开放后，中国经济增长的底层动力，就是债务端迅速扩张。首先是利用发达国家（特别是美国）债务端外溢的机会，通过招商引资、贸易顺差大规模借用发达国家的债务（资本、消费），分得了全球化最大的红利。而更主要的是通过土地财政，房地产惊人的扩张为中国经济债务端的扩张提供了最主要的信用。海量的通货使得中国的剩余劳动迅速减少，城市化水平大幅提高，资产端随之急速扩张。可以说没有房地产市场松绑了债务端约束，就不可能有中国经济的“增长奇迹” ^[14] 。

同样，中国经济当下的问题也是源于债务端的突然收缩。由于房地产泡沫破裂、地方债到期、股市爆雷，加上中美贸易战导致外部输入债务同步收缩，债务端和庞大的资产端突然形成巨大落差。根据资产端恒等于债务端的市场规则，中国经济的资产端（也就是实体经济）一定要同步收缩才能恢复经济的平衡。大规模的失业、倒闭、违约、消费降级必将随之而来。按照宏观会计框架，资产负债表两端一旦不平衡，经济一定会以危机的形式加以校正，落差越大，校正越剧烈。中国如今的资产端是历史上从未出现过的，一旦债务端坍塌，危机的惨烈也将是空前的。 ^[15]

按照宏观会计的框架，当经济衰退是由债务端收缩引起时，资产端的任何改进都不会阻止经济的衰退。这就像电梯在下降时，里面的人跳得再高也不能阻止自己的降落。表面上看，中国经济是被外国技术卡住脖子，是居民没有消费意愿，是民营企业没有信心，但其背后，都是债务端急剧收缩，市场上流动性突然消失。只要债务端能够恢复，上述问题都会迎刃而解。反之，只要债务端不能恢复，企业家生产出再多爆款产品，科学家发明再多高新技术，也只会转移财富而不会增加财富 ^[16] 。

只要诊断出真正的病因，正确的处方也就呼之欲出了。

中国的经济衰退绝不是简单的资产负债表衰退，而是资产负债表中的债务端衰退。 中国的产业政策必须尽快从原来的资产端转向债务端，从供给侧转向需求侧，从实体经济转向虚拟经济。 政策只有在债务端发力，才能抑制整体经济的衰退。债务端由负债（liability）和权益（equity）两项构成，其中权益项主要由房地产市值、股市市值和债市市值构成。债务端经济政策——如何创造以满足巨大人口分工所需的资本——应当是当下政策制定最主要的关切。

第一条，房地产。要尽快恢复房地产市场的流动性 ^[17] 。这是因为在中国资产负债表的债务端，房地产所占权重极大 ^[18] ，这和其他国家的资产负债表显著不同。 ^[19] 房地产作为中国金融最底层信用的来源，一旦丧失流动性，将会导致整个经济的货币迅速枯竭，所有通过货币分工的合约都会解体 ^[20] 。

第二条，股市。必须向市场迅速注入流动性。当下的中国经济和此前的危机不同，那时中国基础设施不足，投资有大量增量空间，而现在是很多资产已经出现闲置，有效益的项目越来越少。这决定了本次救市资金的主要投向和前两次不能完全相同——不仅要进入传统的“铁公基”，而且要打破“救实体不救虚拟”的禁忌，直接进入与存量资产对应的资本市场，通过回购对存量资产进行重估。

第三条，银行债。通过银行债进入市场的通货（currency），是最顶级的流动性。存量社融的剧减一定会触发现金流表的危机。债券市场要尽量展期、长债换短债、低息换高息，放缓从市场回收流动性。同时在充分控制资本外流的条件下，还应尽可能降息，减少债务成本。由于利息是贴现倍数的倒数，利率越低，资本越便宜，资本（股票、房价）就可以获得更高的市场估值。在通货紧缩的周期尤其应当显著降息，否则会鼓励更多人还债而不是借债。

第四条，救市窗口。救市如救人，速度快慢 ^[21] ，预后完全不同。当年日本就是因为犹豫不决，导致经济复苏缓慢，“偏瘫”近三十年。因此中国此次救市一定要快，要坚决，要无上限地向市场提供流动性 ^[22] 。危急时刻，吃药（投资）已经缓不济急，此时必须采取静脉注射——直接向房地产、股市、债市注入流动性——大规模抄底价值被低估的资产 ^[23] 。在资本市场盘活存量资产肯定比需要长时间前期准备、建设的增量投资速度更快 ^[24] 。

需要强调的是，资本市场暴跌恰恰是投放巨额流动性最安全、最有效的机会。各国救市的经验显示，此时抄底不仅没有风险，还会获得暴利。资本市场的暴跌，富人和外资基本已经离场，剩下的多是“韭菜”（普通散户）。如果此时让养老金、社保基金大规模抄底低估的优质资产并长期持有，就有可能从资本创造的源头实现未来的共同富裕 ^[25] 。

毫无疑问，政府应该是宏观资产负债表管理的主角。这不仅是因为政府对“整个经济”负有责任，更是因为现代货币是政府税收驱动的。只有政府能通过税收的增加从救市的投入中“获益”。过去三十年，中国积累了大量债务，这些债务不是“中央银行－中央政府”创造的，而是“商业银行－地方政府”创造的，其中绝大部分都是本币计价的内债 ^[26] 。

主权信用货币不是自发形成的，而是政府提供的最底层的公共基础设施，也必须依托这些公共服务未来收益——税收——证券化。理论上，只要税收足够高，通过负债创造的货币都可以回收，债务就不会违约。但政府服务的公共属性，往往会导致收益的漏失 ^[27] 。税收不足，反过来又约束了政府举债的规模。表面上，政府可以用本币购买任何需要的资产，但如果这些资产收益不能覆盖债务，就会通过稀释所有货币持有者的价值的方式来“偿还” ^[28] 。因此，在债务端衰退的周期，政府不仅不应减税，还应拿出更大份额的税收作为抵押举债，通过向市场注入更多的流动性恢复债务端和资产端的平衡。

需要指出的是，在债务端约束的经济里，特别是在债务端远低于资产端的危急时刻，存在大量闲置资产和劳动，政府大规模举债支出带来的增量税收会远大于资产端约束时的增量税收。这意味着债务端危机越严重，政府举债的规模就可以越大。 是“债务端－资产端落差”而不是“债务的GDP占比（赤字率）”决定了政府合理的债务规模。 当前，中国房地产市场暴跌在债务端形成巨大落差，这也使得中央政府的债务空间变得空前巨大 ^[29] 。

20世纪30年代美国和现在的中国一样，形成了世界上最强大的资产端，1929年10月29日，“黑色星期二”股市如雪崩般狂跌40%，债务端（股市、债市、房地产）急剧萎缩。超级强大的资产端与断崖式崩塌的债务端所形成空前的落差，在资产端掀起了空前的衰退海啸。5000多家银行倒闭，6万多家企业破产，1400万人失业。金钱的消失，就在一瞬间。由于人类从未经历过如此巨大的资产坠落，政府一开始的救市无论在规模还是在速度上都不足以让债务端恢复与资产端相匹配的规模。以前几年就会结束的衰退持续了长达十年的时间，直到第二次世界大战爆发。

二战开始后，以美国为首的参战各国债务端急剧扩张，美国的财政赤字最高时达到GDP的28%。由于资产端存量巨大，债务端的快速扩大不仅没有使美国像其他参战国那样负债累累，反而使美国在一夜之间满血复活。海量的政府订单将大量闲置的资产和失业的劳动在短时间内动员起来，重新加入市场分工。战后美国不仅没有像一战那样回收债务，反而推出马歇尔计划支持规模巨大的战后重建，遍布全球的美元使美国成为人类历史上一个空前的强大帝国 ^[30] 。

很多人不理解凯恩斯“挖坑－填坑理论” ^[31] ，其实第二次世界大战就是这一理论的实践——战争摧毁财富是“挖坑”，战后重建是“填坑”。“挖坑－填坑”微观上看是毫无意义的经济行为，但在宏观上却创造了当时最紧缺的货币。从微观上看，为战争服务的所有生产都在摧毁财富而不是创造财富，但在宏观上，正是“摧毁－重建”这种看似无效率的行为，极大地扩张了美国债务端，使得美国走出大萧条，成为世界顶级强国 ^[32] 。在某种意义上，看似无效益的战争其实是货币创造的“成本” ^[33] 。

中国目前的危机就是再版的美国“大萧条”。中国今天也有巨大的闲置产能，有比美国二战前更大的存量资产端，只要中国能够修复并维持债务端，立刻就会像二战时的美国那样满血复活，一举成为世界强国；如果不能及时修复债务端，巨大的资产存量反而会成为经济的诅咒——中国会像前苏联那样快速解体，中国崩溃论就会成为现实 ^[34] 。现在很多人都在讨论中国经济增长的速度，实际上中国增长的速度就是债务端扩张的速度，以中国强大的资产端，两位数的增长其实没有什么难度 ^[35] 。中国之所以此次救市有可能比以往更快、更猛烈地反弹，乃是因为今天的中国和美国大萧条时一样，有着庞大的存量产能。

中国的经济修复当然没有必要发动战争 ^[36] ，因为真正把美国拉出大萧条的是大规模举债而非战争。从罗斯福新政里，我们应当汲取的教训就是必须对债务端扩张的数量级有一个正确判断。新政之所以效果不彰，乃是因为虽然开对了药，但剂量却远远不够。美国二战赤字率一度高达28%，中国资产端远比美国二战时更强大，估计赤字率要达到20%（而不是现在的个位数），债务端才有可能达到与资产端相匹配的规模 ^[37] 。

几乎所有人都同意过去三十年中国经济奇迹源于“改革开放”政策。但到底是“开放”作用更大还是“改革”作用更大，却一直是一个激烈争论的问题。这一争论并不是将“改革”和“开放”对立起来，而是要回答中国经济未来是“外循环”为主还是“内循环”为主。如果增长主要是“开放”推动的，一旦与美国主导的世界经济脱钩，中国经济就会立刻被“打回原形”；如果增长是“改革”推动的，就算世界只有一个国家，中国依然可以维持经济增长。

世界上所有主权国家可以根据资产负债表区分为 债务端约束国家和资产端约束国家 。前者劳动力大量过剩，资本严重不足，以发展中国家为主；后者资本大量过剩，找不到对应的资产，以发达国家为主。国际贸易就是两类国家互借对方的资产负债表，从而使自己的资产负债表最大化。体现在贸易上，就是前者引进外资，出口产品，获得顺差；后者对外投资，出口货币，贸易逆差。

“发达国家”债务端超过资产端 （被资产端约束） ，所有劳动都被卷入社会分工；“发展中国家”债务端的资本不满足所有劳动参与分工 （被债务端约束） ，存在大量剩余劳动。这个框架可以很好地解释为何泡沫破裂后，日本大规模扩张债务端，却没有实现经济重启 ^[38] 。因为老龄化使得日本快速进入资产端约束，缺少货币独立使得债务端无法同美国资本竞争，结果只能在境外构筑新的资产负债表，形成了巨大的离岸资产。

这一理由同样可以解释为何美国资本在与中国脱钩的同时，大规模开放边境的非法移民。 自2021年以来，美墨边境涌入的非法移民合计近600万人，而2020年之前每年仅40万左右； 最新数据显示，2024年1月的外国劳动力就业人数为2984万人。 这些外国劳动力， 对抑制服务业这类非贸易品的价值上涨起到重要的作用，而且对于制造业重回美国，重建美国资产端来说同样也是至关重要 ^[39] 。

改革开放初期，中国劳动力过剩，债务端非常弱小。引进外资对于中国的增长无疑起到非常重要的作用。但我们却不能因此得出中国的增长完全是因为开放，甚至不能认为主要是因为开放。在决定中国经济增长的债务端结构中，内生的负债远多于借来的负债。疫情前的2019年，中国外汇占款21.24万亿，而通过商业银行进入市场的货币高达153.11万亿，是外汇生成货币的7倍多 ^[40] 。中国内生资本的信用大部分（70%左右） ^[41] 来自房地产（也就是所谓的“土地财政”）。这意味着中国的债务端大部分是内生，“改革”在中国增长中的权重显著大于“开放” ^[42] 。

如果美国强行与中国脱钩，中国是被“打回原形”还是转向“内循环”，答案取决于中国债务端能否弥补上外部债务端离开留下的需求敞口。2023年，中国出口23.77万亿元，理论上，如果债务端能够创造出等值的贷款，就可以抵消外部脱钩的宏观影响。当然，前提是房地产、股票市场也必须恢复到原来的市值。现在的全球化本质上是美元主导的全球化，美国为全世界提供流动性和消费，世界各国为美国生产。美国就是世界的债务端，各国竞争其消费（市场）以获得更大的资产端。没有强大的债务端，就不会内生庞大的市场，中国企业的抗打击能力不会比法国的阿尔斯通、日本的东芝更好。

与美国脱钩，就好比被逐出奥运会的金牌选手，没有了比赛（分工），多好的成绩也会失去价值。这时唯一的机会，就是自己举办奥运会，显然，这是绝大多数国家做不到的，因为参加比赛的选手太少。但中国不是“其他国家”，巨大的规模使得中国自己就足以成为“世界”。而只要债务端足够大，14亿人的市场就能支持完整的产业链 ^[43] 。因此，对美国脱钩威胁的最好回答，就是以最快的速度扩张宏观债务，让中国的市场在极短的时间内超越美国。那些觉得“中国被美国脱钩后经济就会一落千丈”的担心是完全没有必要的。要知道仅仅两百多年前，1804年，全世界才只有10亿人，地球并没有同其他星球挂钩，却创造了历史上空前的经济增长。

在超越英国前，美国也长期奉行孤立主义政策，由于汉密尔顿解决了债务端约束问题，美国并没有因为孤立而衰落。现在，32个发达国家总人口也只有10.8亿人，不到我国总人口的77%。一旦中国解决了债务端的问题，14亿人的市场肯定会超过主要发达国家的市场。届时，谁与中国脱钩就是与世界脱钩，就是“闭关锁国”。

在这个意义上，加入一个大部分由债务端约束国家组成的CPTPP是非常困难的，试想哪一个学生希望自己班上来一个学霸？只要中国是债务端约束国家，中国就一定是世界多数国家的竞争对手；只要美国是唯一向世界提供债务端的国家，不论美国多霸道，各国也会争相讨好美国。这无关于中国外交艺术，纯粹是利益使然。相反，只要中国能形成自己的债务端，加入不加入CPTTP其实意义不大，中国自己就能内生足够的市场。如果中国变成一个拥有超额债务端的另一个美国，中国的市场自然会吸引“万邦来朝”——所有国家都会争相加入中国组团的游戏。

人们经常说，美国什么都负担得起，就是造不出来；中国是什么都能造得出来，就是负担不起。这个段子生动地描绘出中美两国作为世界资产和债务的两端所具有的经济特征。现在这两个国家都在奋力消除自己对对方的依赖。他们就像从相反方向攀登的登山者，谁能率先登顶就看谁能先修复资产负债表两端的落差。

全球化之所以有今天的能量，很重要的一个原因就是有中国参加。全球化可以简化为“中-美国”资产负债表：中国主要的角色是资产端；美国主要的角色是债务端。中国负责生产、放债，是最大的供应链；美国负责消费、负债，是最大的市场。两者互为镜像，同涨同落 ^[44] 。全球化带来的大增长，其实就是“中美资产负债表”的大扩张。2010年全球GDP总量66万亿美元；2022年全球GDP总量100万亿美元；总共增长了34万亿美元；其中，中国GDP从5.9万亿增长到18.2万亿，增长12.3万亿；美国从14.5万亿增长到25.4万亿，增长了10.9万亿；中美两国加起来，增长了23.2万亿；剩下的全球200多个国家和地区，加起来增长了10.8万亿美元。

中国的资产端和美国的债务端是全球化的一体两面。也正因如此，背负巨大负债的美国很有可能因为与中国脱钩形成反向的资产－债务端落差，从而引发美元过剩的危机。除非美国对全球所有国家征税 ^[45] ，否则摆脱了依赖中国资产端的美国，依然会依赖印度、越南、墨西哥的资产端，资本和劳动财富落差所造成的社会撕裂依然还会扩大。全球化解体，中美双方都会很难受，但中国完全可以在主权范围内重建替代美国的债务端，相对美国拥有更大的自主权 ^[46] 。

中国当下的经济问题就是房地产为核心的债务端突然萎缩，导致资产端出现了大量过剩和闲置，资产负债表两端形成巨大落差。但这也意味着解决当下的经济衰退可能比我们想象的简单得多——只要通过借债，大举投资，抄底房市、股市、债市的廉价资产，中国经济立刻就会复苏。这就像缺氧的症状虽然非常危重，但只需恢复供氧，病人立刻就会好转 ^[47] 。

中国经济是典型的债务端约束，只要债务端扩张，资产负债表（也就是经济规模）就会自动扩张。未来三十年，中国经济都将是债务端约束的经济。真正的快慢，完全取决于债务端扩张的速度。此时中国的宏观经济政策应当全神贯注于债务端，把资产端交给市场 ^[48] 。中央提出要建立金融强国，首要一条就是要建立强大的债务端 ^[49] 。宏观政策的制定者一定要尽快把产业政策的重心转向债务端 ^[50] 。当下的经济是“气候”出现了问题，而不是“植物”出现了问题。如果不扭转“气候”变冷，就算救活了个把“植物”也救不了整个“雨林”。而债务端就是当下经济的“气候”。

2024年中国经济是重回万山之巅，还是坠入重渊之谷，完全取决于一念之间。如果我们能够正确理解当下经济的问题，选择正确的应对之策，中国经济就会绝地反弹，重新成为世界经济的领头羊；如果选择错误的应对之策，就算想保住现在的成就也不可能。倒闭、失业、动荡甚至解体，都可能在不远处等着我们。对经济的正确理解从来没有像现在这样急迫和致命 ^[51] 。

中国经济和经济学，需要一场债务端革命！

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【引文与注释】

[1] 供给侧决定增长还是需求侧决定增长，取决于经济是供不应求还是供大于求。只有当供不应求时，供给才是增长函数的自变量。在供大于求的条件下，供给只是增长函数的因变量。但匮乏并不等于供不应求，有效需求不足才是中国历史的常态。

[2] 就一国工业产值占全球工业总产值的比重而言，中国的份额（35%）大约是美国（12%）的3倍，日本（6%）的6倍，德国（4%）的9倍。见《中国是当今世界唯一的制造业超级大国：崛起的轮廓》（理查德·鲍德温，2024）。

[3] 表现为我们一方面不得不系统性地依赖外需，一方面却在不断出台政策抑制内需。

[4] 例如，在微观经济里，“债”无疑是“坏的”，负债意味着劳动失去未来的自由。但在宏观经济里，“债”却是“好的”，债务扩张，意味着货币扩张，货币扩张意味着更多劳动可以参与分工。在宏观上，当去除债务时，经济就会随之萎缩。

[5] 从土地财政、全球化、平台经济，到最近的房地产、债务、通缩，尽管包括我在内的许多学者早已做出了预警，但问题最后还是发生了——这就提醒我们是不是经济学在输出环节出了问题？

[6] 这就不可避免地会导致很多细节的消失。

[7] 但这不意味着“微观”不重要，更不意味着“宏观”“微观”之间没有关系，所有“辅助线”都是为了对复杂问题进行简化解决。

[8] 比如银行结汇，就是购入美元，创造通货。银行贷款的抵押品，就是银行“购买”资产，银行对抵押品的估值，决定了创造多少通货。存款准备就是银行的存款，为的是应付现金流收支在时间上可能出现的缺口。

[9] 治国和治家遵循着完全不同的逻辑。微观主体的理性行为加总的结果会导致非理性的宏观后果。债务就是其中最反常识的。在微观“无债一身轻”，在宏观“无债则无钱”。

[10] 这样的产业政策可以说是俯拾皆是。

[11] 按照会计学的定义，没有参与社会分工的劳动，就会排除在资产负债表之外，无论劳动多少也不会被计入“经济”总量。只有被货币化的劳动，才能参与财富创造。在某种意义上，增长就是债务端不断扩大，将原本自给自足的劳动不断卷入分工的过程。

[12] 在宏观会计里，劳动和资本作为两种生产要素，并不是替代关系，经济也不是“多一点劳动”还是“多一点资本”的配置问题，而是怎样使资本和劳动相匹配，将资产端剩余或债务端剩余转变为真实的财富增长，从而实现经济规模最大化的问题。