春雨润无声，货基市值化——华创债券日报2018-02-01

屈庆债券论坛 · 公众号 · 财经 · 2018-02-01 19:43

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利率债投资策略：周四市场资金面依然宽松，带动市场情绪继续回暖。回顾整个1月，宽松的资金面压低了短端利率，使得曲线呈现快速陡峭化趋势。但随着春节期限流动性安排先后落地，央行或将减少公开市场投放量，资金面最宽松的阶段已经过去，资金面宽松带来的交易性机会不可持续。海外方面，1月美债收益率上行较多，中美利差已经缩窄至不足120bp，未来随着fed加息临近，海外层面对国内债市的影响仍将持续。2018年监管依然是影响市场的核心因素，监管不出政策并不代表监管趋势性放松，建议机构在进行交易时不可将其当做趋势性机会。

第一，1月利率曲线变陡，未来随着资金面收紧，长端收益率仍有上行压力。进入2018年以来，随着资金面的宽松，债券曲线形态也发生了很大的变化。具体而言：

1月中国国债曲线变陡，美国曲线利差变化不大。1月国内曲线陡峭化跟目前宽松的资金环境导致短期收益率下行较多有关。而长端目前的核心影响因素依然在监管方面，1月初出台多项监管文件，对长端收益率形成了一定压力，但最近两周监管步伐有所放缓，长端收益率也小幅回暖。

宽松资金面不可持续，长端收益率有继续上行风险。展望未来，目前保障春节期间资金面平稳过渡的准备金安排和普惠金融降准措施已经落地，意味着春节前央行或将不会在公开市场投放大量资金，需要警惕未来资金紧于预期的风险。此外，资管新规等一系列文件仍有可能在节前出台，长端收益率仍有上行风险。

中美利差不断缩小，fed加息步调下，中国国债继续承压。美债方面，1月美元指数出现较大幅度的下行推动美债收益率上行。周四凌晨公布的fed议息会议声明中，fed对未来经济和通胀更加乐观。考虑到目前中美利差已经缩窄至不足120BP，未来随着fed不断加息导致美债收益率不断上行，中国国债依然承压。

第二，据媒体报道，日前有基金公司上报证监会的货币基金产品开始采用“市值法”估值，未来资管产品打破刚兑的趋势不可逆转。

（一）货币基金估值方式演变：从成本摊余法到市值法

2005年《货币市场基金投资、估值等相关问题实施细则》规定，当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离程度达到或0.5%时，基金管理人应参考成交价、市场利率等信息对投资组合进行价值重估。2016年2月修订版的《货币市场基金监督管理办法》正式施行，管理办法依然强调货基可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算辅以影子定价的风险控制手段。

2017年8月31日《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式出台。新规将风险准备金与基金规模挂钩，规定按摊余成本法核算的货基规模不应超过基金公司风险准备金的200倍，限制以摊余成本法进行估值的货币基金扩张规模，鼓励市场采用市价法进行估值。

（二）资管行业打破刚兑逐步推进，货币基金逐步回归流动性管理工具

传统的摊余成本法货币基金投资的债券违约，基金公司必须兜底，而市值法货币基金的投资风险则由投资者自行承担，降低了基金管理人的投资风险，也有助于降低系统性风险。未来货币基金的发展方向依然是增强资产流动性，回归流动性管理属性。为了提高货币基金流动性风险应对能力，监管对流动性资产、投资资产集中度和投资资产组合久期均提出了要求

从市场接受程度看，市值法的货币基金对个人投资者的吸引力或有限，市值法货币基金的波动性增加和不保本的特性将降低其对个人投资者的吸引力。因此市值法的货币基金主要增量需求在机构投资者，特别是有定制需求的机构投资者，但目前银行的参与意愿和额度仍不明确。资管产品真正打破刚兑仍有很长的路要走。

利率债市场展望：春雨润无声，货基市值化

周四，资金面依然较为宽松，国债期货开盘后上涨，小幅收高，10年期债主力T1803涨0.23%，5年期债主力TF1803涨0.16%，现券收益率下行2-3bp。后期我们关注：

1月中国国债曲线变陡，美国曲线利差变化不大。 整个1月，中国1Y国债收益率下行32BP至3.47%，同时10Y收益率小幅上行3BP至3.914%，10Y-1Y利差由17年底的9BP扩大到44BP，曲线形态快速陡峭化。美国方面，各期限国债收益率均有较大幅度上行，其中10Y和2Y分别上行25BP、32BP，10Y-2Y利差小幅上行6BP。

1月国内曲线陡峭化跟目前宽松的资金环境导致短期收益率下行较多有关。 从负债成本上看，1月各期限资金成本均有不同程度的下降，这一方面跟跨年资金释出有关，另一方面央行此前部署的春节期间临时准备金安排和普惠金融降准均推动资金面回暖。从负债久期上看，新发行同业存单期限有所拉长（其中股份行、城商行3个月占比分别提升28.6%、9.3%，1个月占比分别下降6.8%、1.9%），但银行间隔夜融出占比从去年12月的80.4%增加到1月的82.57%，反映出市场对未来资金面较为乐观。总体而言，1月宽松资金面使得短端利率出现较大幅度的下行。而长端目前的核心影响因素依然在监管方面，1月初出台多项监管文件，对长端收益率形成了一定压力，但最近两周监管步伐有所放缓，长端收益率也小幅回暖。

宽松资金面不可持续，长端收益率有继续上行风险。 展望未来，目前保障春节期间资金面平稳过渡的准备金安排和普惠金融降准措施已经落地，意味着春节前央行或将不会在公开市场投放大量资金，这也可以从最近央行连续多日零投放看出来。而1月资金宽松可能使得市场对2月的资金面依然乐观，需要警惕未来资金紧于预期的风险。而随着资金面的收紧，叠加资管新规等一系列文件仍有可能在节前出台，长端收益率仍有上行风险。此外，周四股票大跌与监管趋严后部分资产计划到期无法展期和股票质押严查资金用途融资方资质有关，因此导致了股票的抛压。杠杆式资管计划等含有一定债券仓位，那么严监管下也会形成一定程度债券抛售压力。

中美利差不断缩小，fed加息步调下，中国国债继续承压。 美债方面，1月美元指数出现较大幅度的下行，一方面投资者可能要求美债做出补偿，美债收益率有上行压力；另一方面，美元指数下跌会带动大宗商品涨价，通胀因素将进一步推升美债利率。周四凌晨公布的fed议息会议声明中，fed对未来经济和通胀更加乐观，市场预期3月fed加息的概率已经达到88%，并且年内加息四次的概率也在不断上升。考虑到目前中美利差已经缩窄至不足120BP，未来随着fed不断加息导致美债收益率不断上行，中国国债依然承压。

整体而言，1月资金面宽松压低了短端利率，使得曲线呈现快速陡峭化趋势。 而未来宽松的资金面不可持续，叠加后续监管文件以及业务层面的调整仍将继续，长端仍有较大的上行风险。此外，监管趋严后部分资产计划到期无法展期和股票质押严查资金用途融资方资质导致股票抛压，可能也会形成一定程度债券抛售压力。海外方面，1月美债收益率上行较多，中美利差已经缩窄至不足120bp，未来随着fed加息，海外层面对国内债市的影响仍将持续。

第二，据媒体报道，日前有基金公司上报证监会的货币基金产品开始采用“市值法”估值，未来资管产品打破刚兑的趋势不可逆转。自去年国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）以来，引起市场广泛关注和讨论，尽管正式版的新规尚未落地，但是大型银行、基金已经率先做出改变。

针对《指导意见》中打破刚兑和净值化产品估值是讨论热点之一，据媒体报道，部分银行在反馈意见中表示希望用成本摊余法进行产品的净值化估值，而非完全的市值化；或对于某些类货币基金的理财产品继续采用“成本摊余+偏离度”的方式管理。然而日前证监会网站显示，某基金公司于1月29日上报了市值法估值的货币基金，这也是第一只采用市价估值法的货币基金，目前审批进度处于“接收材料”阶段。如果货币基金亦可以放弃成本摊余的估值方式，那么理财产品市值法的估值趋势将更加确定。

（一）货币基金估值方式演变：从成本摊余法到市值法

2005年《货币市场基金投资、估值等相关问题实施细则》规定，当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离程度达到或超过0.25%时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，当偏离程度达到或超过0.5%时，基金管理人应参考成交价、市场利率等信息对投资组合进行价值重估。2016年2月修订版的《货币市场基金监督管理办法》正式施行，管理办法依然强调货基可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算辅以影子定价的风险控制手段。

2017年8月31日《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式出台，并于2017年10月1日正式开始实施。新规将风险准备金与基金规模挂钩，规定按摊余成本法核算的货基规模不应超过基金公司风险准备金的200倍，限制以摊余成本法进行估值的货币基金扩张规模，鼓励市场采用市价法进行估值。

流动性新规加速市值型货币基金的产生。 一方面，风险准备金计提要求提升，基金公司发行成本摊余法货币基金存在补缴压力。

流动性新规加速市值型货币基金的产生。 一方面，风险准备金计提要求提升，基金公司发行成本摊余法货币基金存在补缴压力。新规对采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制，同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍，否则风险准备金的计提比例将提高至20%。另一方面，使用成本摊余计价对投资者集中度要求严格，市值法可部分满足机构投资者的购买要求。新规要求货币基金单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%时，基金管理人不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算；或必须有80%以上的基金资产需投资于现金、国债、央票、政策性金融债以及5个交易日内到期的其他金融工具。

（二）资管行业打破刚兑逐步推进，货币基金逐步回归流动性管理工具

本轮金融监管加强，防范系统性金融风险的一个重要目标就是打破刚兑，其手段则是资管产品的净值法估值，且只有净值向下波动跌破1，才是真正的打破刚兑。传统的摊余成本法货币基金投资的债券违约，基金公司必须兜底，而市值法货币基金的投资风险则由投资者自行承担，降低了基金管理人的投资风险，也有助于降低系统性风险。未来货币基金的发展方向依然是增强资产流动性，回归流动性管理属性。为了提高货币基金流动性风险应对能力，监管对流动性资产、投资资产集中度和投资资产组合久期均提出了要求：

从市场接受程度看，市值法的货币基金对个人投资者的吸引力或有限，过去大部分个人投资者将货币基金视为储蓄存款的替代品，天然有对货币基金的保本、弱波动性的要求。市值法货币基金的波动性增加和不保本的特性将降低其对个人投资者的吸引力。因此市值法的货币基金主要增量需求在机构投资者，特别是有定制需求的机构投资者，但是从目前机构反馈情况看，银行的参与意愿和额度仍不明确。资管产品真正打破刚兑仍有很长的路要走。