【招商有色|公司深度】嘉元科技（688388.SH）：锂电铜箔更新换代领跑者

公司是国内锂电铜箔龙头企业之一，在锂电铜箔领域完成了技术与工艺积累，研发和制造能力均具备竞争力。在锂电铜箔薄化的趋势下，公司已经成为国内主要的6μm 供应商，并且正在布局4.5μm，有望未来持续保持领先。

· 铜箔龙头，竞争力领先。 公司是国内锂电铜箔龙头之一，锂电铜箔出货占比超过90%。 目前已经覆盖CATL、比亚迪等国内主流动力电池客户，并打入ATL等消费供应链，未来预计仍有客户突破。 公司在锂电铜箔领域完成了技术与工艺积累，在前端添加剂、工艺流程管控、设备理解等方面都具备竞争力，凭借精湛的工艺逐年提升良品率，以及规模效应，成本优势领先同业。

· 铜箔薄化的大趋势中占据先机。 在能量密度持续提升的要求下，铜箔的薄化是大趋势，动力电池行业正在经历由8μm向6μm切换的过程，同时部分行业头部企业正在向4.5μm切换。 目前6μm铜箔已经是公司主力出货产品，并成为大客户的重要供应商，领跑行业。 未来公司持续扩张产能，同时大力投入研发，有望在向更薄的4.5μm切换的过程中继续保持领先。

· 6μm铜箔的快速普及可能引发行业的供需结构变化。 据测算，2019年动力电池6μm铜箔市场渗透率约30%，根据产业链应用现状及反馈预计2020年将达60-70%。 同时，考虑到动力电 池行业需求增长，预计2020年 6μm铜箔需求将快速增长。 在供给方面，铜箔行业资产较重，设备供给和know-how均存在壁垒，从而直接影响良率，同时前端工艺的添加剂配方对产品品质也有较大的影响。 此外，长达2-3年的新产能投放和客户认证的周期也将限制6μm产能扩张速度。 因此，预计2020年新增6μm有效产能规模可能有限，不排除出现供需偏紧的现象。

· 投资建议 。 公司凭借优秀的研发和制造能力，不断优化产品结构、提升良率，未来将受益锂电铜箔行业薄化大趋势。 预计2019/2020/2021年归母净利润3.5/4.96/6.54亿元，对应PE分别38/27/20倍。 给与“强烈推荐-A”评级

· 风险提示： 新产品新技术开发风险、锂电池行业政策波动风险、氢能源替代锂离子电池能源风险、产品结构单一以及下游领域集中风险、市场竞争加剧风险。 新建产能投产不及预期的风险等。

一、锂电铜箔为唯一主业，最纯标的

1、简介

嘉元科技于2019年7月科创板上市。 公司主要从事各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售。 自设立以来，主营业务及主要经营模式未发生重大变化，但产品结构不断改进、升级和优化。
嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，已与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等电池知名厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商，并于2018度荣获宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。

从公司股权层面，廖平元父子为嘉元科技的实际控制人，持有嘉元科27.43%的股份，对嘉元科技形成绝对而强有力的控制。 王志坚与其担任执行董事的荣盛创投、丰盛六合私募基金共持有嘉元科技9.44%的股份，其实质上为一致行动人，可将其三者视为公司实质上的第二大股东。
截止到目前，嘉元科技子公司有且仅有一家全资子公司金象铜箔。 金象铜箔主要为发行人提供电解铜箔的加工生产服务，辅助发行人的主营业务。 子公司与母公司业务具有高度相关性，因此子公司经营状况与母公司亦呈现高度相关。

2、公司主要产品及收入结构

公司主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，主要应用于锂离子电池行业，最终应用在新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。 公司其他产品为标准铜箔，主要应用于 PCB 行业。
锂电铜箔产品分类主要是根据其轻薄化和表面形态结构进行分类， 目前销售的主要产品有双光 6μm极薄锂电铜箔和双光 7-8μm超薄锂电铜和其他锂电铜箔。

产品结构优化升级趋势明确，助推营业收入快速增加。 2018年双光6μm锂电铜箔对营业收入的贡献从0%上升到了19%，2019年1-3季度，6μm双光锂电铜箔产能已占到总产能的60%以上，因此前三季度净利润同比大幅增长152%。

公司业务维持稳定增长。 自2016年以来嘉元科技销售收入及利润增长明显。 2018年实现营业收入11.53亿元，同比增长103.7%； 归属于母公司的净利润1.76亿元，同比增长107.1%
近两年内嘉元科技归母净利润年平均同比复合增长率达到104.16%，远高于诺德股份的-37.45%和超华科技的-16.03%，公司利润增长速度远超同行业可比公司。 这一方面得益于嘉元科技公司产能的提高和产品结构的提升； 另一方面也得益于公司优秀的费用控制。
目前公司在产产能1.6万吨/年。 在建募投项目0.5万吨/年预计2020年底投产，届时公司产能将达到2.1万吨。 预计在2020年底投产，届时进一步提升嘉元产能。
现有生产线技术改造项目计划对现有老旧生产线与污水处理系统进行综合技术改造，使之能够匹配高性能锂电铜箔生产需求，同时提升产线自动化水平，提高生产效率与成品率，降低物耗与人工费用。

受益于产品升级，销售毛利率大幅上升。 2016-2018年，嘉元科技产品结构与诺德股份较为相似，因此销售毛利率接近。 而超华科技主要销售产品为印刷线路板，因此在长期内销售毛利率以及销售净利率低于嘉元科技以及诺德股份。 2019年一季度，嘉元科技毛利率大幅上升，主要是因为嘉元科技实现了产品升级，嘉元科技毛利率较高的双光6μm极薄铜箔的收入占比提升至69.1%，提升了嘉元科技综合毛利率。 加之嘉元科技优秀的期间费用控制，2019年销售净利率与另两家可比公司拉开差距。

二、锂电铜箔迭代速度加快

1、下游应用前景明确向好

铜箔产业链简介： 铜箔由铜加一定比例的其它金属打制而成，是覆铜板（CCL）和印刷电路板（PCB）的重要的材料。 而铜箔又可根据应用领域的不同分为标准铜箔（电子铜箔）和锂电铜箔。 标准铜箔是一种阴质性电解材料，沉淀于电路板基底层上的一层薄的、连续的金属箔，具有优良的导通性，并且能够提供电磁屏蔽的效果，是PCB的重要材料。
锂电铜箔作为锂离子电池负极集流体，既充当负极活性材料的载体，又充当负极电子收集与传导体，其作用则是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流。 因此，高性能超薄和极薄锂电铜箔可以保持较低的内阻，满足锂离子电池高体积容量要求，间接提升锂离子电池能量密度。
铜箔产业销售定价模式： 铜价加加工费。 因此，营业毛利润主要取决于加工费，铜价的变化对锂电铜箔企业利润影响较小。
动力电池是未来拉动锂电池需求最大的引擎： 按照1GWH用铜箔900吨计算，按照2025年新能源汽车产量600万辆测算,动力电池需求量将达到336GWH，铜箔消费量30万吨，基本上相当于2018年电解铜箔产量。

3C电池需求稳定增加，储能电池市场有望随5G发展快速增长。 未来，3C电池需求量会随着对智能设备的消费量稳定上升而呈现稳定上涨趋势。 而5G发展有望推动储能电池需求量快速增加。 5G信号频率较高，为满足同样覆盖需求，基站数量将显著增加，据我们预测，5G基站至少为4G 的1.1倍，单站配电量至少在20kWh以上，国内未来5G基站储能电池需求至少为105GWh。 因此，5G的快速发展会在未来约十年内预计对锂电铜箔总消费量贡献9万吨，对2020年国内锂电铜箔消费量贡献超过1万吨。

2、行业壁垒约束产能释放进度

嘉元科技已掌握极薄锂电铜箔生产核心技术。 提高铜箔的综合性能，需要在电解时对电解铜箔进行一定的表面处理改性，而对表面改性最明显的是在电解液中加入添加剂。 因此，可以说锂电箔生产的核心就是添加剂。 但添加剂研发存在以下攻关难点： 第一、剂量较小，不易控制； 第二、化学成分复杂，最优配比度需要长期实践经验得出； 第三、某些添加剂可以改善铜箔一种性能但同时降低另一种性能，添加剂的组合使用难度较大。 而目前嘉元科技在长期生产实践过程中已经熟练掌握各种添加剂的功能、最优配比度以及添加量和频率的控制技术，来获得高性能的电解铜箔。
克服量产难关，形成行业壁垒 。 6μm极薄锂电铜箔批量化生产难度极大，其量产难度具体表现在负荷率、成品率、开工率和工艺成本四个方面。 ①厚度越薄，负荷率越低。 随着产品厚度变薄，精度控制要求越来越高，生产难度增加，为实现质量稳定控制目标，随着产品厚度变薄，必须适度降低生箔电流负荷生产，方可实现无瑕疵连续长时间产品的生产。 ②厚度越薄，成品率越低。 随着产品厚度变薄，产品单位宽度抗张强度降低与箔面抗压变形能力降低，致使部分隐性质量缺陷形成显性质量缺陷，进而引发产能进一步下降。 ③厚度越薄，开工率越低。 随着产品厚度变薄，设备精度、控制精度等要求越来越高，设备计划检修、非计划被迫检修频次提升，降低了设备有效开工时间，进而导致产能进一步下降。 ④厚度越薄，工艺成本越高。 随着产品厚度变薄，需要的添加剂品质更高，消耗更多、能耗及设备品质都需要提高，制造成本一定程度上会有所提升。 尽管目前市场部分企业自称掌握6μm锂电铜箔生产工艺，但能够真正实现量化稳定供应的只有少数几家。

高端锂电铜箔核心生产设备——阴极辊依赖进口，产能有限。 阴极辊是生产锂电铜箔的核心装备。 在高端锂电铜箔（6μm及以下）生产方面，除了添加剂工艺以外，核心生产设备阴极辊也是阻碍其他企业进入高端锂电铜箔制造行业的门槛。 目前生产高端锂电铜箔所需阴极辊依赖日本进口，嘉元科技亦不例外。 尽管国内阴极辊生产技术有所突破，但依然与日本阴极辊存在差距，无法满足高端锂电铜箔生产需要。 而日本阴极辊产能有限，也并没有因为近些年的订单增加而有扩产计划，现有产能无法满足国内日益高涨的需求，下订单到收货时间拉长至2年。 设备定制时间较长，在一定程度抑制高端锂电铜箔产能的释放，进一步筑高了行业壁垒。

3、锂电铜箔迭代速度加快面临供应结构性紧缺

高能量密度成动力电池为未来发展趋势。 ①装载更高能量密度动力电池的新能源汽车能获得更高标准的补贴，车企、动力电池企业及电池材料企业均将提升动力电池能量密度作为其未来发展方向之一。 ②随着补贴的退坡，新能源汽车市场需要完成由政策驱动向市场驱动的转化，提升其续航里程为其市场化过程。 因此高能量密度的动力电池成为企业研究的热点。 ③满足国家对动力电池能量密度的要求。 国家对动力电池能量密度作出相应的要求，到2020年动力电池单体能量密度需要达到300Wh/Kg。
因此，锂电铜箔的极薄化是必然的发展趋势。 根据嘉元科技公开的公告以及业界公开的数据，6μm双光锂电铜箔相比起8μm锂电铜箔，能够有效提升3%-5%的能量密度。 在动力电池市场中，除了已经采用6μm双光锂电铜箔的宁德时代和比亚迪，以力神和中航锂电为代表的中流动力电池企业也正在积极引入6μm锂电铜箔作为动力电池的原料。 而目前嘉元科技已完成研发的 4.5μm双光锂电铜箔，可以在6μm双光锂电铜箔的基础上再提升4%-5%的能量密度。
2020年预计6μm锂电铜箔渗透率将大幅提升。 2019年，国内个别大型电池企业大幅范围从7-8μm转换成6μm锂电铜箔。 其他动力电池企业多正在积极地导入6μm锂电铜箔。 我们预计2020年6微米锂电箔渗透率有希望从2019年的30%提升至70%以上，6μm锂电铜箔消费量大幅增超过150%。

2020年有望迎来4.5μm锂电铜箔放量。 在6μm之前，我国长时期使用8μm双光锂电铜箔。 嘉元科技在2016-2017年完成了6μm双光锂电铜箔生产工艺的研发工作，在2017年实现稳定生产，在2018年实现稳定供应，在2019年就已实现6μm双光锂电铜箔产量占公司总产量的60%。 而随着动力电池行业竞争的愈加激烈，和国家明确对高能量密度动力电池的补贴，未来锂电铜箔的更新换代速度会越来越快。 2019年，嘉元科技、诺德股份以及铜冠铜箔等陆续向电池厂送样4.5微米锂电铜箔。
8微米锂电铜箔正在加速淘汰，6微米锂电铜当前整体渗透率仍较低，2019年渗透率30%，预计2020年将达到70%。 渗透率提升，提上动力电池产量高增长，预计2020年6微米锂电铜箔消费量增幅超过150%。
设备壁垒、技术壁垒、工人熟练度较低等限制6微米锂电铜箔产能扩张的速度（日本进口阴极辊下单到收货2年，产品认证6个月，少量供应到规模批量供应1年），PCB对标箔消费需求持续向好，很好的吸纳铜箔产能。 预计2020年6微米锂电铜箔供应增量难跟上消费增速，供销增速不匹配，预计2020年年中将会看到供应的短缺，加工费止降甚至可能回升。

铜箔行业资金壁垒和技术壁垒较高，中低端产能过剩，但高端产品相对日韩产品仍有差距。 2003年统计数据以来，我国铜箔持净进口。 最近十年，平均每年净进口9.3万吨。 根据进出口金额测算，最近十年进口铜箔加工费平均值是出口铜箔加工费的1.75倍，可见我国出口中低端产品，进口高端产品。
相对于正极材料、负极材料、隔膜、结构件等，国内龙头企业多已深入日韩等锂电池龙头企业的供应市场，锂电铜箔企业才刚开始尝试走出国门。 出口市场的打开将加剧国内供应的紧张。 据了解诺德股份开始LG、松下等日韩电池厂认证、少量供货。 韩国SK以2700亿韩元（约合16.62亿元人民币）成为灵宝华鑫的第二大股东。

4、PCB景气度回升，锂电铜箔市场供 给竞争压力减 小

5G建设将拉动PCB产业链景气度。 5G 通信技术的演进将促使通信设施的换代和重建，根据TBR预测，全球5G资本开支在2022年将达到120亿美元，且赛迪顾问预计中国国内基站数量将是4G基站的 1.1~1.5 倍，而截至2019年一季度三大运营商4G宏基站的总数达到 558万站，我们认为国内三家运营商2019年新建15万左右5G宏基站，5G投资高峰期将在2021年左右到来，可以预见5G建设将在未来3-5年显著拉动 PCB产业链景气度。
PCB用铜箔市场快速增长，国产替代空间较大。 5G、汽车电子、IC封装载板等市场的蓬勃发展，对电子电路铜箔的需求也有所变化，对于高档高性能铜箔如高频高速电路用铜箔、IC 封装载板及薄铜箔、大功率及大电流电路 用厚铜箔等需求明显增加。 尤其是 5G 时代的到来，全球对于高频高速 PCB 用铜箔需求迅速增加，根据中电材协电子铜箔材料分会统计，全球高频高速 PCB 用铜箔 2018 年总需求量约为3.8万吨，内资铜箔企业占比仅为10%左右，国产替代空间巨大。

电子铜箔很好的吸纳铜箔产能，缓解锂电铜箔供给快速增加压力。 2015-2016，新能源汽车在市场上的热度不断升高，新能源汽车行业迎来了快速发展期，与此相对应的锂电池需求快速增加，锂电铜箔供需缺口急剧增大。 而PCB行业长期以来呈现稳定上涨趋势。 在这种背景下，同作为铜箔的下游产业，部分标准铜箔生产厂家选择转换部分产能生产锂电铜箔，致使2017-2018年锂电铜箔市场供给急剧增加，尤其是低中端产品供给（8μm及以上）大量增加。 而5G建设将拉动PCB板块整体景气度，有望使得原有PCB产能转为锂电铜箔产能的厂家进行反向转换。

三、锂电铜箔领跑者

1、领跑8微米到6微米的转换，有望继续引领4.5微米

锂电铜箔产品更新换代短短2-3年时间，且有进一步收窄的趋势，因此抢跑较为重要，一步跟不上则步步跟不上。 公司6微米市场抢占先机，4.5微米也有希望继续抢跑。 这是本行业最大壁垒。
2018年是6微米锂电铜箔的元年，公司在2018年即开始抢跑，开始规模化生产6μm锂电铜箔，当年营业收入占比20%，销售量占比18%。
2019年得益于个别电池企业的6微米普及，公司6微米销售量占比预计超过60%，是全国6微米占比30%的两倍。
预计2020年将会接近全面生产6微米，同时有希望继续领跑4.5微米。 2019年公司开始小批量生产4.5μm极薄锂电铜箔。 按照8μm到6μm推广周期2-3年时间，预计2020年能看到4.5μm的高增长。

2、规模扩张+产品结构持续升级

锂电铜箔当前产能1.6万吨/年，首发募投项目0.5万吨/年在建，预计2020年底投产。
8微米正在向6微米转换，公司2017年底开始生产，2018年6微米产品结构占比18%，2019年超过60%，预计2020年80-90%。 2019年，4.5微米已经开始少量供货，预计2020年将迎来高增长。 6μm切换到4.5μm单吨盈利能力增15个百分点。
产品迭代带来的单吨毛利率增长和规模扩张，推动公司盈利能力的持续提升。

3、高毛利率、低估值、产品正在高速迭代、国外市场开始打开

超华科技 ： 生产线涉及电子铜箔、各类覆铜板等电子基材和印制电路板（PCB）。 2018年铜箔收入占比32.8%，毛利润占比51.8%。 截止到2019年三季度并未量产锂电铜箔。 目前电子铜箔产能1.2万吨，在建年产8000吨高精度电子铜箔项目，预计其中0.4万吨生产锂电铜箔。
诺德股份 ： 主要从事锂离子电池用高档铜箔生产与销售及锂电池材料开发业务。 2018年铜箔销售占比84.4%，毛利润占比70%。 公司目前有铜箔产能43,000吨，动力电池用铜箔产能占比约80%，同时具备根据市场需求进行产能柔性切换的能力。
2019年前三季度，嘉元科技产品主要覆盖在锂电铜箔，且高毛利率产品6微米占比达到60%，得益于此，公司具有较超华科技和诺德股份更高的综合毛利率。 此外，较高的良品率也给高毛利率贡献了力量。 嘉元科技的产业集中在锂电铜箔，嘉元科技的产品更加多元化，因此管理成本相对较高。 嘉元科技与其主要客户已保持多年长期合作关系，同时公司管理结构简单，总体呈扁平化管理。

公司毛利率仅次于隔膜龙头恩捷股份，高于其他材料龙头平均值，也可以表现出锂电铜箔壁垒性较高。 相对锂电池其他主要原料，锂电铜箔正在高速迭代。 且得益于此，锂电铜箔单吨毛利逐渐提升，嘉元科技净利润增幅显著高于其他原料龙头。 然而公司估值尚且处于行业中值偏下，存在被低估的现实。

4、盈利测算

产品结构假设： 公司产品销售受下游客户采购情况而定，由于2019年前三季度6微米销售占比已经提高到60%以上，四季度销售占比仍在持续提升，因此我们合理估计2020年6微米销售量占比达到90%。 考虑4.5微米预计2020年将会放量，假设6微米的90%中10个百分点被4.5微米替代。 2021年6微米和4.5微米销售量分别占55%、35%。
价格假设： 由于铜价波动虽然对利润影响较小，但是会影响到单吨毛利率。 假设2020年和2021年铜价持平于2019年铜价47768元/吨。
假设0.5万吨在建项目2020年底投产。 预计2019/2020/2021年归母净利润3.5/4.96/6.54亿元，对应PE分别38/27/20倍。 处于锂电新能源材料供应商的估值底部。 考虑锂电铜箔处于产品高速迭代时期，公司又处于领跑位置，利润高增长可以得以保障，因此给与“强烈推荐-A”评级。