中金·转债｜回暖的关键，及为何把转债当“高收益债”难成功

近期市场逐步回暖，关键在哪里？近期的核心变化是正股的结构——中小盘逐渐回暖。下图不少投资者都熟悉，小盘、成长风格可能将同时穿过0轴，进入占优状态，这对转债的帮助显然高过大盘价值风格。即便分开对比，前者也有更明显的出清特征，这样的变化对转债投资来说显然是积极的。这里我们需要提示，假使市场以此为拐点，起关键作用的仍然是正股走向，而非估值够低，或者信用缓解。

而转债的“低估值”起到什么作用？我们向来重视估值在择时择券的作用，但估值调节的是盈亏比，而非决定拐点。当前而言，转债仍然处在低估值的状态下，其程度基本可以在震荡市甚至整体小幅走低的市场环境下获利。投资者也许要从利元的案例中看到一些端倪：该转债正股此前出现亏损，一度低至64.9元的价格显然也包含了一些兑付方面的谨慎预期 —— 但靠着股价逐渐企稳后的一次下修，其目前已经走到92元。显然，即便近期市场对下修反应不强烈，但明显低于面值的则另当别论。而无论如何，先有企稳、后有下修，是转股价值的提升，支撑了这个转债。

一个更加重要的问题，是近期投资者提到的一种思路：拿转债当作高收益债的“纯债替代”——我们并不推荐，并且需要提示风险，尤其对于公募、保险投资者而言。在我们的经验中，投资者在2012年至今也多次有过这样的提法，但事后多表明这并非良策——只不过每一波“事后”，这些投资者可能不会再回到转债市场，导致市场“动态地”缺乏经验。

这种思路易于理解，但事情的另一面是，这样的策略并没有对应的终端客户。“高收益”不是产品语境下的“高回报”，而是高的“到期收益率”，那么这仍是一种来自固收市场的思路。但事实是，固收类资金恰是风险承受能力偏低的一种，公募、理财、保险尤甚。高收益债的特性是“高胜率，低盈亏比”，或者说“做对了拿到5%（或者更高）的年化回报，错了则本金受损”，对于终端资金而言，显然吸引力很有限——这个投资特性的吸引力明显低于雪球。

同时近期有投资者提到要提高转债投资的信用资质门槛，但从风险与收益两个角度，都与转债并不“对口”：

1.     相比“兑付”，问题的根源是“到期”：年初至今，转债市场仅出现了广汇、鸿达的退市和岭南的到期未能兑付，这些对于专业的转债投资者，至少是一年之前都在“预算内”的风险——“转债风险增多了”的看法，并不来自于专业从事转债的群体。而目前为止的风险事件，我们都可以用正股的股价、市值退市概率提前较长时间检测到，投资者有充足的时间反应，相关研究投资者甚至可以参考2021年的《挑战：EasyBall可以更稳定吗》以及2023年的《退市风险模型及Python实践》。一些投资者认为的，到期未能兑付案例已经出现，实际上问题不在“兑付”，而在“到期”——发行人未能在6年的时间里完成转股才是主要矛盾点。

2.     平价、下修及转股意愿的支撑要比还款坚实，也更加实际：不难看出，无论是上述利元等案例，还是历史经验，对于转债而言，最主要的支撑就是股价、市值，平价的支撑要比债底清晰得多。因此，重新提高等级门槛，是找错了重点，并不会防下更多风险，却会错过上涨机会——一个事实是，下半年以来，AAA转债并不能跑赢中装转2。

3.     这样做的另一个风险，是被"定向套利"。因为出库行为往往发生在公募、保险或理财等机构，带有一定的“强制性”和“不计成本性”，容易"卖出即底部"。同时，盘面上的特征明显，易于发现。对于私募等负债端更稳定，风险承受能力更高的投资者，应当关注这类机会。相反，其他投资者首先要避免成为被套利的目标。

小结：我们不建议用"高收益债"的思路看转债，更不建议在已经下跌至此的市场下另加信用门槛，是因为公募基金等机构，尤其债券型基金，远不是这个市场风险偏好最高的资金。而“高收益债”视角下的技能点，也与转债不匹配，导致历史上这类投资者不能拿到高收益，而是“错进错出”。发行人与投资者都有可能进入同一个误区，即发行人过早地考虑兑付的问题而不是尽可能转股，投资者过早的考虑兑付风险而非股价走势，有时这些风险本可避免。相反，投资者如果看好正股的走势与波动空间，低价转债仍然是性价比较高的容器。

不难看出，不同的承受能力，与风险切割方式，在此时就是优势本身。例如：

1. 具备对冲能力的量化投资者，可以将市场下跌的风险基本剥离，从而只赚低估值下的Gamma与估值回暖的钱，成为理论上最为适配的资金。低溢价、双低搭配动量等因子，对这类资金可行；

2. 再如选股型股票投资者，对相应的股票本身就有着持续的跟踪了解，对于这些投资者而言，转债的下跌风险至少不高于股票，上涨时也可先收复至债底。

事实情况是，随着估值压降、近期小盘逐步显露企稳迹象，绝对数值意义上的“双低+动量”开始变多，这是市场真正值得积极的方面。