作者：A导演&羽玺
来源：大策略APP、大策路基本面（ID:dacelue22）
截至2017年4月14日17：00，由中国电影参投引进发行的好莱坞大片《速度与激情8》票房首日现已突破3.02亿元。市场预测，该片国内票房将达到20-24亿元，有望带动国内票房回暖。票房回暖，院线相关标的最有望受益。
2017年初大地影院集团以33.87亿元收购橙天嘉禾旗下中国区全部影院，提升了我国院线洗牌的并购预期。目前，我国院线48条，而能保持盈利的不足50%，随着票房增速放缓，院线以强并弱的趋势已经越来越明显。另外，我国院线不断推进上市融资，将进一步加快洗牌的步伐。
2017年中国电影票房增速有望重回2位数，进口大片充足，电影票房有望辞小年迎大年。2016年中国内地电影票房457.12亿元，同比增长仅有3.7%，主要是票补缩水，相对2015年大片较少。
2017年1-2月票房为109亿元，同比增长1.5%，剔除票务服务费，基本持平，在高基数情况下能达到持平，略超预期。保守预计2017年中国内地票房为514.72亿元，同比增长12.60%。若剔除网售服务费，我们保守预计也将有6%的增速。
在增速放缓的情况下，我们认为头部内容及渠道价值会凸显，“两头抓”是最好的策略，特别是院线渠道。
图1：2016年中国内地票房457.12亿元，同比增长3.7%
数据来源：中国票房网，大策略APP
电影行业洗牌将加速，产业新时代将是内容为王，渠道致胜。内容主要为产业链上游头部制作内容企业，渠道主要为院线及影院。优质的影片可靠口碑获得票房，烂片只会是“浮云”。借鉴美国电影发展史，中国院线将迎来大洗牌。
目前，国内主流院线48条，院线行业分化程度高。国内院线行业龙头万达院线2015年全国城市票房占比为13.34%，位居行业第一。国内排名前三院线票房份额合计超30%，行业集中度有待提升。未来5年，国内院线或将在资本市场的帮助下进行一系列的兼并收购，将形成 5—8 条主力院线拥有80%左右市场份额的格局，提升上下游议价能力。
另外，在线票务渠道也不容小觑，有望演变成核心宣发方。在线票务平台通过合作方式，为上游制片方、下游影院提供各种服务，已经成为电影产业链中不可或缺的一部分，也成为电影宣传、发行及售票的最大入口，从而在电影产业链上下游获得话语权。但相比头部内容商(制片商)及院线方，在线票务渠道目前还略逊一筹。
图2：电影产业链
资料来源：艾瑞咨询，大策略APP
进口大片配额增加，院线为最大受益者。根据中美双方就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录》将在2017年到期，这意味着进口片的配额限制极有可能被进一步放开，根据协议进口片分账比例减少17%份额。中方进口片商分账比例减少，但配额增加，在利润增速上基本形成对冲。但是对于全国票房而言有望得到提振，由于国内是禁止外企设立电影院线发行的，为此院线将是最大的受益者。
图3：中国内地电影票房一般分配原则，院线与影院为大头
资料来源：公开资料，大策略APP
中国电影院线top3占了30%市场份额，以万达院线为首。根据艺恩统计的2015年的院线票房数据，我们的前3条院线仅占国内市场份额30%左右，目前国内48条院线，第10名以后的院线市场份额低于3%，国内院线面临整合。万达院线依托着“影院+广场”的运作模式和雄厚的资本实力，2015年全年以58.82亿元的票房连续六年夺冠，同比增长49.6%。
图4：2015年中国电影院线top10市场份额，万达为首
资料来源：艾瑞咨询，大策略APP
其实在二级市场上炒作电影相关标的是较为容易把握的。以事件驱动操作为目的的原则为：优质单部大片，提前潜伏出品方相关标的;多部大片抱团或重要档期，提前潜伏院线标的及出品方标的。目前，在接下来几个月，进口大片不乏《金刚狼3》、《金刚2》、《美女与野兽》、《速度与激情8》等抱团上映，有望带动国内票房大盘提升，院线将成为最大受益者。优质单部单片，不妨以光线传媒出品的电影《港囧》作为案例分析。
在2015年9月25日《港囧》上映前，《泰囧》是核心参照物。《泰囧》于2012年12月12日上映，累计票房为12.68亿元，开启了国内票房“10亿”新时代。因此，《港囧》被市场赋予了强烈的预期，在其上映前百度搜索指数一路飙升。对应在二级市场上，《港囧》上映前20个交易日，光线传媒股价累计上涨51.78%。后因口碑下滑，上映后的20个交易日，其股价累计下跌了18.34%。
图5：电影《泰囧》与《港囧》的百度指数对比，《港囧》被给予强烈预期
数据来源：百度指数
万达院线：院线绝对龙头，资本实力雄厚
万达院线是院线绝对龙头企业。是一家自主投资建设及运营管理影院的电影院线公司，主营业务为院线投资建设、院线电影发行、院线电影放映机及相关衍生业务。目前，公司正在积极布局上游影视内容制作领域，未来有望形成全产业链布局的公司。
集团资本实力雄厚，存资产注入预期。万达集团近年来不断对海外资产进行“买买买”的任性收购。后期若在时机合适的情况下，有望重启对万达影视和传奇影业的注入方案。
业绩稳定增长。2017年2月27日，公司披露了2016年业绩快报，全年实现收入111.83亿元，同比增长39.77%，实现归母净利润13.64亿元，同比增长15.05%。
估值与投资建议：我们预计公司2017年-2018年净利润为18.47亿元和23.62亿元，分别增长29%和28%，对应PE为36倍和28倍。公司市值相对于A股其它院线较大，但人气依然较好。可作为院线操作的第一选择。
中国电影：电影产业龙头，进口片配额稀缺性标的
电影产业链的龙头，综合实力强，品牌影响力广。公司涵盖影视制作、电影发行、电影放映以及影视服务业务四大板块。涉及影视制片、制作、发行、营销、院线、影院、器材生产与销售、放映系统租赁、演艺经纪、电影衍生品等众多业务领域，与世界200多个国家或地区的数百家著名电影企业有着紧密合作的关系。是我国电影行业中综合实力最强、产业链最完整、品牌影响力最广、代表中国电影先进生产力、拥有经验丰富并卓有成就得经营管理团队、推动国产电影走向世界的领军企业。
国家政策的支持。公司作为电影行业的正统国家队，具备政策红利。其中，进口片的发行独具亮点，国家政策规定我国进口影片管理按照一家进口、两家发行的原则，由国家广电总局授权中影集团进出口分公司唯一承担境外影片的进口业务，并向公司和华夏公司供片发行。
受益于进口片配额增加。根据2012年中美签署的《中美双方就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录》，中国每年从美国进口34部进口分账大片，协议有效期五年，第二轮谈判将于2017年2月17日举行。本次谈判中国进口片配额有望增加，公司在其中有望最为受益。
估值与投资建议：我们预计公司2017年-2018年公司净利润为11.65亿元和14.12亿元，对应PE分别为38倍和31倍。作为电影制作的龙头的标的，该估值相对较低。可以参与电影《速度与激情8》的时间窗口。
上海电影：产业链卡位优越，战略目标明确
电影发行和影院经营双轮驱动，产业链卡位优越。上海电影成立于1994年，是中国最早从事电影市场化发行业务的专业发行公司之一，上影集团是第一大股东，市值控制人为上海国资委。公司主营业务为电影发行及放映，具体包括电影发行和版权销售、院线和影院投资、开发、经营业务等。其中，电影放映收入占比最大，为72%。
影院经营和规模均为业内顶尖水平。截至2016年6月，全国共350多家电影院，遍布26个省。截至2016年9月，上海联和票房收入26.2亿，占全国市场份额7.4%，超越中影星美排名全国第三。截至2016年9月，上影股份拥有58家控股、参股影城，覆盖19个重点城市，自有影院共实现票房6.3亿元，同比增长9.2%。根据公司计划，未来要继续加强自建和并购影院步伐，计划2017年-2018年新增自有影院46家左右。
战略目标明确，业绩有望达预期。上影股份未来三年的产业发展目标为：(1)电影发行业务市占率达10%，联和院线市场份额达到10%，位居全国三甲;(2)影视娱乐营销业务市场占有率达5%：在线票务的票房收入达到15亿元，会员总量1000万人;(3)新增自有全资或控股影院数量达到100家，市场份额占5%，并拥有院线管理和品牌输出能力;(4)并购海外发行公司与影管、院线企业。
估值与操作建议：根据wind一致预测2017年-2018年净利润分别为2.34亿元和2.94亿元，分别增长110%和26%，对应PE为60倍和48倍，相对次新股来说较为合理。若是对电影院线板块的炒作，根据近期的盘面看，上海电影市值相对较小，弹性较大。
幸福蓝海：背靠政府，手握渠道
背靠政府，手握渠道，建议公司好好利用好这2个优势。幸福蓝海是国有控股的影视文化上市公司，第一大股东为江苏广电，持有公司47.28%的股份。公司主营业务为电影和电视剧。江苏广电作为公司第一大股东，在电影及电视剧的审核及发行上具备一定的优势。公司旗下院线是广电系统内广播电影电视业唯一一家电影院线，同时也是江苏龙头院线。目前，公司幸福蓝海院线拥有120家加盟影院和60家自营影院。2015年公司以院线票房总额13.59亿元，进入中国电影院线TOP10席位。
内容为王，渠道致胜，但内容方面稍为单一。公司在电视剧领域保持着较高的内容输出，主要有江苏卫视、中央电视台等优势渠道。内容方面，主要以主旋律为主，比如《我是特种兵》、《中国式关系》、《人间正道是沧桑》等。弘扬主旋律是非常值得赞颂的，但目前市场的风口在古装武侠剧及优质现代剧上，公司目前的制作品销售价格较为稳定，目前并没有看到太大的增长空间。
估值与投资建议：根据市场平均预测，公司2017年-2018年净利润分别为1.65亿元和2.23亿元，分别增长47%和35%，对应PE分别为58倍和43倍，作为次新股略高于行业平均值也属合理。在二级市场上，相比上海电影，人气稍微弱了一点。
1、产业政策风险。电影产业属于文化范畴，是具有意识形态特殊属性的重要产业，受到国家有关法律、法规及政策的严格监督、管理。
2、内容审核风险。根据《电影管理条例》，国家实行电影剧本(梗概)备案和影片审查制度，未经备案的电影剧本(梗概)不得拍摄，未经审查通过的电影不得发行、放映、进口、出口。
3、电影票房不及预期风险。电影票房受到内容、排片、受众程度的影响，具有极大的波动性。
4、进口片竞争风险。中美双方曾在2012年签订的《中美双方就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录》即将在2017年到期，这意味着进口片的配额限制极有可能被进一步放开甚至取消。这也意味着国产片将受到巨大冲击，根据协议进口片分账比例减少17%份额。
附表：3-4月院线电影表，不低于47部影片
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