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张瑜：如何理解今日央行推出的各类政策？

陆家嘴大宗商品论坛 · 公众号 · · 2024-09-25 00:02

正文

来源 | 一喻中的

编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

事项

2024 年 9 月 24 日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会，中国人民银行公布了一系列政策，具体包含：①降准 50bp ，根据市场流动性状况，未来仍有调降 25bp~50bp 的可能；②政策利率调降 20bp ，并引导 LPR ，存款利率同步调降，保持净息差稳定；③降低存量房贷利率，平均降幅 50bp 左右；④首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调 10% 。当下为 15% ；⑤ 3000 亿保障住房再贷款，支持比例从 60% 提升至 100% ；⑥经营性物业贷款、金融 16 条政策，延期到 2026 年底；⑦创设证券基金保险公司互换便利工具，可以使用他们持有的债券、股票 ETF 、沪深 300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，其规模 5000 亿，且后续有进一步增加的可能；⑧创设股票回购增持专项再贷款，规模 3000 亿，后续同样有进一步增加的可能。我们对此解读如下。

核心观点

1 、前期我们强调 11 月下旬开始或是重要的政策博弈时点，结合当下央行表态，我们提示博弈可能提前。

2 、技术层面来看降准必要性不强，央行此时降准或表达其较强的扩信用诉求。此外本轮政策利率调降幅度较大，结合当下汇率压力较小的背景，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。

3 、本次存量房贷利率调降，预计节省居民利息支出总计 1500 亿，占 2023 年全国居民可支配收入的 0.19% 。假设居民消费倾向维持现状的话，对应或拉动消费规模 893 亿，占 2023 年全国居民最终消费比重的 0.18% 。

4 、央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”这一政策信号意义在于创设了央行直达非银机构的投放机制。

5 、房地产政策调整自然对当下房地产市场有支撑，但在房价同比仍在回落的背景下，房地产市场的修复仍需一定的耐心。

6 、对于权益市场而言，政策转向或有助于提升市场的风险偏好，这会推动权益市场的博弈行情，但股债的切换仍需要观察到企业利润的趋势性改善，目前结合领先指标来看万得全 A 利润改善仍需要一定的耐心。风格层面，我们仍然维持大盘跑赢小盘、港股跑赢 A 股的判断。对于债券市场而言，债券在短期风险偏好提升之影响下波动或加大，但由于全社会广谱利率下行，债券本质性价比有提升，轻易不空。

报告摘要

降准降息——后续货币政策的频率和幅度或比过去一年有更大的想象空间。

1 、调降幅度：存款准备金利率调降 50bp ，政策利率（点明为 7 天逆回购利率）调降 20bp 。

2 、对于降准的理解：从技术层面来讲，当下央行对外投放的再贷款占其总资产比重较去年有所回落，降准置换再贷款的必要性不强。 这可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。

3 、对于降息的理解：过去一年每当稳汇率压力较大期间，我们观测到银行间利率均有不同幅度的抬升。当下汇率压力相对较小，且我们观测的逆周期因子的影子变量已经退出，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。

存量房贷利率调降——或占 2023 年居民收入的 0.19% ，居民消费的 0.18%

1 、测算思路：存量房贷利率下调占可支配收入的比重 = 利息支出减少 / 可支配收入。存量房贷利率对消费拉动 = 节约利息支出 *2023 年城镇居民消费倾向 /2023 年最终居民消费支出。

2 、人均利息支出减少：结合潘行长会上公布，本次存量房贷利率调降惠及 5000 万户家庭、 1.5 亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数在 1500 亿元左右。这也就意味着人均利息支出减少约为 1000 元左右。

3 、人均可支配收入：①可支配收入指标选取我们参照资金流量表公布的可支配收入（具体原因详见正文）；② 2023 年居民可支配收入约为 77 万亿每年，对应城镇（假设房贷全在城镇）居民人均可支配收入约为 7.2 万元每年。③整体来看，利息支出减少占全国居民可支配收入预计为 0.19% ，但从微观来看对于有房贷一族来讲（用人均利息支出减少 / 城镇人均可支配收入），利息支出减少占其可支配收入比重或为 1.38% 。

4 、最终居民消费支出：①居民消费支出指标我们参照资金流量表公布的住户部门消费（具体原因详见正文）；② 2023 年居民最终消费支出约为 49 万亿元。③城镇居民消费倾向：同样假设有房贷群体全在城镇， 2023 年城镇人均消费倾向（城镇消费支出 / 城镇居民可支配收入）约为 59.5% 。

5 、假设消费倾向不变的情境下，本轮利息支出减少对应居民消费或能增加 893 亿，占 2023 年居民最终消费的 0.18% 。考虑到 2024 年即将走过四分之三，如果站在年内来看，拉动消费同比或仅有 0.05% 。并且，房贷一族减少的利息支出能否顺利转化为消费也仍需观察。

存量房贷利率下调——对居民提前还款意愿的影响

1 、 2023 年居民提前还款规模 ：根据中国人民银行公布《中国区域金融报告 2024 》， 2023 年 8 月 ~12 月，我国居民提前偿还房贷规模预计 1.98 万亿，占新投放个人住房贷款的 85% 左右。占 2023 年末个人住房贷款存量的 5.2% 。

2 、 2023 年末存量房贷利率调降后， 我们初步测算（注我们测算的个人住房贷款提前还款规模与央行相比略有低估，具体测算方式参见正文）， 2024 年一季度个人住房贷款提前还款规模从 11838 亿回落至 8026 亿，二季度个人住房贷款提前还款规模从 15475 亿回落至 12392 亿。 提前还款规模客观有所回落 。

3 、存量房贷利率调降对新投放贷款的影响尚不明显。 2024 年一季度新投放个人住房贷款规模从去年的 17700 亿回落至 13000 亿，二季度新投放个人住房贷款规模从去年的 17300 亿回落至 13115 亿。

创设证券、基金、保险公司互换便利——央行直达非银的投放机制

1 、规模观测：结合潘行长会上表述，证券、基金、保险公司互换便利规模预计 5000 亿，且未来有再度增加的可能。其目的是为了增强非银机构的流动性，且这部分资金只能专项用于股票投资。

2 、作用机制：可以使用他们持有的债券、股票 ETF 、沪深 300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。

3 、影响分析：过去我国央行的一级交易商仅有中金和中信两家非银机构，因此整体非银的流动性只能通过银行体系投放，而银行能否向非银投放流动性很大程度上受到监管制约。当下央行创设给非银的直达机制，我们理解这意味着央行有了直接向非银投放的渠道。这似乎既可以避免银行机构的资金空转，又可以保证非银流动性的相对充裕。

房地产各类刺激政策——房地产整体的修复或仍需等到房价同比抬升

1 、潘行长会上也提及了各类房地产市场的政策。包含：①首套房、二套房首付比例统一，二套房首付比例 25% 下调到 15% 。② 3000 亿住房再贷款，支持比例由 60% 提高到 100% ，增强市场化激励。③经营性物业贷款、金融 16 条政策，延期到 2026 年底。

2 、对于房地产销售而言，首付比例的下调和贷款利率的下调自然对房地产销售有所带动，但房价同比仍在持续回落的背景下，居民购房意愿或仍偏弱。

3 、当下保障房住房再贷款投放规模大致 121 亿左右，其额度整体为 3000 亿。即便央行支持比例提升过后，这一政策的影响也仍需观察。

风险提示 ：数据测算存在偏差，城镇居民消费倾向不能完全代表有房一族消费倾向，货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一、降息降准释放了什么样的信号？

潘行长会上宣布，降低存款准备金利率和政策利率。其中存款准备金利率调降 50bp ，政策利率（点明为 7 天逆回购利率）调降 20bp 。

从降准来看，结合我们前期报告《 M1 同比回落的归因拆分》，当下降准的必要性其实不强。背后原因在于，历史经验上，降准通常发生在央行资产负债表对其他存款性公司债权占总资产比重走高期间。这背后逻辑在于，降准本质上是流动性管理工具，而央行对其他存款性公司债权是央行投放的再贷款的存量。过往央行都是在再贷款投放规模过大（对应占总资产比重较高期间）进行降准操作。 而当下央行再贷款投放规模并未明显增长的情境下降准，这可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。

从降息来看，本次政策利率调降 20bp ，幅度略超预期（ 2021 年以来的最大幅度）。过去一年，外部的汇率压力是掣肘我们国内货币政策的重要因素。 8 月以来，随着国内汇率弹性加大，我们测算的逆周期因子的影子变量已经逐步退出。 这可能意味着，国内货币政策能更大程度“以内为主”，从这个角度来看，后续的货币政策频率幅度可能都比过去一年有更大的想象空间。

二、存量房贷利率调整幅度有多大？

参照 2023 年四季度央行《货币政策执行报告》表述：“降低存量首套房贷利率。 8 月 31 日，与金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》 ... 督促主要银行第一时间将存量房贷利率下调到位，减少居民操作成本。已有超过 23 万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后加权平均利率为 4.27% ，平均降幅 73 个基点，每年减少借款人利息支出约 1700 亿元，惠及 5325 万户、约 1.6 亿人，受到各方普遍好评。”

针对本次调降来看，首先 2023 年底存量加权平均利率为 4.27% ， 2023 年五年期 LPR 调降 10bp ，这意味着当下（没进行存量房贷利率下调的时候）存量房贷利率约为 4.17% ，结合潘行长会上表述，存量房贷利率调降 50bp 左右，对应本轮存量房贷或下调至 3.65% 左右（五年期 LPR 调降 20bp 后约为 3.65% ）。

（一）存量房贷利率下调占居民收入的比重？

测算思路：存量房贷利率下调占可支配收入的比重 = 人均利息支出减少 / 人均可支配收入

1 、人均利息支出减少：结合潘行长会上公布，本次存量房贷利率调降惠及 5000 万户家庭、 1.5 亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数在 1500 亿元左右。这也就意味着人均利息支出减少约为 1000 元左右。

2 、人均可支配收入，对于这一数据的探讨，我们先来区分两组数据口径。可支配收入有两类数据，一类年度披露的资金流量表的住户可支配收入，一类是季度披露的住户调查的人均可支配收入。资金流量表的可支配收入 = 劳动者报酬 + 营业盈余 + 财产净收入 + 经常转移净收入；住户调查的居民可支配收入 = 工资性收入 + 经营净收入 + 财产净收入 + 转移净收入。两种可支配收入虽然在计算上存在一一对应的关系，但在实际数据层面，资金流量表的可支配收入是住户调查的可支配收入的 1.4 倍，结合许宪春著作的书籍《中国政府统计问题研究》，背后可能有两方面原因：

第一，住户调查的局限性：根据许宪春的在书籍中的表述，住户调查一方面对高收入住户的代表性不够，另一方面接受调查的住户也存在少报和漏报现象，因此住户调查的可支配收入存在某种程度的低估。

第二，住户调查的口径问题，资金流量表的可支配收入按照国民经济核算标准的要求利用多种资料来源计算居民可支配收入，避免了利用住户调查资料计算造成的对可支配收入的低估。并且两者的统计口径存在差异：①劳动者报酬与工资性收入口径范围有差异。比如劳动者报酬包含社保缴纳款，公积金，公费医疗以及农户创造利润。②两个财产净收入也有差异，资金流量表的财产净收入是“应收”收入，住户调查数据为“实收”收入。（比如存款利息，资金流量表记录为居民相应存款的应得收入，而住户调查记录当期实际领取的收入）。

综上，我们认为资金流量表的可支配收入更全面的衡量了居民的收入状况。因此我们以资金流量表的居民收入作为收入核算的起点。但由于住户部门可支配收入仅更新到 2022 年，所以我们以调查数据计算的可支配收入同比来预测后续收入变化。综合计算来看， 2023 年全国居民可支配收入约为 77 万亿元。参照调查数据推测来看， 2023 年城镇部门居民收入大致占全国居民收入的 87.4% ，城镇人口共计 9.3 亿人，进而推算得出， 2023 年城镇人均可支配收入约为 72393 亿元。

3 、综上，本轮存量 LPR 利率调降，对应每年节约利息支出 1500 亿元，占 2023 年全国居民可支配收入的 0.19% ，从人均视角来看，占有房贷人群人均可支配收入的 1.38% 。

（二）存量房贷利率下调对消费的影响？

测算思路：存量房贷利率对消费拉动 = 人均节约利息支出 * 惠及人群 *2023 年城镇居民消费倾向 /2023 年最终居民消费支出。

居民消费支出同样存在数据统计问题。 居民消费有三类数据，一类 GDP 支出法核算的居民消费，一类是资金流量表年度披露的居民消费，还有一类是季度披露的住户调查的人均消费支出。量级层面，资金流量表披露的居民消费与 GDP 核算的居民消费基本相等，但高出了住户调查的人均消费支出。参考许宪春著作的书籍《中国政府统计问题研究》，数据口径产生差异的原因可能主要有以下四点：①住户调查的居民消费包含农村居民购买生活用房支出、建筑生活用房材料支出、城镇居民住房大型维修、大型装潢支出，而资金流量表的居民消费不包含这些部分。②资金流量表的居民消费包含国家财政为农村居民支付的新农合医疗和医药费，社保基金为城镇居民支付的医药费和行政事业单位职工享受的公费医疗和医药费，而住户调查数据不包含这些。③资金流量表的居民消费包含居民对金融中介服务，保险服务和自有住房的消费，而住户调查数据不包含这些。④调查口径问题。资金流量表的调查口径采用了部分与住户调查数据不同的来源。

综上，我们同样认为 GDP 统计的居民消费更全面的反应居民的消费行为。 2023 年居民最终消费支出 493247 亿元，参照调查数据推测来看， 2023 年城镇部门居民消费大致占全国居民收入的 81.5% 。对应城镇居民最终消费约为 40.2 万亿元。结合前文测算的城镇人均可支配收入来看，对应 2023 年城镇居民消费占城镇居民收入约为 59.5% 。

结合上文测算思路来看，本轮存量房贷利率下行预计带动的消费占 2023 年最终消费支出比重或约为 0.18% 。

（三）存量房贷利率下调对居民提前还款的影响？

1 、居民还款规模大致有多大？

数据来源：参照央行公布的《中国区域金融报告 2024 》来看：“ 2023 年 8 月，全国个人住房贷款提前还款额达到 4324.5 亿元， 9 — 12 月，房贷月均提前还款金额较政策出台前（ 2023 年 8 月）下降 10.5% 。 2023 年 9 — 12 月全国新发放个人住房贷款 1.93 万亿元，月均发放 4826.6 亿元，较政策出台前（ 2023 年 8 月）增长 23.6% ”。

数据推算： 2023 年 8 月 ~12 月，提前还款规模共计 19806 亿元。个人住房贷款投放总计 23211 亿元。提前还款规模占总投放比重约为 85.3% 。

2 、 2023 年调降存量房贷后， 2024 年提前还款有改善吗？

测算思路：提前还款规模 = 新投放个人住房贷款 - 正常还本支出 - 个人住房贷款净增长

①新投放个人住房贷款：数据来自央行在各个渠道公布的信息。

②正常还本支出：假设存量贷款的年限均为 20 年，这也就意味着每个季度正常还本的贷款应该是贷款存量的八十分之一

③个人住房贷款净增长：央行每个季度公布的存量按揭贷款轧差得到。

数据推算： 2023 年一季度提前还款规模预估 11838 亿， 2024 年一季度提前还款规模约为 8026 亿； 2023 年二季度提前还款规模预估 15475 亿， 2024 年二季度提前还款规模约为 12392 亿。整体规模较 2023 年有所下降。

值得一提的是，参照我们测算的提前还款规模，较央行 2023 年 8 月 ~12 月公布的提前还款规模略低一些。这可能意味着我们目前的测算方式仍不精准，仅供参考。

3 、降存量房贷利率能改善新投放的贷款需求吗？

数据比较来看， 2023 年一季度新投放个人住房贷款 17700 亿， 2024 年一季度新投放个人住房贷款 13000 亿； 2023 年二季度新投放个人住房贷款 17300 亿， 2024 年二季度新投放个人住房贷款约为 13115 亿。从这个视角来看，降存量利率短期提振了新发贷款，但长期效果仍需观察。

三、央行创设新的货币政策工具如何解读？

潘行长会上强调：“将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。”

从规模来看，结合潘行长会上表述：“证券、基金、保险公司互换便利可以使用他们持有的债券、股票 ETF 、沪深 300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，证券、基金、保险公司互换便利的首期创设规模是 5000 亿元。未来可视情况扩大规模。通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场 … 股票回购增持专项再贷款，首期额度是 3000 亿元，中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是 100% ，再贷款利率是 1.75% ，商业银行对客户发放的贷款利率在 2.25% 左右。这项工具用于国有企业、民营企业和混合所有制等不同企业”。

与美国央行的一级交易商以非银为主不同，我国央行的一级交易商仅有中信和中金两家非银机构。因此，非银机构的流动性较为依赖银行体系向非银体系的投放，而这一行为主要受到“监管”等因素的影响。 当下，随着“证券、基金、保险公司互换便利”的创立，意味着央行有了直接投放非银机构的渠道 。不过具体政策落地仍需关注后续细则。此外，回购增持再贷款也增加了后续企业回购股票的能力。

四、对房地产市场怎么看？

潘行长会上也提及了各类房地产市场的政策。包含：①首套房、二套房首付比例统一，二套房首付比例 25% 下调到 15% 。② 3000 亿住房再贷款，支持比例由 60% 提高到 100% ，增强市场化激励。③经营性物业贷款、金融 16 条政策，延期到 2026 年底。

首先，对于房地产销售而言，首付比例的下调和贷款利率的下调自然对房地产销售有所带动，但房价同比仍在持续回落的背景下，我们认为这一政策效果仍需观察。

其次，当下保障房住房再贷款投放大致 121 亿左右，其额度整体为 3000 亿。目前来看这一政策对房地产的影响更类似“托而不举”。

具体内容详见华创证券研究所9月24 日 发布的报 告《【华创宏观】 如何理解今日央行推出的各类政策？ 》。

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张瑜：如何理解今日央行推出的各类政策？

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