【东方地产 | 深度报告】长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观

当前市场对于楼市调控政策过于悲观，我们认为，政策调控力度已经空前，未来虽会持续，但继续加码可能性小。 而深圳住房新政的出台也说明长效机制渐趋建立，行政调控有望逐步退出。这一轮始于2016年“930新政”的调控周期已经持续20个月。全国出台调控政策的城市达到54个，共有129条限购政策，169条限贷政策。高压调控下70大城市的房价涨势得到了有效遏制，未来继续加码和低能级城市蔓延的可能性低。棚改力度不减，需求增进政策仍然存在。未来3年完成棚改1500万套，580万套今年开工，至5月底支持棚改的PSL净增4371亿元。深圳6月5日出台了住房新政，探索构建多主体供应、多渠道保障的住房长效机制。

当前市场对于房地产销售的持续性存疑，我们认为，楼市韧性强，中西部及低能级城市持续发力，其持续性可能强于市场的预期。 2018年1-4月，全国房屋销售额同比增长9%，东、中、西部地区房屋销售额分别同比增长-1.5%/26%/25%，，中西部增长明显。另一个维度看，低能级城市销售额达14691亿元，同比增长59.3%，明显高于全国房屋销售额。本轮房地产周期后续走势，目前来看正复制2010年的情况：2010年楼市受政策调控和高基数的影响，上半年出现收缩，8月跌幅收窄，9月同比增长16.9%，出现了一波6个月的反弹。

全国布局、快周转型龙头地产公司已进入击球区域，值得配置。 市场对楼市韧性的认识不足，导致对整个行业过度悲观，对融资收紧下行业格局重塑认识不足，导致对龙头地产过度低估。国家政策调控的根本目的是抑制住房投机，而非打压房地产。全国总格局是因城施策背景下的有保有压，而非全盘打压。在这种情况下，一城一企时代已经结束，全国布局的龙头才能拥有腾挪空间，快周转型房企才能把握住城市轮动的机会。根据对33家房企进行统计，截至5月底目标完成度最高的是全国化程度最高的碧桂园（47.8%）和恒大（46.4%）。完成度最低的为首开股份（22.3%）和首创置业（20.8%），两者均为区域性房企。去杠杆背景下，融资收紧使得资源进一步向龙头集中，加速行业洗牌。2018年，行业总融资2282.7亿元，其中龙头房企占比达到34%，2017年全年占比为17%。融资成本虽然有所上升，但加权融资成本仍控制在8%以下。未来行业有望形成寡头垄断格局，地产行业的格力美的正在显现。

我们看好两条主线：1）已经实现全国覆盖，不依赖某一个区域或一个城市的龙头房企，推荐保利地产、万科A、招商蛇口。2）深耕三四线城市，深谙快周转指导，并在2017年就已开始全国布局的龙头房企，推荐新城控股、阳光城。建议关注中南建设、荣盛发展。

政策调控出现极端情况。

融资收紧程度超预期。

自2016年的“930新政”以来，本轮房地产调控已经历时20个月，时间之长，范围之广，力度之大均为前所未有。在高压的调控政策之下，房价涨势已初步得到遏制，未来调控政策仍将延续，但继续加码可能性降低。同时，依靠行政手段调控对房价进行调控难以持久，当住房长效机制建立之后，行政调控政策将逐步退出。2018年6月5日，深圳出台的住房新政标志着多主体供应的住房长效机制建设取得了实质性进展。

房地产政策调控力度已经很大，未来继续收紧的可能性小。 近十年以来，中国的房地产市场历经数论政策调控周期，总体上表现出“松短紧长”的特点。本轮房地产政策收紧始于2016年的“930新政”，2017年不断加码，至今已持续20个月。截至2017年底，全国出台调控政策的城市达到54个，共有129条限购政策，169条限贷政策，15个城市实行“认房又认贷”，41个城市限购，48个城市限售，调控力度大，调控手段多样化。2018年进入“五限”（限购、限售、限贷、限价、限商）时代后，调控力度虽未放松，但政策出台的密度和范围较2017年都有所缓和。 我们认为，未来调控仍将持续，但在房价涨势已经初步得到遏制的情况下，政策力度继续加码的可能性较小。

在强三四线城市已经受到调控的情况下，调控继续向更低能级城市蔓延的概率在降低。从调控范围来看，本轮调控所涉及的范围已经非常广泛，主要城市群均受调控影响，京津冀、长三角和珠三角城市群被严控。并且，在本轮调控中，各城市群内的三四线城市也已纳入调控范围，尤其是环核心都市的三四线城市。在因城施策思想指导下，调控权力的下放使得调控可以精确到行政区。目前出台调控政策的三、四线城市已经达到34个。在许多三四线及更低能级的城市中仍然存在大量的住房刚性需求，而且房地产市场也没有表现出过热的迹象。

国家调控政策根本目的并非打压房地产，而是抑制过度的房地产投机。 在中西部地区、三四线城市乃至更低能级的城市仍然存在很大的住房刚需。获得高品质的住房也是人民群众美好生活向往的重要组成部分，对于这部分需求，政府是支持的。这可以从国家对棚改工程的支持中得到印证。过去5年棚户区住房改造2600万套，未来3年棚改攻坚计划1500万套，其中今年开工580万套。央行的抵押补充 贷款余额5月底已经达到31247亿元，前5个月净增资金4371亿元，根据我们对于30个百亿城市（新房成交）的统计，在调控不放松的环境下，2018年1-4月成交规模同比增加的有16个城市。我们可以看出，在一线城市受政策高压出现收缩的情况下，三四线城市房地产市场表现出了极强的韧性。 市场低估了房地产市场的韧性，误认为房地产市场在调控不放松的情况下会成为单边下跌市，而事实并非如此。

十九大重申“房子是用来住的，不是用来炒的“，提出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。 建立房地产发展长效机制，降低经济对房地产依赖，助力经济结构转型。对房地产的属性定位为“居住和准公共物品属性”，相比于十八大“居住、投资属性”，可谓旗帜鲜明的去投资化。

深圳迈出建立房地产市场长效机制实质性的一步，未来长效机制建立后，行政调控将逐步退出。 深圳作为改革的排头兵，于2018年6月5日推出了住房新政，从2018年至2035年，深圳将提供170万套住房。其中，人才房、公租房、安居房和商品房的比例分别为20%：20%：20%：40%。土地供应主体也由原来的政府单一主体转变为企事业单位自用地、村集体用地等多主体供应。住房供应格局也由原来的开发商主导转变为开发商、政府、住房租赁经营机构等八大主体共同供应的新体系。

深圳的住房改革被称为继1998年住房商品化以后的第二次“房改“，意义重大，影响深远。深圳此次住房改革一反从需求端出发的常规调控方式，在供给端发力。通过多方主体供应和多种渠道保障，将住房的投资属性和居住属性分离。形成高端归市场、中端有支持、低端有保障的住房新格局，建立起房地产市场发展长效机制。现行的调控政策属于行政手段，通过在住房市场的交易双方之间制造极大的摩擦，实现价格和交易量的控制。行政调控短期内可以快速见效，但只是使需求延后，当调控放松，累积的需求大规模释放，又会带来新一轮的房价上涨。鉴于深圳改革排头兵的地位，其住房新政试点成功以后很有可能向全国推广。随着长效机制的逐步建立，行政调控政策将逐步退出，商品房市场所受的政策压制将被解除，房企将迎来新时代。

中国的房地产市场是一个很具韧性的市场。这种韧性主要来源于两个方面。第一，东、中、西部地区间存在城镇化追赶现象。东部地区的城镇化程度明显领先于中西部地区，城镇化呈梯度格局。第二，不同能级城市的房地产状况大不相同，高能能级城市如一线城市和强二线城市，房地产市场过热，存在大量投机性需求，是重点调控对象。低能级城市如三四线及更低能级城市则仍然存在刚需未被满足的情况，属于政策支持范畴。在这两方面因素的共同作用下，房地产销售在地区间存在分化，城市间存在轮动，从而使得中国房地产市场很具韧性。

中国城镇化呈东、中、西梯度演进格局，从而导致地区间房地产市场发展状况差异较大，东部地区见顶时，中西部可能仍在快速发展阶段。 根据王建康等（2016）的研究，中国新型城市化，总体呈现由沿海地区向内陆地区蔓延的趋势。从图中看出，在2003 年高水平的地区主要分布在京津冀、长三角和珠三角三大区域。较高水平的地区多分布于东部沿海地区以及各个省会城市，而中等水平的城市多分布在较大城市周边，低水平的城市大多分布于陕西、甘肃、内蒙古、贵州、云南等省份，中部地区的部分城市也为低水平；至2006年，全国各城市新型城镇化水平差距有一定程度的缩小，高水平地区只有北京、上海、广州和深圳4 个城市，较高水平的城市也多为直辖市或省会城市，基本呈现从东部向西部逐渐减小的趋势； 2009年的空间格局与2006年相差不大，但西部地区的低水平城市数量有所减少 ，这说明随着城市经济不断发展，新型城镇化水平也在不断提高；至2012年高水平区域已经从单一的几个大城市增加了大连、青岛、沈阳、重庆、郑州、武汉、长沙、杭州、成都、鄂尔多斯和克拉玛依等城市， 较高水平与中等水平的城市呈现从东部向中部逐渐扩展的趋势 ，低水平的城市仍然为甘肃东部、广西和云南南部以及内蒙古中部地区。

这种城镇化梯度演进的格局导致房地产市场在地区间发生分化而非全国性的普涨或普跌。 根据统计局数据，2018年1-4月，全国房地产销售面积4.2亿平方米，同比增长1.3%。东部地区销售面积1.7亿平方米，同比下降9.4%，中部地区销售面积1.2亿平方米，同比增长13.1%，西部地区销售面积1.2亿平方米，同比增长9.3%。东北地区销售0.16亿平米，同比增长2.1%。全国房地产销售额3622亿元，同比增长9%，东部地区销售额19830亿元，同比下降1.5%。中部地区销售额7550万亿元，同比增长26%。西部地区销售额7652亿元，同比增长25%，东北地区销售额1191亿元，同比增长20.5%。从数据中我们明显可以看出，在东部地区房地产销售面积和销售金额负增长时，中西部地区保持了10%左右的销售面积增长，超过20%的销售金额增长。

从城市能级的视角来看，三四线以下更低能级的城市房地产市场呈现扩容趋势。 根据克尔瑞的数据，2018年1-4月一线城市销售额3314亿，二线城市销售额12994亿，三四线城市5221亿，其他城市销售额14691亿。由于三四线以下能级城市的数据无统计，为了便于厘清概念，我们把克尔瑞数据库中的一线、二线三四线城市统一界定为高能级城市，除去这些城市以外的其他城市界定为低能级城市。我们根据统计局提供的全国总销售额减去高能级城市销售额，倒算出更低能级城市的销售额。其他城市的销售额同比增长59.3%，高于全国平均9%的增长，为房地产提供了强大的支撑。这也印证了我们城市化演进和房地产市场发展在地域上从东向西，在能级上从高向低的判断。

另一方面，以碧桂园为代表的下沉更低能级城市的房地产公司的表现可以知道，低能级城市的房地产市场表现出很强的韧性。 去年同为5000亿房企的碧桂园、恒大、万科，今年在销售上有着不同的表现。以碧桂园和恒大直接对比，碧桂园共进入220个地级市，恒大进入228个地级市，但碧桂园依靠768个区县布局，在2018年1-5月实现3345亿元，同比增长37%。恒大同期销售2553亿元，落后碧桂园792亿元。

2008年金融危机之后，国家为了保持经济增速，实施了一系列有利于房地产的宽松政策。在政策刺激下，2009年的房地产市场迎来了井喷式的发展，从2009年2月到2010年4月，全国商品房销售金额连续15个月正增长，月均同比增幅达到133.3%。房地产市场过热促使国家迅速采取调控措施，2009年12月出台“国四条”。2010年1月10日，国务院办公厅下发“国十一条”，进一步落实“国四条”；4月17日，国务院发布“国十条” ，提出坚决遏制部分城市房价过快上涨。两次调控之后，市场皆有所降温，但效果持续性差，9月29日，相关部委出台“五条措施”，首次推出限贷、限购等措施. 10月20日，央行加息，金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，开启新一轮加息周期。

严厉的调控、央行加息以及受到2009年高基数的影响，2010年2季度连续3个月成交金额负增长。经过政策消化期以后，进入反弹期。8月份销售金额跌幅收窄，9月同比增长16.9%。这一波反弹持续到2011年的2月。我们认为，当前的政策环境与行业状况与2010年颇为类似，同样面临严调控和高基数，导致表观数据显示销售增长乏力。但根据2010年的经验来看，调控若不进一步蔓延，类似2010年十一以后的情形，市场将出现明显的反弹。到2018年下半年，市场有望出现一波反弹，复现2010年下半年到2011年上半年的情景。

巴菲特说他只在最佳击球区域击球，那么现在全国布局、快周转的地产龙头已经进入击球区域。震荡市中最大的避风港或许正在形成，但市场却对地产行业的变化做了过度悲观的解读。市场对于地产的悲观主要基于：1.政策限制，房企销量和利润都将受到压制；2.去杠杆背景下，地产公司面临融资困境。但是前者低估了中国城市化的层次性，仍有大量不受调控的城市存在住房需求。后者则低估了龙头房企的信用等级和依靠销售回款支撑发展的能力。

房地产市场打拉并存格局下，全国性龙头房企依靠城市轮动可以最小化政策影响，穿越周期。 现在的调控指导方针是因城施策，分类调控，并不是全国一刀切式的调控。在这样的环境下，过度依靠单一或少数城市的区域性开发商确实将面临较大压力。全国布局的龙头房企进入多个城市，其在政策高压城市的项目或许会承受较大的压力，但完全可以通过其他非政策调控城市或调控力度小的城市来弥补。龙头依靠城市轮动效应，腾挪空间大于区域性房企，因而能够穿越周期。根据克尔瑞数据，2018年1-5月目标完成度较高的都是全国布局的龙头房企，完成度低于30%的以区域性房企为主。值得注意的是碧桂园、恒大、万科三巨头的目标完成度分别为47.8%/46.4%/36.2%，进入城市数超过200的碧桂园和恒大完成度明显要优于进入城市数为62的万科。