16年报和17一季报完美验证我们的两大判断
第一、非金融A股资本开支增速继续回升，偿债支出增速继续下降，验证我们去年11月关于A股企业逐步走出偿债周期的观点。第二、一级行业的石油石化、基础化工、机械、商贸零售，二级行业的通用设备、其他专用设备、航运、铁路、汽车零部件、其他饮料，均在2016年报或2017一季报确认ROE拐点，完美验证我们2月的预测。过去的三个季度里，我们最关注ROE—最能综合反映宏观三周期变化的微观指标，也正如我们预期，2017一季度A股总资产周转率结束下行而显著回升，ROE继续修复。
当前基本面上更重视财务结构和资本开支的行业比较
我们认为ROE修复的持续性仍将超预期，ROE继续修复的行业仍将表现较好。流动性成为核心变量下，行业比较在基本面上更关注财务结构和资本开支：一、去年三季度以来，流动性环境发生了变化，但今年一季度前这一变化主要影响金融机构间的资金成本，而二季度开始影响实体经济的融资成本，代表性事件是4月企业债发行利率的跳升，这使得我们行业比较更加重视财务结构；二、企业资本开支是否在扩张、配置资本开支收缩还是扩张的行业，仍是市场一大分歧所在，认知差的修正会带来配置机会。
不同利率周期下财务结构是行业比较的重要指标
在信用债利率上行周期，低杠杆、高现金的行业占优：低杠杆企业的财务费用负担小，利多EPS；高现金企业再投资能力强，使得成长性预期更强。2013年创业板、TMT行业的牛市正是得益于其低杠杆高现金的财务结构。在利率下行周期，依赖融资、需要通过扩大资产负债表来取得盈利的行业如建筑，则最受益于低资金成本，2014-2016年，建筑股取得显著超额收益也有此原因。
盈利推升的利率上行周期两条线重合的行业受益
不同因素推升的利率上行周期，对行业的影响是不一样的。当前融资环境下的配置思路：本轮利率上行的主导因素是盈利改善，在2015-2016年低价融到最多资金，用于资本开支或经营周转的行业最受益，同时，经营性现金流占整体现金流比重高的行业受益，另外不良率虽边际改善但仍牵制银行的贷款投放，资金成本仍然显著分化，国企占比高、大市值企业占比高的行业受益。我们选取：1、连续两年长期借款同比超过15%的行业；2、近四个季度经营性现金流入占三项现金流入平均比重排名前10的行业；两条线重合的行业为：建筑、汽车、医药、商贸零售。
中周期仍有分歧下关注资本开支扩张最显著行业
去年以来，市场的一个疑问是：认为这一轮企业盈利改善更多源于供给收缩，这与资本开支扩张形成了悖论，盈利能力改善难以持续，部分投资者倾向于关注资本开支仍在收缩的行业，认为其竞争格局在持续变好。但这一思路的问题是：应该关注全行业资本开支增速下降，但A股行业资本开支增速上升的行业，这才反映的是产业集中度在增加且集中于A股龙头。在利率上行期，资本开支扩张反映了下游需求非常好，我们建议关注资本开支在显著扩张的行业：如电子、基础化工、建筑、建材、机械等。
在拐点后的低弹性的盈利能力上行周期重视“后端”制造类行业
整个盈利能力上行周期，要配制造业，因为通常制造业的盈利能力修复弹性好于服务业。在去年三季度至今年一季度的拐点期，配置高弹性的传统周期品，如果经济过热，依然选择如此配置。但当前拐点已过，经济在政府干预下波动变小，整体盈利能力修复弹性较小，高弹性的传统周期行业的配置价值减弱，而同样具备周期弹性，但比传统周期行业景气度高的“后端”制造（周期中的成长+成长中的周期）的配置价值较强。
风险提示：金融去杠杆过激。
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