【华泰宏观李超】CPI上行压力仍然存在——11月通胀数据点评

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-12-10 15:13

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文 | 华泰宏观李超 / 朱洵

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内容摘要

>>猪周期同比继续上行，CPI上行压力仍存

11月CPI环比+0.4%，同比+4.5%，同比符合我们预期、高于Wind一致预期0.2个百分点。截至12月6日，农业部口径猪肉均价为43.7元/公斤，11月以来，猪肉市场价格出现了一定的环比回调，但由于基数较低，11月猪肉CPI同比涨幅达到+110%，较10月继续扩大。我们中性预计2019年通胀中枢为+2.9%、2020年中枢上行到+3.5%左右，明年CPI高点可能突破+5%。由于2020年春节时点较早（1月下旬），从今年年末至2020年春节前后，猪肉价格环比可能重新上涨，CPI短期继续上行压力仍然存在。

>> 猪周期未来见顶需等待补栏逐渐完成

我们认为，今年8-10月猪肉价格快速上行，主要还是因为此前猪瘟疫情造成存栏过度去化。部分养殖户可能存在压栏行为，加剧了短期市场猪肉价格的上涨幅度。农业部数据显示10月份能繁母猪存栏近五年来首次出现环比小幅回升。我们认为这可能反映了在政府的鼓励政策、以及养猪行业利润加大的带动下，部分养殖企业已在补栏过程中。猪周期未来见顶需等待补栏逐渐完成。

>> 涨价压力暂未在CPI各大门类之间出现明显的结构性扩散

我们认为猪肉持续涨价，可能使得其他肉禽蛋类对其产生一定的消费替代，牛羊禽蛋价格可能跟随猪周期上涨；在CPI突破+3%以后，需提防通胀预期自我实现，其他行业出现跟随涨价的诉求。不过本轮通胀周期与此前几轮有明显不同，一是当前经济呈顺周期下行，并非总需求和通胀同步上行，二是目前暂时没有推动油价大幅上涨的基本面因素。我们认为通胀压力短期显著扩散可能性不大，据历史经验，当经济呈类滞胀状态时，我国央行货币政策首要目标仍是稳增长，而适度提高通胀容忍度；明年政府工作报告可能将CPI目标值上调至3.5%左右，而货币政策将维持稳健略宽松。

>> 2020年一季度PPI同比有望由负转正

11月PPI环比-0.1%，同比增速-1.4%。 11月份煤炭、原油、黑色、有色、化工行业价格环比基本都弱于10月份。未来一至两个季度，PPI环比表现需重点关注基建等政策刺激投放节奏。我们中性预计今年PPI中枢在-0.3%左右，而2020年PPI翘尾因素可能较今年上行，同时经济下行压力可能倒逼基建等需求侧政策刺激从明年初开始就较早投放。 11月PPI同比增速可能是阶段性低点，明年一季度PPI有望由负转正，2020年PPI中枢可能接近+1%。

>> 2020年通胀主要的风险情形是猪价、农产品价格、油价的涨价叠加

我们认为当前我国流动性存量较为宽裕，这可能成为CPI持续上行的推动因素，仍应警惕通胀预期自我实现。目前市场中性预期明年春节附近是年内CPI高点，但若生猪补栏低于预期、非洲猪瘟疫情再度爆发，猪价可能在春节后继续上涨，明年CPI年内走势可能不是趋势回落。若国际油价、国内农产品价格2020年超预期上涨，通胀风险情形下，明年CPI中枢可能超预期上行到+4.5%~+5%、而不是我们中性预计的+3.5%，这种情况下货币政策可能转向边际收紧，以控通胀为首要目标，对股市、债市、地产等大类资产都将形成利空。

风险提示

受猪周期上行因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。

正文

据新华社报道，11月15日李克强总理在江西考察期间重点关切了猪肉涨价问题，指出要研究降低高速公路冻猪肉运输收费、千方百计做好“两节”猪肉保供稳价工作，同时积极鼓励农户养猪。我们认为，今年8-10月猪肉价格快速上行，主要还是因为此前猪瘟疫情造成存栏过度去化，猪肉供不应求的缺口短期难以弥补。市场预期受猪肉供给不足的信息影响较大，部分养殖户可能存在压栏行为，加剧了短期市场猪肉价格的上涨幅度。到2020年下半年，随着补栏逐渐完成、猪肉供给量可能逐渐增大，猪肉价格有望环比回落，受其影响，届时食品CPI的表现可能弱于历史季节性。

目前限制生猪补栏的因素主要是环保影响（且由于疫情防治要求，环保标准不大可能放宽），以及部分散户养殖永久退出市场。农业部数据显示10月份能繁母猪存栏近五年来首次出现环比小幅回升。我们认为这可能反映了在政府的鼓励政策、以及养猪行业利润加大的带动下，部分养殖企业已在补栏过程中。

我们认为猪肉持续涨价，可能使得其他肉禽蛋类对其产生一定的消费替代，牛羊禽蛋价格有跟随猪周期上涨的可能性；在CPI突破+3%以后，需提防通胀预期自我实现，其他行业出现跟随涨价诉求；除食品价格之外，CPI其他用品及服务（主要是首饰手表、箱包、美容美发等高端消费）同比在今年二季度以来也较快上行；截至11月底，国家粮食储备局公布的今年秋粮收储量数据，玉米、粳稻收储均有同比下降的情况；这些都是2020年通胀上行压力进一步加大的风险因素。不过本轮通胀周期与此前几轮有明显不同，一是当前经济呈顺周期下行，并非总需求和通胀同步上行，二是目前国际油价供需基本均衡、暂时没有推动油价大幅上涨的基本面因素。我们认为通胀压力短期显著扩散可能性不大。

当前货币政策两项最终目标稳增长和控通胀出现冲突，决策难度加大。从历史经验判断，我们认为在经济呈现类滞胀状态时，我国央行货币政策首要目标仍是稳增长，而适度提高对通胀的容忍度。我们认为2020年政府工作报告较大概率将CPI目标值上调至3.5%左右，而货币政策将维持稳健略宽松。同时相关部委将继续发力保障重要农产品合理充裕供给。

11月PPI环比-0.1%，同比增速-1.4%。11月份煤炭、原油、黑色、有色、化工行业价格环比基本都弱于10月份。未来一至两个季度，PPI环比表现需重点关注基建等政策刺激投放节奏。我们中性预计今年PPI中枢在-0.3%左右，而2020年PPI翘尾因素可能较今年上行，同时经济下行压力可能倒逼基建等需求侧政策刺激从明年初开始就较早投放。12月PPI同比增速有望回升至-0.5%左右，明年一季度PPI有望由负转正，2020年PPI中枢可能接近+1%。

2020年通胀主要的风险情形是猪价、农产品价格、油价的涨价叠加。我们认为当前我国流动性存量较为宽裕，这可能成为CPI持续上行的推动因素，仍应警惕通胀预期自我实现。目前市场中性预期明年春节附近是年内CPI高点，但若生猪补栏低于预期、非洲猪瘟疫情再度爆发，猪价可能在春节后继续上涨，明年CPI年内走势可能不是趋势回落。若国际油价、国内农产品价格2020年超预期上涨，通胀风险情形下，明年CPI中枢可能超预期上行到+4.5%~+5%、而不是我们中性预计的+3.5%，这种情况下货币政策可能转向边际收紧，以控通胀为首要目标，对股市、债市、地产等大类资产都将形成利空。

风险提示

受猪周期上行因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。