【华金策略邓利军团队-点评报告】财政发力基调明确，可能提振股市

总体定调积极：对于财政政策实施的空间、化解地方债风险等表述积极。 （1）对于财政政策实施空间等的表述积极。一是强调“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”增强市场信心；二是明确表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，后续财政继续发力空间充裕；三是强调后三个月共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用等表述超预期积极。（2）对置换地方政府存量隐性债务政策表述积极。会议中明确提出“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，增量政策落地下进一步支持地方政府债务风险化解，具体实施细则后续可能逐步披露，政策预期有所增强。

超预期的点：化债、地产、补充银行核心资本、民营企业税收、“三保”等政策表述超预期。 （1）化解地方政府存量隐性债务风险的政策措施（包括可能的规模）超预期。一是明确表态一次性增加较大规模化债，且强调是近年来出台的支撑化债力度最大的措施，对比在2015年至2018年期间，通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的存量债务累计发行规模超过12万亿元，考虑到当前地方政府隐性债务的潜在规模，这个表态显示这次的化债规模可能远超过市场预期的2万亿。二是明确表示相关政策待履行相关法定程序后再向社会做详尽说明，显示落实进度可能超预期。（2）财政支持地产的政策表述超预期。一是收储政策有亮点：首先支持收购存量房上，明确提出用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，并继续用好保障性安居工程补助资金；其次允许专项债券用于土地储备超预期，后续政策调节土地市场供需关系的同时可能进一步缓解地方政府和房企的流动性与债务压力。二是优化税收政策，让利给居民，刺激需求：财政部表态抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，居民缴税负担减轻下可能扩大地产的需求。（3）明确表示国有大行资本补充工作已启动。政策明确发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，积极的表态消除了前期市场的担忧，也有望提升后续银行抗风险和信贷投放能力，金融服务实体的基调不变。（4）强调避免收“过头税”。财政部明确表态“既要依法依规筹集财政收入，也要避免收过头税，切实维护经营主体权益”，政策对民营企业、小微企业的呵护意图明显，旨在通过财政发力解决当前企业经营困境，提振市场信心。（5）明确表示对“三保”的财力支持。会议明确指出加力化债保民生，巩固基层“三保”，后续政策有望持续落地。

符合预期的：对于医疗、教育、消费等政策表述基本符合预期。 （1）对于医疗、教育、养老等财政支出规划符合预期。为实现全年经济社会发展目标任务，财政部提出切实保障各项重点支出，其中对于强化科技、教育等重点支出保障，落实好城乡居民基础养老金提标等表述基本符合预期，财政支出重点方向之一仍是惠民生。（2）化债推动“两新”政策落地，消费政策基本符合预期。一是当前财政政策对于促消费的主要发力方向仍是推进“设备更新”和“以旧换新”的落地，具体实施方案需要各地方政府因城施策加以落实。二是财政部明确加大化债力度以减轻地方政府偿债压力，有利于后续地方对“两新”政策的推进，从而进一步促进消费的回暖。

对A股市场走势的影响：财政发力基调明确对A股市场短、中、长期走势均可能提振。 （1）短期维度下，A股冲高回落后有望受政策提振而企稳。一是根据我们在报告《行情未完，成长占优》中所述，历史经验上，市场大幅放量后的走势主要受政策和基本面影响。二是本次发布会政策表述积极，有望打消投资者对政策发力和经济基本面偏弱的担忧，尤其对于大力化解地方政府债务、促进地产市场止跌企稳等举措扭转前期市场的悲观情绪，打消了前期对经济增长的悲观预期，政策托底基本面改善下短期内市场可能继续走强。（2）中期维度下，政策发力导致股市估值提升的中期逻辑进一步确认。一是根据我们在报告《东方欲晓——A股四季度策略展望》中所述，信用筑底时政策对其有提振，此外信用筑底时估值也多在低位，而政策发力对估值回升也有明显作用。二是比照当下来看，当前信用筑底，但前期货币和资本市场政策已经陆续发力，本轮财政政策落实下大概率进一步推动信用和估值修复，政策发力导致股市估值提升的中期逻辑进一步确认。（3）长期维度下，牛市形成需要的基本面条件满足的可能性提升。一是政策和流动性条件均已具备：首先政策发力解决资本市场发展掣肘是牛市的基础，当前资本市场运行的核心症结是供需不均，自去年8月开始，资本市场改革相关政策便持续出台落地；其次流动性上，美联储降息开启、地产投资属性减弱但公募基金赚钱效应回升、债券收益率偏低叠加政策引导中长期资金入市，外资、理财资金、配置资金均可能进一步流入。基本面上，财政政策发力可能提升盈利增速回升，推动长期牛市的基本面条件可能确认：首先观察盈利自身周期和PPI等领先指标来看，盈利上升周期大概率未完，且三季报来看A股盈利也可能延续盈利修复趋势；其次大力化债、托底地产等举措也强化了后续经济改善的预期，财政发力大概率提振盈利增速回升，长期视角下A股走牛条件已基本具备。

化债扩力提速下部分市值较大且估值较低的AMC及地方城投公司可能受益。 财政会议强调拟一次性增加较大规模债务限额以置换地方政府存量隐性债务，多维度政策落地下地方政府债务化解有望提速，受益的行业方向：一是化债方法是城投转型，扩表增资和债务置换，地方政府可以通过发行专项债或其他债务工具将部分隐性债务转为显性债务，直接利好城投平台，我们通过筛选市值高于10亿元，且PE估值约低于50的城投业务上市公司有四川桥路、城建发展、城投控股等；二是政府化债下地方AMC和PPP公司短期新业务扩容下有望受益，当下我们通过筛选市值高于20亿元、PE估值低于50的主营AMC业务上市公司有长城资管、中国信达、越秀资本等。

地产收储、税收优惠等措施可能改善地产市场预期。 首先，本次会议强调运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具推动房地产止跌回稳，例如将用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房，并超预期地允许专项债券用于土地储备，同时研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策，这些措施从增加住房需求、稳定土地市场、优化税收政策等多方面对房地产行业进行支持，有助于缓解房地产市场的下行压力，促进房地产市场的供需平衡。其次，结合数据来看，多轮政策加码下5-8月商品房销售同比增速有所回暖，7月建材家居卖场销售当月同比延续5月以来回暖趋势小幅上升至8.3%，优质国企资产、及部分低估值民营企业有望受益。

加大财政对科技创新支持力度和地产债务压力减轻导致对新质生产力等相关方向的投资力度可能上升。 首先，财政部强调现代化产业体系建设方面，通过加强制造业领域重点研发计划、重大专项等保障，支持企业更多参与国家重大科技项目。其次，后续地产债务压力减轻，部分房企可能会将资金投入到新质生产力相关的科技行业中。最后，当前财政强调支持的前瞻性、战略性新兴产业指向国产化进程加速的信创、AI产业链相关的芯片与半导体、中国“星链”开启的商业航天、以及政策密集催化的数据要素等：一是信创方面，近期信创大项目招标趋于活跃，政务外网项目的实施力度大，有助于提升国内自主可控的信息技术产品的市场占有率，数据来看，计算机、通信、其他电子行业固定资产投资增速1-8月均保持在14%以上，处于近年较高水平；二是AI产业链相关的芯片与半导体方面，我国四季度或推出鸿蒙PC、Mate70，软硬件系统国产化进程加速；三是商业航天方面，近期我国“千帆星座”首批组网卫星 “一箭18星”顺利升空入轨，按照规划2025年“千帆星座”将完成一期648颗卫星的部署，初步构建全球覆盖的卫星互联网系统，商业航天产业进入发展的黄金期；四是数据要素方面，近期国家发改委印发《国家数据标准体系建设指南》围绕数据流通利用基础设施等方面制修订30 项以上数据领域基础通用国家标准，政策持续催化下产业趋势明确向好。

内需政策持续发力叠加外资流入下医药、消费等核心资产有望受益。 首先，内需政策方面，地方债结构后续有望优化下可能加大对“两新”政策、发放消费券的推进力度，同时财政强调更大力度保障基本民生，对于就业、医疗、教育、养老等财政支出规划符合预期。其次，财政发力企稳下外资流入，核心资产有望景气回升：历史经验上我国地产销售同比与外资流入具有正相关性，当前降低存量房贷款利率及首付比例、可能出台的税收优惠政策均有望降低下有望提高购房意愿，地产企稳回升下外资有望回流。最后，可能受益的行业方向：一是医药方面，1-8月医疗器械出口金额提升了0.5pcts，维持在年内较高水平，近期国内药企向美国 FDA 申报的注射用紫杉醇ANDA已获得批准，创新药出海进展加快。二是食品饮料、社服、商贸零售等消费：在各地消费券、以旧换新等内需政策不断加码落地下10月份中国零售业景气指数连续4个月上行，大幅回暖1.8pcts，同时1-8月实物商品网上零售额同比增加8.1%，线上线下需求回暖对消费形成提振。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。