导读：新周期旗手任泽平说，对于这场关于“新周期”的史诗般的教科书级的多空论战：市场是检验观点逻辑的唯一标准，赚钱是硬道理。7月的数据似乎给了新周期论者一个闪亮的耳光。
7月份的数据，由于刚刚经历了年中冲刺，必然面临季节性的回落，又加之洪水和高温，其实不是一个很好的观测月份。
不过，这并不妨碍市场新周期论的正反双方借助7月数据展开论战。
反方：九州证券邓海清——
经济数据全面不及预期，“新周期到来论”再次被证伪
来源：海清FICC频道
作者：邓海清、陈曦
中国7月规模以上工业增加值同比 6.4%，增速创今年1-2月份来新低，预期 7.1%，前值 7.6%。7月社会消费品零售总额同比 10.4%，增速创今年1-2月份来新低，预期 10.8%，前值 11%。1-7月全国房地产开发投资同比名义增长7.9%，增速比1-6月份回落0.6个百分点；1-7月城镇固定资产投资同比 8.3%，预期 8.6%，前值 8.6%；1-7月民间固定资产投资同比名义增长6.9%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。
1、7月经济数据全面不及预期，经济数据全面回落揭示经济动能高峰已过，“新周期论”实属“后知后觉”。
7月中国的经济数据，至今已经公布的包括：PMI、进出口数据、CPI、工业增加值、投资（固定资产投资、房地产投资）、消费，经济数据全面回落、均大幅低于市场预期，揭示经济动能高峰已过，“新周期论”实属后知后觉。详细数据如下表。
2、7月“低工业增加值+低PMI/高发电量”，工业增加值与发电量走势再次偏离，验证我们之前的判断：预测工业增加值，应当更看重PMI、而非发电量。
我们在《“出口+消费”驱动，“二次探底”证伪，如何理解发电量与工业增加值的背离？》中指出，市场预测工业增加值主要有两种办法：一是从PMI预测；二是从发电耗煤量预测，两者预测结果可能出现背离，主要与经济结构、夏季异常高温有关。7月经济数据再次出现“低工业增加值+低PMI/高发电量”的组合，验证了我们通过PMI预测工业增加值的观点，同时，我们认为，此次7月发电量高偏工业增加值，可能主要在于夏季高温发电。
3、我们再次重申观点，2017年7月以来的所谓“新周期论”实属“后知后觉”，此轮中国经济“周期归来”真正启动于2016年初，值得注意的是，目前来看，中国经济动能的高峰已过，7月数据全面回落反映经济高点已现。
一方面，经济数据数据持续一年半的走好，验证了我们在2016年初提出“经济周期归来，偏执看空中国经济必犯大错”的观点。
目前来看，数据上已经完全证实了我们的判断：一是2016年以来的PMI数据，2016年3月站上枯荣线达到50.2，之后持续走好，至今已经连续10个月超过51的水平；二是大宗商品价格，南华工业品价格指数在2015年11月见底1100左右便开始持续回升，2017年2月超过2000后，便一直处于高位震荡，中国经济已经回暖一年半之后，讨论所谓“新周期”实属“后知后觉”。
另一方面，我们认为，目前来看，新周期的微观动能趋弱，7月经济数据全面回落反映经济的高点可能已现，
主要原因在于：（1）供给侧改革推动下的PPI同比在2017年2月出现了历史高点，之后逐渐面临回落，供给侧改革动能减弱；（2）2016年“930”、2017年“317”房地产调控政策，导致房地产价格的涨势不再、逐渐走平，房地产投资出现一定程度的回落；（3）发达经济体经济复苏阶段性震荡，中国出口动能高潮已过，因此，新周期归来的“供给侧+房地产+出口”三大微观动能趋弱，2017年下半年经济高点可能已现。
（详见报告《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”，“煤飞色舞”行情终会是陷阱》（作者：邓海清、陈曦））
4、关于央行货币政策，我们不认为央行需要进一步紧缩，而是应当维持“不松不紧”。
一方面，此次7月经济数据全面低于市场预期，2017年大概率将维持1-2%的水平，这意味着央行不存在由于经济强复苏、再通胀而收紧货币政策的可能性，另一方面，PMI数据已连续10个月超过51、进出口累计同比依然处于较高水平，因此，
从经济增长、通胀的角度来看，央行将大概率维持“不松不紧”。
同时，央行在二季度货币政策执行报告的表态，同样能够验证下半年货币政策“不松不紧”
。（1）央行表态当前“利率水平总体适度”，不存在放松或收紧货币政策，以调整利率水平中枢的可能性；（2）公开市场操作“削峰填谷”，稳定银行体系流动性；（3）央行表态“超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”，央行货币政策并没有收紧；（4）M2历史低位，央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，货币政策不会因此放松；（5）报告明确提出“降低实体经济成本”，央行货币政策不存在收紧的可能性。
5、关于债券市场，我们的观点是，由于经济强复苏、再通胀、资金面、海外四大利空因素全面转向，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。
上周五8月11日央行发布二季度货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，
明确表态要重点发展直接融资、发挥债市的融资功能、促进货币市场平稳，这都意味着央行对债券市场的呵护态度明显，从政策层上看，2017年下半年债券市场难以持续走熊。
同时，我们认为，未来随着（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着此前影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。
审慎派：中金陈健恒团队：经济冲高回落，财政支出放缓及融资增速放缓形成制约
来源：中金固收
作者：陈健恒、田欣明、唐薇、但堂华
7月份经济数据整体弱于市场预期，而此前6月份经济数据走高曾引发宏观层面关于新周期的广泛讨论。但我们此前分析过，6月份财政支出增速明显提高以及6月份信贷增量较高对经济形成较强支撑，但持续性可能不强。由于财政赤字有限，前半年财政支出增速加快意味着下半年放缓，7月份财政支出增速已经回落到个位数，我们预计下半年总体财政支出只有低个位数增长，对经济支撑减弱。此外，下半年贷款额度较上半年明显减少，而财预50和87号文对城投平台融资构成制约，会拖累下半年基建增速。总体来看，下半年经济增长可能会有一定程度的放缓。尽管近期中上游工业品价格快速上涨，但主要是环保限产影响，不是需求端拉动，对下游工业品的传导和对CPI的传导较弱，不会对债市构成明显压力。需求的放缓对下半年债市形成支撑，预计下半年债券收益率将逐步回落，曲线变陡。
1、 内外需减弱，工业增加值回落明显
7月工业增加值同比增长6.4%（6月7.6%），较6月大幅回落，除黑色金属与电力、热力制造业外，其余主要行业工业增加值同比增速较6月均有明显回落。上游方面，盈利较好下钢企生产热情高涨，黑色金属冶炼业同比增速继续增加，从0.7%回升至2.1%；但有色金属冶炼业与金属制品业均有明显回落，有色金属同比增速从3.5%回落至1.1%，金属制品业从9.2%回落至5.4%。下游方面，主要行业工业增加值同比均有一定回落，其中通用设备从12.3%回落至11.5%，专用设备从12%回落至11.9%，汽车制造业回落至11.8%，或与原材料价格偏高，下游利润受到挤压影响有关。
从主要产品产量来看，钢价上行叠加库存较低，生铁、粗钢、钢材产量同比增速回升明显，受环保影响，有色金属产量同比增速从6.1%回落至0%。汽车产量同比增速也从6.2%回落至4.3%。发电量方面，7月发电量同比增速8.6%，较6月回升明显，其中火电、水电增速均有明显回升，发电量增速明显回升与高温天气下居民用电大幅增加有关（7月份气温是近几十年同期最高）。外需方面，7月出口交货值同比增速下滑至8.6%，为今年以来首次跌破10%，与出口增速下滑表现一致，反映外需有所减弱。
2、固定资产投资季初显著下行，制造业与房地产投资增速均下滑
7月固定资产投资累计同比从1-6月的8.6%降至8.3%。单月同比来看，固定资产投资当月同比从6月的8.8%降至6.5%，民间固定资产投资同比增速也从8.2%降至5.2%。主要分项单月同比均有所回落，具体来看：
（1）房地产开发投资单月同比从7.9%降至4.8%，在低基数效应下，7月房地产增速仍偏弱，7月房地产开发投资环比-29.7%，不过历年来看，一般是6月明显冲高而7月回落，存在一定的季节性效应。从累计同比来看，已从前期9.3%的高点持续回落至7.9%；考虑后续销售放缓、资金约束等影响，预计房地产投资仍将趋势下行。
（2）制造业单月同比从6.6%降至1.3%，也体现在民间固定资产投资增速的下降；尽管近期在环保限产的供给侧改革下，工业品价格上涨显著，但正如我们在本周周报中关于商品与通胀、债券的分析，市场对价格的乐观主要源于行政力量下供给的收缩，需求并未发生改变，其带来的是利润在中上下游的再分配，并非需求整体的回升。而投资数据的向下，尤其是微观企业、民间投资的向下，也正好说明了这一点。往后看，若总需求增速回落，上游行业也难以改善利润，而下游行业则将面临量和毛利率双重回落的挤压。
（3）基建7月单月同比从17.3%降至15.8%。1-6月财政投放较快，实现财政赤字9177亿元；由于上半年支出进度加快，资金提前拨付，7月财政支出明显放缓，7月实现财政盈余。往后看，剩余月份财政赤字空间较往年同比减少近9000亿元，意味着下半年财政支出增速趋势将比上半年下降，进而从预算内资金的维度对下半年的基建投资造成一定拖累。此外，50号文、87号文下，广义财政及相关社融等资金支持力度也会下滑，对相关投资形成制约。7月固定资产投资资金来源累计同比上升0.1个百分点至1.5%，主要是自筹资金融资环境的好转、预算内资金支持力度小幅增加，贷款维持支持力度小幅减弱，往后看，预算内资金或仍有下行压力。
3、房地产数据超预期回落，挑战三季度“偏强”逻辑
7月商品房销售面积累计同比增长14.0%（前值16.1%），对应7月单月同比从6月的21.4%降至2.0%，房地产销售增速的快速下滑反映了房地产调控政策的深化。新开工面积累计增长8%（前值10.6%），对应7月单月同比从6月的14%回落至-4.9%。就七月当月来看，房地产产业链回落比较明显，明显低于市场预期。
房地产资金来发来源方面，单月的资金来源同比从上月的16.1%回落至1.3%，分门类来看，国内贷款单月由上月的43.2%回落至4.6%，自筹资金单月从上月的1.8%回落至0.1%，其他资金从上月的19.0%回落至1.5%，资金来源紧缩的预期正在逐步兑现，对于投资对的影响也将逐步显现。
之前，市场认为房地产产业链3季度保持强势的支撑在于两点：（1）拿地数据保持强势，（2）3季度加快推盘（竣工数据增长较快），从本月的数据来看，拿地数据和竣工数据都一定程度上受到了基数的影响，拿地数据单月从上月的同比19.7%回升至24.3%，但去年同期当月同比回落-28%。竣工面积累计增长2.4%（前值5%），对应单月同比从1.3回落至-13.5%，但去年同期单月同比增长30%。总体上来讲，数据初步显露疲态，由于今年来高歌猛进的主要是三四线城市，而近期一线房价的滞涨甚至回落以及三四线城市相对较高的库存可能会影响开发商的预期，所以不排除三四线地产商的预期发生变化。但就拿地数据来看，尚不支持开发商发生巨大转变的逻辑（如果开发商预期发生较大变化，应该是竣工强而拿地弱）。同时，近半年以来，房地产产业链数据波动较大，短期内可能还存在反复，还需要持续观察。但是从中期来看，房地产产业链趋势向下的态势比较明显，接下来一段时间数据或将震荡下行，对于经济的拖累也将逐步体现。
4、消费增速再度回落，缺乏亮点
7月份消费增速在6月份冲高后再度回落，名义增速降至10.4%，实际增速降至9.6%，均低于此前几个月份。6月份消费增速回升的贡献主要来自汽车、通讯器材、日用品和化妆品，但在7月份，这几个分项均有所回落。
汽车消费虽然7月份有一定企稳回升，但总体仍偏弱。情况与美国今年汽车消费放缓类似，此前年度的火爆某种程度上有所透支，抑制了今年的消费支出。家电消费仍维持在13%附近的较高水平，除了房地产销售带来的滞后消费效应以外，与今年天热带动空调等家电销量走高有关。家具和建筑装潢材料的消费增速略有回落，但仍保持双位数增长，显示房地产销量的滞后消费效应仍在。通讯器材本月增速回落较为明显（从18.5%降至7.9%），形成明显的拖累。考虑到IPhone8以及国内的新机型即将上市，未来1-2个月可能会看到该分项有一定回升。食品饮料烟酒消费本月有所回落，此前几个月方便面、火腿肠、啤酒、奶制品等中低端消费增速有所回升，背后可能与中上游企业利润改善带动职工收入提升以及今年工地开工数量较多带动相关需求有关，但持续性如何需要关注，毕竟消费升级背景下这些产品的消费近年呈现下滑趋势。
总体来看，居民收入增速相对缓慢，居民加杠杆较去年放缓的大背景下，加上通胀预期不强，预计年内消费相对平稳，并无明显走高趋势。
反方：天风宏观 宋雪涛
这一波黑色系商品涨的不是周期性需求，而是供给侧政策的预期（清理地条钢，限制电弧炉产能，河北供暖季限产等），所以债不必和商品反向。
PPI能否传导到CPI？
供给压缩驱动而非需求扩张驱动的价格上涨，PPI很难有效传导到CPI，谁来承担涨价的成本，取决于产业链的竞争格局。
周期股和商品的走势？
当前回调的时间和幅度会持续，后期供改和环保限产的政策实际执行时，商品和周期股会有反弹。但商品看涨价，周期股看业绩。随着7月经济数据全面回落，商品和周期股博弈供改的超额收益空间正在消失。
债券是否会打破弱势震荡？
这一波黑色商品涨的不是周期性需求，而是供给侧政策的预期。债不必和工业品反向，但要提防农产品上涨。目前看利率选择方向的时候未到，3季末-4季初时长债的方向感可能才会出来。
上周一，在商品和周期股的一片大涨中，我们发表了
《黑色商品大涨的真假周期
》
，劝慰投资者在非理性的市场环境中保持冷静思考，不要把博弈政策红利当成是自己的信仰。
说实话，当时也不知道黑色要在博弈供改的非理性中要上涨多久，可能是两三天，也可能是两三周。但有种感觉：
所谓的“新周期”越来越像市场情绪的一面镜子，当这个“用有形的手来解释经济周期”的牵强理由被越大声地传播时，市场就越接近非理性的顶点。
《黑色商品大涨的真假周期
》
中有些话，如果在上周五商品期货和周期股大跌时拿出来看，会感受到保持理性对于投资的重要。
“黑色涨特别是螺纹钢涨，我是认同的——供给收缩，需求不弱，短期看不到利空。但黑色系这么涨，我的内心其实是抗拒的。”
“
7月以来的黑色系商品涨的不是周期，而是博弈供改的预期。没有供改的商品反映了真实的周期。
没供改的水泥橡胶和有供改的螺纹热卷的价格走势一对比，真实的周期就出来了。”
“
黑色系商品到底是赚了周期的钱，还是赚了供改博弈的钱？答案是显然的。
既然赚的是博弈钱，最怕博弈成信仰。
当大批散户入场的时候，供改已成了信仰。
各种供给收缩的利好政策集中出台，情绪达到高潮，利好出尽如果高位接不住，落下来反而砸到自己。”
经历了上周的大涨大跌后，市场在情绪修复和风格切换中主要关心三个问题：
1-PPI能否传导到CPI？
2-周期股和商品的走势？
3-债券是否会打破弱势震荡？
第一个问题（PPI能否传导到CPI）
，其实去年底就引发过大讨论。当时也是供给收缩带来工业品大涨，市场担忧通胀是否会起来。
去年底，我们专门写过一篇文章
《PPI能否传导到CPI：从纸箱的故事说起
》
以造纸行业和包装行业举例，回答过这个问题：
供给收缩而非需求扩张的涨价，PPI很难有效传导给CPI，谁来承担涨价的成本，取决于产业链的竞争格局。
“2002年之后，PPI对CPI的主要传导路径是“PPI-上中游原材料价格-中游工业品价格-下游终端品价格-生活资料成本-非食品和服务业价格-CPI“。上中游原材料涨价，中游工业品和下游终端品的毛利润被挤压。上游PPI能否传导到下游CPI，核心在中游工业品和下游终端品的成本转嫁能力。
成本转嫁能力是行业整体供需关系和议价能力的综合体现。成本转嫁除了“需求稳定”（主要看固定资产投资），重要的是中游的议价能力。议价能力则取决于行业竞争格局（行业集中度），行业集中度越高，对下游的议价能力越强。
最后，‘
PPI能否传导到CPI’的问题就变成了：下游需求是否稳定？中游行业的集中度如何？”
现在对这个问题的答案也和去年底一样。
“
供给压缩驱动而非需求扩张驱动的价格上涨，PPI很难有效传导到CPI，结果是总要有人来承担涨价的成本
。
没人能做到完全的成本转移，中下游分担上游涨价带来的成本，中上游分享原材料涨价带来的利润。结果是利润的重新分配，中上游挤压中下游，大企业挤压小企业，垄断优势的国企挤压民企。”
图1：
水泥和螺纹走势分歧，前者反映真实的地产投资周期
资料来源：WIND，天风证券研究所
第二个问题（周期股是否还有参与机会）
，我认为
当前回调的时间和幅度会持续，后期供改和环保限产的政策实际执行时，商品和周期股会有反弹。但商品看涨价，周期股看业绩。
我们在
《
我们在周期的什么位置？
》
中说：
“我们处在长周期（金融周期）的赶顶期，中周期（产业周期）的底部回升滞后期，短周期（商业周期）的顶部回落滞后期。经济短周期的顶被削平和拉长了，原因是房地产投资仍处在阶段性高位，供给压缩带来了额外的价格驱动。但是由供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求稳定的检视。”
往后看，随着7月的工业增加值和房地产投资数据回落，需求回落的趋势逐渐坐实，中国经济的短周期顶部正在确认，滞后的短周期顶部回落会逐渐显现。
博弈商品和周期股的超额收益空间正在逐渐消失。
图2：库存周期和房地产投资周期高度相关，经济短周期顶部已经确认等待回落
资料来源：天风证券研究所
三季度，秋季开工和冬季补库的需求会让商品再有一次反弹，环保限产的实际执行也会刺激到商品价格。供改政策和环保限产实际执行时，周期股也会有反应。但是参与商品反弹和参与周期股反弹不是一个逻辑。商品看未来某个时点的供求，股票看未来所有时点的现金流的折现。
一时的供改预期可以让商品大涨，但周期股涨的不应该是涨价，而是集中度提升带来的定价能力提升和业绩改善。
周期股的反弹是否值得参与，要看回调时的价格和个股表现的业绩
。
这方面的投资建议请关注天风研究所周期行业方向的研究。A股是从周期切换到成长，还是先去各种主题里风水轮流转，建议阅读天风策略徐彪团队最近的报告《淡化风格，均衡配置》。
我们在
《
黑天鹅，灰犀牛与螺蛳壳
》
中说：
“经济的弱数量波动和强价格波动造成中国的beta策略变化很快，各种风格在短时间内快速轮动。中国的交易策略既要关注短周期快速循环对分子的影响，又要盯着货币信用收缩对分母的冲击，这就像是在’螺蛳壳里做道场‘。”
今年的中国宏观交易策略，与其在快速轮动的beta策略里跟风，不如深入研究产业格局寻找真正漂亮的alpha。所以，
对于周期股的看法，我们一直坚持“穿越周期，寻找价值”。
这方面的投资建议可以参考我们7月文章
《谨慎贴水修复的周期，做多剩者为王的趋势
》
。
“经济转型的过程中，漂亮的alpha一定会出现。不是每个行业的龙头都会成为十年后的老大。对于集中度低且产能仍在释放的行业来说，追赶和颠覆发生的概率更高。选择正在加速成为剩者为王的行业，它们的集中度正在提升，资本支出在下降，这些行业（I类：化纤、工程机械、化工原料、造纸、化肥农药；II类：钢铁、石油天然气、水泥、建材、煤炭）的龙头更有可能穿越周期，成为价值。”
图3：
第四象限细分子行业—资本支出下降，集中度提升
资料来源：WIND，天风证券研究所
