【华安策略丨周观点】新变化渐行渐近，盾守矛攻双管齐下

我们的观点：央行进行国债买卖是落实2023年中央金融工作会议部署。短期有利于稳定利率和汇率，但当前无法判断其规模和力度，因而可以认为主要是对市场预期的引导，而非简单干预。后续短期来看利率有一定上行压力，但在稳增长政策诉求下，货币政策总体基调依然以偏宽松为主，年内降息可能性也并未排除，利率能否持续上行还存在较大不确定性。

借入国债对利率形成一定上行压力，但利率能否上行还存在较大不确定性。 7月1日，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 ①中长期看，央行在二级市场进行国债买卖是落实2023年中央金融工作会议相关部署。 随着央行货币政策工具箱丰富，可能会对之前的“OMO-MLF-LPR”政策利率传导路径产生一定影响。随着央行在二级市场国债买卖规模逐步扩大、对国债利率干预力度有所增强，MLF在利率传导中的作用可能有所下降，从而推动货币政策调控工具发生较大变化。 ②维持正期限利差以及稳汇率或是央行借入国债的主要动因。 通过借入并在市场上出售国债，有望调节长期收益率、推动利率回升。结合当下市场判断，其主要原因可能是两个方面：一方面，维持正期限利差。在金融机构“资产荒”背景下，长债收益率持续下探。7月1日，10年期率一度下跌至2.21%，30年期国债收益率一度跌至2.41%，创近期新低。6月14日，财政部首次发行50年期超长期特别国债，从竞标结果来看，中标的票面利率仅为2.53%，与财政部发行的一期中标利率2.57%的30年期超长期特别国债相比出现利率倒挂。此前，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛公开讲话中提示：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”另一方面，近期离岸美元兑人民币汇率一度跌破7.3，而利率提升有利于缓解中美利差“倒挂”对汇率的压力。 ③央行注重对债市的预期引导，具体政策力度有待观察，年内降息降准概率仍存。 今年以来，货币政策立场不变，央行更倾向于预期引导和管理，而非简单干预，仍有一定呵护。当前尚未明确央行具体的干预力度。当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，年内降息的可能性也并未排除（特别是汇率压力减轻后），利率维持低位的总体趋势尚未出现拐点迹象。

我们的观点：近期美国各项经济数据走弱，就业市场有所降温，6月美联储议息会议纪要整体偏鸽派，指向9月降息概率提升。受此影响，美债利率和美元指数回落，美股始终坚挺，但对A股影响有限。

美国各项经济数据走弱，就业市场有序降温，9月降息概率有所提升。①美联储会议纪要整体偏鸽派。 美联储仍然保持数据依赖策略，并没有给出确定的货币政策路径。结合鲍威尔7月2日在ECB论坛中的发言，美联储还没有具体决定第一次降息在什么时候，但降息主要依赖于两方面条件：一是通胀是否继续回落; 二是通胀和就业的双边风险需要大致平衡，现在来看，就业走弱风险在上行。目前来看，美联储官员认为通胀回落节奏慢于去年底的预期，但整体上认可近期通胀有所回落，对于就业市场美联储官员存在分歧，一些官员认为调查数据高估了就业市场而另一些官员认为就业已经回到疫情前水平。考虑到美联储对于近期通胀回落持认可态度，且不在提及进一步收紧货币政策，因而会议纪要相对鸽派，但中长期利率中枢有所抬升，可能指向降息空间减少。 ②6月非农数据显示美国就业市场有序回落，9月份降息概率有所回升。 尽管6月非农就业人口增加20.6万人，高于市场预期的19万人，但不少数据指向美国就业市场有所回落。5月数据从27.2万人大幅下修至21.8万人，4月从16.5万人修正至10.8万人。修正后，两个月合计较修正前减少11.1万人。6月失业率升至4.1%，为2021年11月以来新高。6月份长期失业人数（失业27周或以上）增加了16.6万人，达到150万人。这一数字高于一年前的110万。6月份长期失业者占所有失业人数的22.2%。由于4-5月非农数据大幅下修，市场对于美联储降息预期有所升温。非农数据公布后，黄金下挫17美元/盎司，但在公布失业率和前值大幅下修后，黄金与白银价格企稳反弹超过数据公布前，纳斯达克指数上涨，美元指数、10年期美债利率回落。

我们的观点：周五医药生物行业大涨的原因可能是由于市场信心缺失下，选择前期跌多方向进行避险所致。证据一方面医药生物行业并未发生重磅事件催化，基本面也未发生显著改善；另一方面除了医药生物，社服、商贸、纺服等前期表现羸弱的板块一并涨幅居前。后市来看，无论从市场β还是行业α角度，医药生物反转时机未至，甚至类似跌多避险逻辑的上涨也难有持续性。

周五（7/5日）上午市场持续下跌，下午市场跌幅快速收窄、创业板甚至录涨，而全天医药生物行业领涨，涨幅录收第一。细分领域上，化学制药、医疗服务、生物制品等6大方向全部大涨，涨幅分化较小。

医药生物行业大涨可能是由于市场信心缺失下，选择前期跌多方向进行避险。 周五尽管上证指数跌幅收窄或者创业板翻红，但投资者对市场能否涌现一波反弹甚至反转的行情仍无信心，或者投资者仍未确信市场后续不再出现下跌。因此上涨的方向主要包括了：一是有基本面或者事件催化的板块，即有色贵金属，这主要是由于近期美国经济数据走弱带来的降息预期，贵金属期货大涨带动股票大涨。二是前期表现最为弱势即跌多的方向，包括了医药生物、社会服务、商贸零售、纺织服饰等行业，这些行业的共同特征均为前期跌幅靠前、走势羸弱的消费板块。而对于医药生物行业而言，我们并未观察到重磅的事件催化剂发生，或者行业基本面发生了重大边际改善。

医药生物行业反转未至，甚至反弹持续性可能也不佳。 若医药生物行业发生反转，通常需要两个条件之一：一是从市场β角度，如果市场能走出一波持续、幅度大的机会，将带动行业普涨，医药生物也将跟涨；二是从行业α角度，如果医药生物行业发生一些重磅催化剂事件或者基本面发生显著持续性改善，医药生物也将走出行情。但目前来看，这两种情形发生的可能性都很小。而且基于跌多避险反弹的行情通常也很难持续。

我们的观点：近周成长板块集体回调、跌幅靠前，主要原因在于市场大的行业轮动环境下，前期经过一波上涨后的回落。下半年来看，成长板块各细分领域均有较多的潜在事件催化可能，因此仍会频繁活跃的上演阶段性主题性机会，但尤为需要重视的是重要事件催化剂发生时对行情的启动效应。

近周成长板块出现集体回调，跌幅靠前。主要原因在于：一是市场情绪整体较为脆弱，行业轮动时快时慢，但总体轮动态势始终持续；二是前期成长板块曾出现一波阶段性上涨，主要包括光刻胶、消费电子等催化剂事件带来的行情，因此在经过一波涨幅后，在行业轮动的大环境下，出现了近周的回调。我们曾在6/23日的周报中提示过电子行业出现回调的迹象和风险。

成长板块仍会有频繁较为活跃的阶段性主题性机会，行情启动的核心关键在于事件催化剂的发生。 下半年仍将上演成长板块的频繁活跃阶段性机会，主要原因在于存在较多的潜在事件催化的可能，包括但不限于二十届三中全会对“新质生产力”系统重要性的提升、三中全会后可能密集出台较多科技创新等行业层面推进“新质生产力”的政策、地缘政治或美国大选催化军工行情、下半年作为消费电子的发布旺季也可能对电子行情形成催化等、人工智能技术革新或热门应用出现等，都将对成长板块的各自领域形成催化机会。只不过需要强调的是，在没有市场β提升的环境下，成长板块的机会仍是阶段性的，且尤其需要重视催化剂出现给行情启动带来的时点选择。

近两周以来，行业表现分化较为剧烈，主要背景在于三中全会前的稳定资本市场导致量缩虹吸、大小盘分化的效应尤为明显。因此配置思路上，需长短结合，长期维度选择具备景气确定性的方向作为盾，以实现在市场弱势震荡行情下的防守和把握市场弱势震荡结束后行业主线的先机，同时短期维度选择当下具备阶段性机会的方向作为矛，以获取在市场弱势震荡行情下难得的进攻机会。为此，我们建议配置以下三条方向：

第一条主线，中期维度，坚定配置下半年景气方向，包括有色（工业金属&贵金属）、公用事业（电力）、煤炭、农牧（生猪）。 其中， 工业金属如铜 供给紧张、季节性需求来临、库存整体低位，铜有涨价条件，美联储降息同样利于铜价上涨。 贵金属 有望中长期受益美联储降息预期和周期的实际利率下行。 电力 下半年用电需求旺季，价格同比持续改善，盈利有望维持高增速水平。 煤炭 需求旺季、供给潜在扰动，供需缺口持续增加，煤价有望上涨。 生猪 供给回落贯通全链条，养殖企业摆脱亏损状态，盈利快速改善，新一轮猪周期渐行渐近。

第二条主线，短期维度，把握当下阶段性机会的演绎契机，关注石油石化、汽车、建材、建装。 其中， 油价 75-95美元/桶稳定区间运行，当下油价正经历新一轮回升，而油价回升对油化行情驱动强。 汽车 整体景气格局强而不强、弱而不弱，造就指数运行5200-6000区间稳固，当下临近区间下沿，指数有望启动新一轮回升走势。 建筑材料如水泥 在宏观政策加速落地，实物工作量改善，有望带动景气回升。 建筑装饰 恰逢二十届三中全会召开在即，国企改革有望受到关注。

第三条主题，“新质生产力”有望迎来三中全会催化，关注低空经济（军工）、人工智能、设备更新等方向。 二十届三中全会将于7月15-18日召开，从政策披露的信息看，科技体制改革有望成为重要亮点，“新质生产力”重要性有望获得系统性提升，这将为“新质生产力”主题的再一次演绎提供重要契机。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；全面改革力度和深度不及预期；地缘政治形势恶化超预期等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《新变化渐行渐近，盾守矛攻双管齐下》（发布时间：20240707），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。