华泰 | 宏观：PPI有所回落

8月通胀数据点评

8月中国CPI同比较7月的0.5%略上行至0.6%，不及彭博一致预期0.7%，环比较7月的0.5%小幅回落至0.4%；PPI同比降幅较7月的0.8%走阔至1.8%，低于彭博一致预期的-1.5%，环比亦持较7月的-0.2%下行至-0.7%。

综合而言：8月CPI同比主要受天气扰动下食品价格的回升推动，与内需更为相关的核心CPI同比延续走弱态势、从7月的0.4%回落至0.3%，环比而言，CPI环比整体小幅回落至0.4%，其中食品价格的贡献走强，但旅游相关消费价格则有所走弱——鲜菜/鲜果/鸡蛋及猪肉等食品价格带动CPI环比上行约0.6个百分点，非食品价格则拖累环比约0.2个百分点，核心CPI环比从7月的0.3%转为-0.2%，弱于季节性水平，显示内需仍偏弱。PPI同环比均走阔主要由于石油石化链及黑色系价格加速下行，部分由于地产需求偏弱及高温多雨天气影响基建施工，拖累钢材水泥等需求。此外，产能偏“紧”的有色金属价格同比仍有韧性，而中下游产能扩张较快的汽车/电气机械/计算机等制造业价格延续回落态势——黑色冶炼、水泥、农副食品加工、石油开采、石化加工、电气机械、汽车、化工制造八大行业合计拖累PPI同比约1.5个百分点，较7月走阔0.7个百分点。

往前看，随着天气扰动等因素影响退坡、供给恢复推动鲜菜鲜果等价格“正常化”，叠加8月外需或面临减速的风险，CPI持续回升动能或有不足，而PPI的环比企稳或亟需财政政策进一步加码、推动实物量指标回暖，此外，若部分行业“自限性”政策有效推进，或对PPI价格能形成边际支撑。

• 首先，7-8月食品价格上行对CPI的支撑或难持续，随着9月后供应逐步恢复，菜价或转入季节性下行区间，服务及核心消费品价格回暖仍需要居民就业及收入预期改善。

  
  

• 其次，美国大选在即，全球贸易相关政策的不确定性也有所上升，8月全球制造业PMI进一步收缩，全球新出口订单也出现大幅下滑，亦指示全球出口动能或将走弱（参见《8月全球制造业PMI进一步回落》, 2024/9/10），9月1-7日HDET高频指标同比较8月拟合值14%回落至5.6%。考虑到外需的支撑有较大不确定性，我们仍将密切关注财政支出的边际变化、以判断通胀指标回升的持续性。

• 此外，今年下半年以来光伏行业协会鼓励行业进行优质资源整合，中钢协强调各地钢厂进一步自律控产降库存，若“自限性”政策有效推进，可能对上述行业商品价格企稳形成边际支撑。

具体分项分析如下：

1. 食品价格上涨持续推升CPI、核心CPI同比小幅回落

CPI同比增速较7月的0.5%加速上行至0.6%，环比增速较7月的0.5%小幅回落至0.4%。核心CPI环比从7月的0.3%转负至-0.2%、低于往年季节性水平（2019-23年均值为0.04%）。整体而言，8月CPI环比季节性回升、主要受高温多雨天气影响，猪肉和鲜菜等食品价格对整体CPI继续形成拉动；但核心CPI同比则从7月的0.4%小幅回落至0.3%，翘尾因素的影响从7月的0个百分点下行至-0.3个百分点。

• 食品CPI同比较7月的0%大幅上行至2.8%，提振CPI同比约0.5个百分点。其中，猪肉价格同比增速由20.4%回落至16.1%，主要受高基数影响；而鲜菜价格同比增速由3.3%大幅上行至21.8%，鲜果价格同比亦回升4.1%，食用油、牛肉和羊肉价格同比回落4.1%—12.9%。环比而言，8月食品价格环比增速较7月的1.2%进一步上行至3.4%，鲜菜环比价格由7月的9.3%上行至18.1%，主要反映8月高温多雨天气对供给侧形成的扰动；此外，生猪产能仍在去化、猪肉价格环比上行7.3%。综合来看，8月全国部分地区受高温降雨天气影响、鲜菜和鸡蛋价格供应偏紧，食品价格对CPI环比增速支撑较强，猪肉价格亦持续上行、由此食品CPI环比增速明显强于季节性水平（2019-2023年均值为1.1%）。

• 非食品CPI同比较7月的0.7%持续回落至0.2%。今年暑期出行整体呈现“量增价跌”，线上购票平台数据显示暑期国内航线、酒店均价同比回落6-8%，由此交通通信分项同比降幅从7月的0.6%走阔至2.7%、生活服务同比较7月的0.7%回落至0.2%，教育文化娱乐同比增速较7月的1.7%下行至1.3%，三者合计对CPI同比的贡献较7月的0.2个百分点转负为拖累0.1个百分点。环比而言，非食品CPI较7月的0.4%转负至-0.3%，分项中交通通信和生活用品服务环比增速较7月的0.9%/0.4%转负至-1.1%/-0.7%，其中飞机票和旅游价格分别季节性下降5.1%和0.7%，主要受开学季临近、暑期出行热度消退的影响。

2. PPI同比降幅走阔、环比增速进一步下行

8月PPI同比降幅较7月的0.8%进一步走阔至1.8%，环比增速亦较7月的-0.2%下探至-0.7%。整体而言，8月PPI价格指标整体回落、传统行业和新兴产业之间的景气度分化有所加剧，受国际能源金属等大宗商品价格下行叠加国内市场有效需求不足等因素共同影响、PPI同环比增速均有所下行，翘尾因素影响从7月的0.1个百分点转负至-0.1个百分点。

• 同比而言，8月生产资料价格同比降幅较7月的0.7%走阔至2%，生活资料同比降幅则较7月的1%走阔至1.1%。主要上游行业价格整体回落，黑色金属采选/冶炼加工同比增速从7月的-3.7%/3.8%明显回落至-8%/0.7%，有色金属冶炼加工同比亦从7月的10.6%回落至7.6%；煤炭开采/加工行业同比增速较7月的0.3%/4.3%转负至8月的-0.1%/-3%。中游行业降幅变动总体表现相对平稳，通用设备/运输设备同比增速较7月的-1.1%/0.5%小幅回升至-1%/0.6%；下游行业价格指标整体仍然承压，食品/汽车同比降幅分别较7月的1.1%/2.1%走阔至8月的1.5%/2.2%，医药/计算机和通信电子设备的同比降幅较7月的1.2%/2.6%收窄至0.9%/2.4%，整体仍位于偏低水平。

• 环比而言，8月PPI生产资料价格环比降幅自7月的0.3%进一步走阔至1%，而生活资料PPI环比增速则持平于6月的0%。受国际油价大幅回撤影响、8月国内石油相关行业价格整体走低，如石油开采/加工环比回落7.3/2.5个百分点至-4.3%/-2%；煤炭开采价格环比亦较7月的0%转负至-1.2%。此外，受地产需求偏弱及高温多雨天气对建筑施工的扰动影响，黑色加工、水泥制造的环比增速由7月的-1.7%/0.6%回落至7月的-4.4%/-0.7%。此外，下游行业中，汽车/医药环比增速较7月的0.2%/0.1%回落至-0.2%/0%；而部分新兴产业，如飞机/工业机器人/计算机制造价格上升2.1%/0.8%/0.4%，可能反映新兴产业和传统高耗能制造业供给端景气度的分化加剧。