——作者：徐涛、胡叶倩雯 联系人：晏磊
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我们于2018年6月20及21日参加了公司组织的浙江余姚总部考察团活动，并参观了公司位于余姚的新旧厂区，同步与公司管理层进行了深入交流。根据调研内容，我们对公司近况更新如下：
手机镜头：维持全年量增长30-35%预期，7P进展顺利
上半年手机镜头超预期，1-5月出货量同比+47%，维持全年量增长30-35%预期。
就手机镜头出货情况而言，公司1-5月分别出货5,143、5,454、6,069、7,085、7,692万颗，同比分别+20%、+32%、+51%、+61%、+70%，其中5月增长最快，出货高达7692万颗，1-5月合计出货31443万颗，同比+47%，高于全年30-35%出货量增长的市场预期。展望全年，我们预计公司手机镜头出货量增速高于30%。
千万像素产品出货预计超50%，拉动ASP及毛利率增长。
目前手机光学行业趋势包括大光圈、小头部、大广角等，在全面屏趋势下，高像素前置摄像头甚至向2000w像素以上发展。公司深耕光学多年，光学设计能力全球领先， 2017年手机镜头中千万像素以上占比47.6%，2018年占比预计进一步提升至超50%，之后高像素及高难度镜头的出货量提升将进一步拉动公司手机镜头ASP及毛利率的增长。
技术加速升级，7P有望下半年量产。
公司目前7P镜头进展顺利，有望下半年实现量产，并带动国内客户应用。预计未来大光圈普及速度加快将持续带动7P镜头需求。就技术角度而言，公司与友商的技术时间差距正在缩小，加速追赶效果显著。由于7P技术壁垒高，全球有能力量产的公司极少，公司量产后预计在客户招标和议价上具有显著优势，拉升ASP及毛利率。
手机模组：毛利率阶段性承压，技术创新及三摄、3D等渗透接棒成长
双摄红利放缓，模组毛利率阶段性承压。
公司上半年模组毛利率阶段性承压，同比有所下滑，主要源于：（1）半导体相关核心元器件包括镜头，马达，芯片等产能紧张，成本端承压；（2）公司投入大量资源至三摄、潜望式、结构光等新技术研发，新产品良率爬坡期会阶段性低于成熟产品，影响其他产品良率改善进度；（3）普通双摄算法端能力加强，双摄硬件要求降低，拉低市场价格；（4）产品难度提升增加用人需求，公司内部组装和测试端段检测标准及多次取放影响外观，造成部分损失。
三大新技术持续提升行业壁垒，预计全年模组毛利率在12-13%之间。
（1）IOC Packaging，可与MOC结合的下一代技术，公司通过与友商在镜头上的联合创新，可使芯片高度减少0.4mm（MOC技术仅能降低0.25mm），甚至较FC技术更薄。随屏下技术深入，IOC技术未来应用广泛。（2）自主研发WLT(wafer lever testing) Technology，可实现一次放置最多32个摄像头同时做测试。（3）AA Technology，目前进展到第三代，不仅能使单摄像头效率提升25-30%，还可允许两个摄像头同时使用AA技术，且切机效率高，并支持离线装调。展望下半年，公司在一系列技术创新下，预计模组端毛利率有所改进，我们预计公司18年全年毛利率在12-13%。
“三摄+潜望式”产品解决变倍痛点，预计19年快速渗透。
华为于2018年3月首次推出带有三颗摄像头的P20系列机型，分别搭载一颗800万像素长焦摄像头（F2.4），4000万像素主摄像头（F1.8）和2000万黑白像素副摄像头（F1.6），其中P20 Pro支持3倍光学变焦，最高支持5倍三摄变焦，拥有AI场景识别与6S手持超级夜景功能，仅上市2.5个月P20系列销售量即破600万台，市场反应极佳。三摄较双摄而言能实现更大变倍功能（可轻松实现5倍以上变焦），解决目前手机拍照远距离“看不清”的痛点，国内大厂导入时间有望加快。公司在三摄市场具有先发优势，首款设计P20三摄产品，与潜望式结构结合可解决厚度问题，且部分光学元器件技术成熟，未来有望构筑更高市场壁垒，于明后年享受行业渗透率提升带来的红利。
3D视觉传感技术在手机端渗透持续，公司垂直布局。
公司早在2014年就投资以色列算法公司MantisVisionLtd.前瞻性布局3D成像领域，目前同时拥有结构光与TOF两种方案技术，2015年曾为Google推出的概念机型Tango提供了后置摄像结构光全套组件，2016年为联想推出的PHAB2 Pro提供了TOF方案，2017年亦与传感器巨头AMS进行战略合作共同开发3D感测解决方法。目前来看，公司不仅布局3D模组技术，也垂直布局如VCSEL、准直镜头、软件算法等领域，在3D感测的整个生态均有布局。除手机外，3D感测技术亦有望用于其他视觉传感领域，为公司成长打开更大空间。
车载：镜头增速维持30-35%，模组打开更大成长空间
上半年镜头出货放缓，不改全年30-35%增速预期。
18年1-5月，公司车载镜头分别出货325、252、286、303万颗，同比分别+19%、+29%、+11%、+31%、+20%，增速整体偏弱，1-5月合计出货1,491万颗，同比+17%，低于全年30-35%出货量增长的市场预期。这主要源于上半年客户调整库存及原计划客户上量项目后推，预计变动周期在下半年回转。公司车载镜头全球市占率多年维持第一，增速超行业平均，2017年市占率超35%。目前，公司已具备电子后视镜、车载前视镜头、车载内视镜头、车载环视镜头、车载后视镜头、HUD抬头显示器等多种镜头量产能力，产品覆盖面广。展望18年全年，我们预计公司车载镜头出货量增速高于30%。
模组已通过著名Tier1大厂认证，打开更大成长空间。
公司车载模组产品规划进展顺利，目前主要服务国际知名Tier1大厂。汽车模组价值量不低于手机，公司后续预计能在汽车领域分得更大红利。
风险因素：
三摄/3D Sensing渗透不及预期；ADAS发展不及预期；双摄毛利率持续向下。
投资建议：
公司为大陆光学龙头，未来有望持续受益手机双摄、3D Sensing及汽车领域ADAS系统的加速渗透。
我们长期持续看好公司成长逻辑，维持18/19/20年EPS预测分别3.65/5.05/6.72元（对应4.19/5.71/7.63港元），考虑公司龙头地位及行业可持续性，按照18年50倍PE，给予目标价209.5港币，维持“买入”评级。
