谁说利润低于3000万，IPO没法过会？！
IPO领域刚刚出现重大特殊案例——常州朗博密封，一家做汽车空调系统的密封件公司，申报主板IPO，顺利过会。这个案例，出乎业内意料。
他净利润规模小，报告期最后一年不足3000万，而且报告期连续下滑，最关键的是，报的还是主板！
这些，还不算怪。
更让人受不了的是，它的招股书，在之前的反馈意见中，曾被各种批评。
一份专业招股书，居然写的漏洞百出，行业分析方面出现重大遗漏，被监管层批：“请认真分析公司经营活动中的主要风险”。
对自己吹捧太厉害，被监管层批：“是否存在误导性陈述”；
更夸张的是，股份锁定承诺，直接被监管层批：“不可以“根据市场情况减持”等语句敷衍。”
要知道，在反馈意见中直接被质疑“不要敷衍”的，在今年我们研究过的IPO案例中，本案还是最罕见的一例。
按照之前的经验来看，这案字几乎铁定被否，不过最后，还是顺利过了。
结合新一届发审委近期审核的情况来看，比较特殊的过会案例有——净利体量小的朗博密封、润禾材料过会，资金拆借问题较大的乐歌人体工学、深圳科创新源，都顺利过会。
而被否的案例——净利润1亿但业绩真实性存疑的威尔曼制药、隐瞒关联关系的双飞轴承、业绩大幅下滑且体量小的山西壶化，都被否决。
很明显，审核的重心，不在利润规模、持续盈利能力上，而是越来越集中于信息披露。
净利润体量小并不是重要问题，利润下滑也不是重要问题，资金拆借也不是重要问题，审核中更为重要的是业绩是否有造假嫌疑、内控问题是否隐瞒。
本案，2014年-2017年上半年，朗博密封的营收收入为1.46亿、1.55亿、1.63亿、9041万；扣非净利润为3505万、3386万、2988万、1679万；经营活动现金流为2960万、3094万、1943万、1079万。
注意，报告期最后一年净利润只有2988万，且这三年间连续下滑。
可是，他偏偏不信邪，敢报主板上市！这是什么样的大无畏精神！
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证监会审核意见
虽然本案顺利过会，可监管层上会时还是提了不少问题，来感受下第十七届发审委2017年第10次会议审核情况。
常州朗博密封科技股份有限公司（首发）获通过。
1、公司现计划利用募集资金横向拓展生产汽车动力系统、制动系统和传动系统用橡胶制品。请发行人代表说明：
（1）拟拓展生产的橡胶产品与汽车空调用橡胶密封件产品的差异，包括：配方设计、工艺技术和产品设计等生产技术方面的差异，客户的差异，市场需求和盈利方面的差异等；（2）招股说明书披露新产品已经研制成功，部分产品已经通过业内大型客户认证进入批量供货阶段，请说明新产品开发生产的具体进展情况，是否已完全掌握了相关的生产技术，取得了哪些客户的供应商资格认证，是否与相关客户签署了长期稳定的供货合同；（3）公司披露募集投资项目达产后年营业收入为22,620.00万元，年利润总额为4,766.30万元，公司2016年利润总额仅3,578.7万元，请进一步说明预测的基础和相关假设。请保荐代表人发表核查意见。
2、请发行人代表说明2011年发行人收购常州思源和金坛密封的经营性资产和负债，而不是整体收购的原因，相关会计处理是否符合企业会计准则的规定。
3、发行人报告期内向关联方拆入资金，同时存在购买理财产品的情形；2012年发行人控股股东存在占用公司税收奖励的情形。请发行人代表说明公司是否已建立相关内部控制制度保证公司利益不受侵害。
4、根据申请文件，报告期内发行人的营业收入逐年平稳增长，但净利润、扣非后净利润却出现显著下滑。2014至2017年上半年，发行人毛利率高于同行业公司。发行人目前产品使用的主要原材料主要依赖通过贸易经销商向国外生产商进行采购。请发行人代表：
（1）说明报告期内营业收入增速、净利润增速、扣非后净利润增速未能同步变化的原因；上述原因是否会对持续经营产生重大不利影响；（2）结合发行人所处的行业政策、行业竞争地位，说明发行人综合毛利率高于同行业公司的原因及合理性；（3）就该原材料国内经销商的集中度、不同经销商采购价格差异、经销商资质要求、有无市场垄断或反倾销等对原材料价格影响较大的风险因素进行说明。请保荐代表人发表核查意见。
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体量小还报主板
死亡概率极大，本案罕见死里逃生
体量偏小却欲登陆上交所，之前有不少案例，但基本都是残废收场。本案，是难得的过会案例。
壶化股份，2014年-2017年上半年，扣非净利润为5087万、2693万、2418万、492万，利润下滑太厉害，报主板，被否决。
勋龙智造，2014年-2017年上半年，净利润分别为1729万元、2367.61万元、2609.77万元、1712.10万元，报主板，遭遇暂缓表决。
永德吉灯业，2014年-2016年，扣非净利润2160万、2381万、4215万，报主板，大客户同时存在问题，被否。
虎扑体育，2013-2015年净利润分别为1518.02万元、750.37万元、3157.61万元，报主板，终止审查。
对比本案数据，朗博密封，2014年到2017年上半年，扣非净利润为3505万、3386万、2988万、1679万。
典型的死里逃生，可以说是走了狗屎运。
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招股书写的太糙？
证监会手把手教！
本案，虽然经营问题不大，顺利过会，但其实之前的招股书资料撰写，被揪出不少奇葩问题。
对这些问题，监管层很耐心的全部详细指明，几乎是要“手把手教学”了。也不知对本案的投行来说，这是好事，还是讽刺。
1）居然没有同行业公司的情况比较？风险因素也弄的太含糊了吧？
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请输入标题 bcd
招股说明书缺乏同行业公司的情况比较。请在招股说明书补充：（1）披露同行业公司的选取标准，是否全面、具有可比性，并按产品类别，说明同行业公司的主要情况及财务数据，与招股说明书其他章节披露的同行业公司应保持一致性。（2）请认真分析公司经营活动中的主要风险，在“风险因素”披露时应全面、具体、有针对性，并尽量进行量化分析。（3）按产品或业务类别，披露公司所处行业全产业链（包括上下游各个环节）的简要情况，包括但不限于生产流程、主要产品价格变动、行业竞争状况、行业生产能力及产量等；（4）按产品或业务类别，结合同行业公司主要财务数据、市场占有率或市场份额等，披露公司所处行业的整体状况；（5）请结合重点业务、重点地区市场规模，竞争状况等，披露公司在行业内的地位，未来发展的主要瓶颈与应对计划。请保荐机构、会计师督促发行人按要求进行信息披露，并说明核查过程和结论，明确发表核查意见。
请输入标题 bcd
2）居然重要的竞争企业、市场份额、上下游发展状况、行业前景都不做分析？
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请输入标题 bcd
关于业务、行业信息。请发行人：（1）请按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书）》42条和43条规定披露行业内的主要企业和主要企业的市场份额，市场供求情况及变动原因，上下游行业发展状况对本行业及其发展前景的有利和不利影响，发行人在行业中的竞争地位，包括发行人的市场占有率、近三年的变化情况及未来变化趋势等。
请输入标题 bcd
3）吹捧不要太明显啊！用“优先”、“超过”的字眼描述你的客户，合适吗？有没有误导性陈述？相关行研的数据靠不靠谱？
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请输入标题 bcd
请发行人：（1）说明上述描述中公司的行业定位“优先”、“超过85%”等是否具有充分依据，是否存在误导性陈述；（2）请保荐机构和发行人律师补充说明引用数据的真实性；说明数据引用的来源的基本情况，说明数据是否公开、是否专门为本次发行上市准备、以及发行人是否为此支付费用或提供帮助、是否为定制的或付费的报告、一般性网络文章或非公开资料、是否是保荐机构所在证券公司的研究部门出具的报告。请保荐机构核查上述事项，并就发行人招股说明书引用数据的准确性和权威性发表明确意见。
请输入标题 bcd
4）你的股份锁定承诺，也是醉了，怎么这么敷衍？究竟会不会写了？
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请输入标题 bcd
请按照中国证监会有关文件精神落实并披露首发承诺及股利分配等事项的规定。请保荐机构、发行人律师核查发行人股东股份锁定承诺是否符合相关规定。请实际控制人亲属持股比照实际控制人本人进行锁定承诺。请进一步明确披露控股股东、实际控制人的一致行动人、持股5%以上股东在锁定期满后两年内的减持意向，减持意向应说明减持的股数预期、减持股数，不可以“根据市场情况减持”等语句敷衍。修改股价稳定措施中关于发行人回购的表述，使该等承诺明确、可预期，如明确回购公司股票的数量范围或资金金额、价格等，并补充披露关于该等承诺的约束措施。对于未来新聘的董事、高级管理人员，也应要求其履行公司发行上市时董事、高级管理人员已作出的相应承诺要求。
请输入标题 bcd
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行业天花板
这么小的盘子，咋养大鱼？
本案的猪脚，在申报材料上实在让人喷饭。喷完以后，还是得站在投资机构角度，仔细拆解一下它的经营和前景。
朗博密封，主要生产汽车空调系统的密封件：O型圈、轴封、轮毂组件。
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2014年-2017年上半年，朗博的营收收入为1.46亿、1.55亿、1.63亿、9041万；扣非净利润为3505万、3386万、2988万、1679万；经营活动现金流为2960万、3094万、1943万、1079万。
其中，O型圈、轴封、轮毂组件这三类产品，是朗博的主要产品，占据了收入的比例在70%以上。总的来看，朗博的业绩规模小，产品结构单一。而导致这一状况的原因，我们分析为以下几点：
首先，行业天花板太低，市场集中度高，朗博业绩规模增长受限，市场竞争压力大。
目前，非轮胎橡胶零部件行业的集中度很高，外资企业占绝对主导地位，市场份额在90%以上，而中国民营企业寥寥无几。
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而极其细分的汽车空调领域的橡胶密封件市场，市场规模仅3.76亿，市场增长空间小的可怜。
其次，产品结构单一，技术更新迭代快，且身处周期性行业，抗风险能力弱。
橡胶密封件的技术更新迭代快，产品被淘汰、被替代的风险很大，朗博除了做汽车空调系统的橡胶密封件外，尚未完全开发出新的利润增长点。
而汽车行业又属于周期性行业，受宏观经济波动的影响大，过小的业绩规模让他抵御风险的能力薄弱。
朗博的发展瓶颈显而易见，如果不开发新的产品，就无法扩大市场规模，不投入资金研发，技术落后外资企业，更谈不上市场竞争力。
这也从他的此次IPO募资用途上可见一二。他拟募资2.6亿，其中1.32亿用于汽车动力系统和制动系统橡胶零部件生产项目的建设。
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理想是美好的，但是现实是骨感的。报告期内，募投项目相关产品在报告期内的销售占比较低，未来市场开拓工作，依旧存在不确定性。
营收增长乏力、扣非净利润下滑，产品结构单一，行业天花板，转型有风险且竞争力不足等问题……即便未来顺利上市，作为投资机构，也得当心啊。
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第一大供应商曾是第一大客户
独立性问题
大客户问题，来感受下。
朗博密封主要通过直销模式销售。
但是，报告期内，他和一个客户关系不清。报告期内，朗博向上海易欣采购金属骨架（轮毂内环圈和外环圈），经过加工后，生产出轮毂组件（金属骨架+橡胶件），再销售给易欣。
然而，这个上海易欣，既是第一大供应商，又是第一大客户。
此前，我们之前研究过的赛纬电子，也有这样的业务模式，但可怜被否。因为，这种业务模式很容易产生独立性问题。（之前我们研究过的赛维电子，也有同样问题，但可惜没解释清楚，被否）
监管对此主要关注两点：一是，商业逻辑是否合理？二是，是否存在关联交易等利益输送的情形。
对此，朗博解释称，自己的商业模式合理。
因为，自己与易欣之间的合同独立（以风险报酬转移为收入确认节点）、资金结算独立（不互相抵消应收、应付款）。只是因为易欣对金属骨架有独特的质量要求，所以才选用了这一特殊业务模式，可以理解。
另外，关于交易定价，朗博称，他们不是关联方，但是产品销售价格每年都有一定的年降，付款周期为90天。（其他家为60天左右）
可能是价格太优惠，朗博密封在轮毂组件产品上的毛利率特别低，只有20%左右。而O型圈、轴封等产品的毛利率均在60%以上。为什么对易欣的销售业务毛利率这么低？朗博没怎么解释。
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后来，上海易欣在2016年度底转产了（技术落后，科技含量低，重新开发高新产品），两者不再有交易往来。
— 6 —
毛利率比同行高
应收账款飙升
报告期内，朗博的综合毛利率为50.42%、48.87%、46.08%、46.71%，毛利率在不断下滑。
联想到整个行业背景，他的毛利率下滑在意料之中。不过，有趣的是，朗博的毛利率水平竟然比同行业平均水平都要高，甚至比龙头企业中鼎密封都要高。
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为什么你的毛利率高，有啥秘诀？
朗博的解释：不同的橡胶产品，因细分市场发展状况不同、竞争格局不同、生产工艺复杂程度不同、应用环境对产品的质量要求不同、技术难度不同等，存在较大差异。
他与中鼎股份作对比：中鼎股份大而全，部分产品技术要求不高，应用环境不高，竞争对手众多，毛利率低。而自己虽然规模小（1亿+），但“小而精”，产品技术难度较高，竞争对手较少，毛利率高。
除了毛利率外，应收账款也需要关注。
2014至2017年上半年，朗博的应收账款余额为6,640.30万、7,142.85万、7,319.40万、8,149万，分别占当期营业收入的45.46%、46.08%、44.68% 、90.13%。
注意，2017年上半年的应收账款暴增，半年的应收账款超过了2016年全年的应收账款。
为什么应收账款暴增，是不是放宽信用政策了？
朗博对此否认，但是他又没有给出详细的解释。同时，让人哭笑不得的是，他们对应收账款的分析，有点马虎：直接拿2017年上半年数据和2016年全年的数据做对比，计算应收账款增长幅度，也是醉了……
不过，他的应收账款虽然暴增，但还好，账龄基本都在1年以内。这样的账龄，回收应该问题不大，虽然有大幅波动，但这一点，给过会加了分。
应收账款，现在已经不是IPO审核中的重点，占比极高的也有过会案例，只是不要太离谱就行。比如，禾望电气，应收账款占比111%，过会；绿茵生态，应收账款占比119%，过会。
但是品恩科技，应收账款占营收比例214%，被否。
本案，应收账款占比不高，但主要是波动较大，需要投资机构留意。
— 7 —
尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
以上，我们从几大方面分析了本案的一些要点，供投资机构和二级市场投资人参考。
案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。
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