大智论道 Great minds discuss ideas
文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平
方思元 梁珣
导读
备受资本市场关注的《商业银行理财子公司管理办法》于12月2日正式出台。理财子新规从筹划、征求意见到正式发布酝酿已久，市场对于理财子新规的正式推出高度关注。本文旨在全面分析理财子公司的出现对未来资管行业、对直接融资市场的影响及意义。
摘要
资管新规框架下，银行以理财子公司开展业务旨在实现与母行的风险隔离。
国际上，商业银行以下设子公司开展资管业务是较为通行的做法。我国银行理财业务自2004年开展以来快速发展，2009年后复合增长率超过50%，理财虽在居民财富增值、利率市场化等领域作出贡献，但也逐步偏离本质。为规范资管市场，资管新规、理财新规及理财子新规陆续出台，支持商业银行设立理财子公司开展资管业务，强化理财业务与母行业务风险隔离，促进理财规范转型。
相对于理财新规，理财子新规在非标配置、股票投资、销售门槛和私募合作等方面都有进一步的放松。1）放松非标投资要求
：一是理财子投资非标不需纳入母行信用风险管理体系；二是取消理财投资非标不得超过母行总资产4%的限制，放松非标限额。
2）允许公募理财直接投资股票
：在理财新规已允许公募理财通过公募基金间接投资股票的基础上，允许公募理财直接投资股票。
3）其他调整细节
：一是放松销售管理要求，如不设置公募理财的起售点、不强制要求投资者首次购买必须临柜；二是集中度、风险准备金计提、分级理财产品、合作机构的要求调整至与资管新规要求一致。
如何冲击资管行业？
在我国百万亿级的资管市场中，银行体系资管规模位居第一，理财子公司成立后，势必对资管行业的竞合格局产生深远影响。
在固收类投资方面，银行凭借长期以来的固收投资经验、资源禀赋及政策红利，将与公募基金在债基、货基等产品上形成正面竞争
；在非标投资领域，
由于理财子公司投资范围拓宽，基本获得与其他资管产品相同的法律地位，通道需求进一步减弱，
进一步冲击以通道业务为主的券商资管、基金子及信托公司。然而在股票投资领域，理财子的冲击存在程度以及时间的问题
：首先，银行风险偏好低，擅长投资债权类资产，而股票投资风险系数较高，与银行资产配置经验缺乏匹配度；其次，从目前银行系公募基金公司的发展情况来看，虽然规模较大，然而股票投资比例明显低于行业平均；此外，理财子公司在系统建设及人才激励机制方面，均与公募基金及券商资管等存在差距，仍有较长追赶过程。
如何影响直接融资市场？
银行是我国融资体系中的支柱，除贷款外，其他债务融资方式中的资金也大多来自于银行，银行系稳健的风格是当前融资体系对小微、民企、创新型企业支持力度不够的原因之一。
理财资金入市正是监管层面在扩展直接融资资金来源方面的尝试：通过间接融资体系向股票市场导流，推动直接融资市场发展。
从积极角度看，一旦成功将资金引入股票市场，将可以改善当前二级市场机构投资者结构，提高长期资金占比，提升资本市场的融资及价值发现功能，引导市场逐步走向更加理性和健康。然而从另一方面看，
公募理财的特征是面对不特定群体，受众广，客户能否接受股票投资带来的净值波动？我国投资者教育相对滞后，理财投资者是否仍然存在刚兑预期？是否能够清楚认知股票型理财产品投资风险？
银行资金体量大，在市场转暖后是否会进一步催生牛市，助涨助跌？
均是后续需持续关注的问题。
回顾我国金融创新历程，在市场较弱时金融创新不遗余力，甚至出现部分创新过度的问题，然而市场转暖时，金融创新反而发展成为监管套利工具，加大金融风险。前事之鉴，后事之师，面对理财子公司这一“全新牌照”，金融监管需要持续跟踪，确保银行资管子公司这一国际通行的做法在我国金融市场稳步发展，真正促进直接融资市场发展，不引发新的金融风险，保证金融体系稳健运行。
风险提示：理财子公司政策波动，政策推动不及预期
正文
1 理财子公司的出现
1.1 背景：银行理财正本清源，子公司展业隔离风险
银行理财发展迅猛，偏离“代客理财”本源。
自2004年
光大银行
发行第一只产品以来，银行理财已发展了15年，截至2017年末理财资金余额已达29.54万亿元，2009年后复合增长率超过50%。但在发展过程中，
理财业务逐渐偏离资管本源，主要体现为银行出于信誉和高息揽储考虑形成了资金池和刚性兑付，将本应投资者承担的流动性风险、信用风险留在了银行系统内，一旦风险暴露，表外风险或向表内传导，进而传导至金融系统；而资产端方面，银行受监管套利驱动投向非标、将信贷业务表外化形成影子银行，监管指标失真；同时，为突破监管限制，设计多层嵌套的产品隐匿资金真实流向，导致套利链条上各资管机构联动性加强，系统性风险上升。
资管新规框架下，理财子展业与母行风险隔离。
为规范资管市场，监管部门出台一系列规定推动资管业务回归本源，
在资管新规打破刚兑、消除多层嵌套、禁止资金池的框架下，银行业的配套政策理财新规、理财子管理办法也陆续出台。新规支持商业银行设立理财子公司开展资管业务，强化理财业务与母行业务风险隔离，优化组织管理体系，促进理财规范转型。
1.2 政策出台：非标限制放宽， 公募理财可直接投资股票
根据理财子新规要求，未来商业银行可自愿选择是否设立理财子公司开展资管业务
，1）若选择新设理财子公司，商业银行内部只能继续处置存量理财产品，新业务须由理财子开展；2）有两种情况商业银行可选择不新设，一是其暂不具备设置条件，可通过内部资管部门展业，二是选择直接将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构展业。同时，
理财子公司应自主经营、自负盈亏，有效防止经营风险向母行传导。目前，已有18家银行公告设立理财子公司。
具体来看，相对于理财新规，理财子新规对于理财产品投资非标资产、投资股票、销售门槛和私募合作等都有进一步的放松：
（一）理财子投非标限额有所放松
放松非标审批要求，理财子投资非标无需纳入全行的信用风险管理体系。
此前，理财新规规定银行理财投资非标资产必须“比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，并纳入全行统一的信用风险管理体系”，虽然有助于管控非标的信用风险，但进入银行统一信用风险管理体系的非标实际与表内贷款无异，失去投资非标的意义。而理财子新规中关于该条的描述是“实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理”，无需纳入母行信用风险管理体系，理财子公司投资非标的监管要求有所放松。
放松非标总量及集中度监管要求。
1）总量方面，理财子新规删除了理财新规中非标不得超过本行上年审计报告披露总资产的4%的要求，仅留下“全部理财产品投资于非标资产余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35”，考察目前公告设立理财子公司的18家银行，投资非标多数主要受4%的比例限制，取消这一要求后实际放松理财子公司投资非标的限额。 2）集中度方面，理财新规中比照银行贷款的大额风险暴露要求，设定了“商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%”，而理财子新规明确，理财业务和贷款业务分离后，不需再用类似贷款的大额风险管理。
（二）公募理财产品可直接投资股票
理财子新规明确“
理财子公司发行的公募理财应主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票
”，在理财新规已允许银行公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上，进一步允许理财子的公募理财产品直接投资股票。
在放开股票投资的同时《办法》也加强了风险管控，参照同类资管机构监管制度，进一步明确交易制度和相关人员从业要求。
1）内控隔离与交易管控
，包括将投资管理与交易执行职能分离，实行集中交易制度；建立公平交易制度与异常交易监控机制；对理财产品的同向和反向交易进行管控等。
2）从业人员行为规范
：要求建立理财子公司相关人员证券投资的申报制度，防止侵害投资者利益。
此前，公募理财不允许直接进入股市，私募理财虽然被允许，但由于产品主体地位导致私募理财必须通过资管产品嵌套进入股市。
过去，银监会允许私募理财投资股票，而中证登规定银行理财可以开立账户但不能交易股票，因此，银行理财一般通过SPV或以委外等形式投资，至少存在一层嵌套。为配合理财子新规出台，2018年9月中证登修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》制度，统一券商定向资管、银行理财等六大类资管产品的投资范围。
在各新规相互配合下，银行理财资金直接入股市制度障碍消除。
（三）其他细节要求：
（1）放松销售管理要求：一是不设置公募理财产品的销售起点，
但对于私募理财仍有合格投资者的要求。
二是宣传管理有所放松
，公募理财可以通过公开渠道宣传。
三是非机构投资者首次购买理财产品不强制临柜
，可通过理财子的营业场所和电子渠道进行风险承受能力评估。
（2）向国际资管机构看齐
，允许自有资金跟投：
1）要求50%以上的自有资金投资于高流动性资产
；
2）自有资金可投资于自身发行的理财产品
，但有额度限制，“不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品的10%，不得投资于分级理财产品”，
明确了理财子可以将自有资金跟投列为吸引投资者的手段。
（3）允许发行分级理财
：不同于理财新规中规定商业银行不得发行理财产品，理财子新规中明确“子公司发行分级理财产品的，应当遵守资管新规中第二十一条相关规定”，即封闭式私募产品可以进行份额分级。
（4）新增投资股票集中度要求
：在理财新规对证券类集中度的要求上，新增“银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%”，自此，集中度要求与资管新规完全一致。
（5）
合作机构范围扩大至私
募：公募理财产品所投资资产管理产品的受托机构应当为金融机构，其他理财投资合作机构应当是具有专业资质，依法依规受金融监督管理部门依法监管的机构，
表明理财子私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。
（6）净资本监管
：与信托、券商、基金子公司等资管机构一样，银行理财子公司应当遵守净资本监管要求，相关监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。
2 如何冲击资管行业？
2.1 当前资管格局：银行独占鳌头，各机构错位竞争
在我国百万亿级的资管市场中，银行体系资管规模第一。
截至2017年末，银行理财、信托、券商资管、保险资管、基金及基金子专户、公募基金的规模分别为29.54、26.25、16.88、15.29、13.74、11.6万亿，银行理财在我国资管行业占据重要地位。
资管机构“术业有专攻”，深耕于优势领域。
资管产品根据风险和投资标的不同，大致可以分为投资货币市场工具的“货基”及现金管理类产品、债券基金、非标债权类、股票基金等。理论上各类资管机构在牌照范围内可以全面覆盖所有产品，
但不同类型的标的对于专业技能的要求不同，而各类机构天资禀赋差异导致其特色领域不同，各自有主攻的优势领域。
（一）银行：擅长配置债权类、低风险资产
银行客户基础广泛，擅长配置债权类、低风险资产。
在资金来源方面，
银行与其他金融机构相比掌握了最广泛的个人和对公客户资源，遍布全国的分支机构为资管业务提供强有力的支撑。而在资产配置方面，
银行拥有成熟的信用风险管理系统，对于债权类资产的投资管理有绝对优势
，尤其经历过去对于非标资产的创新，银行也积攒了足够配置非标资产的经验。
根据2017年
中国银行
业理财市场报告，银行理财投向债券、银行存款、拆放同业及买入返售等标准化资产共占理财投资余额的67.6%，其次是非标债权类资产，占比16.2%。然而在偏债权的优势禀赋下，相关人员配置和激励机制高度注重风险管控，主动管理能力有所欠缺。
（二）信托：在牌照红利下成为通道载体，缺乏主动投资能力
信托与银行最相像，有一定的客户资源，但客户关系不如银行紧密，财富管理能力不能与银行同日而语，
但信托对于高净值客户具有较高吸引力
，可以实现1）破产隔离、财产独立，将高净值客户的私有财产与公司财产分割，也可预防家族纷争造成财富流失；2）他益性，可做代际传承。
受益于牌照红利，主要从事类信贷业务、通道业务。
在牌照红利下，信托投向几乎不存在任何限制，成为银行首选的合作机构，信托担当通道输出银行无法释放的资金，以债权及股权的方式投向工商企业、基础产业和房地产业。从资金来源的角度看，单一资金信托大多是银行的通道业务，其占信托总资产规模的46%；从功能分类来看，事务管理类信托大多是通道业务，而事务管理类信托的占比已高达60%。信托机构以通道业务为主，参与资本市场程度不高，主动管理业务不突出。
（三）公募基金和基金子：公募基金擅长主动管理，基金子专户以通道、非标为主
公募投研实力强劲，但缺乏销售渠道。
基金公司擅长于主动管理，投研体系最为完备。截至2017年底，基金公司公募基金管理规模为11.6万亿，基金专户规模为6.4万亿。从机构投资者内部结构来看，2016年末公募基金持股市值占比达33%，是市场上最大的机构投资者。基金专户中主动管理的产品占比高达66%，通道产品仅占34%，风格明显偏主动管理。但基金公司缺乏网点优势，主要依赖银行、券商和第三方平台代销。
基金子公司业务以通道、非标为主。
早期“万能牌照”奠定了基金子公司通道、非标业务的基础，在2013-2016年的快速发展期时，基金子公司专户规模从0.97万亿激增至10.5万亿。2016年起监管趋严，“万能牌照”沦为“私募牌照”，业务迅速萎缩至2017年底的7.31万亿。截至2017年底，通道产品管理资产规模为5.49万亿，而主动管理仅为1.82万亿；从投向上来看，6.11万亿投向了非标资产，仅1.29万亿投向标准化资产。
（四）券商资管：与投行、财富管理部门有协同优势
券商资管有良好的投资管理基因，与其投行、财富管理业务协同优势
，
1）资产端来看
，券商资管可通过投行产业链能获取项目资源，连接资管产品与投行项目，打通资金到资产链条。
2）资金端来看
，券商同样拥有较为广阔的网点渠道，个人和对公客户资源仅次于银行，通过财富管理条线向资管业务导流，增强了客户粘性。
券商资管在标准化资产投资方面有多年的经验，但通道业务带动了其规模快速飙升。
在2001年拿到资管牌照后，初期以做标准化资产的投资为主，2012年“一法两则”打开金融自由化闸门后，定向资管投资范围扩展到非标债权，通道业务全面铺开。通道业务费率较低，但易于冲规模，因此带动了券商资管的发展。截至2017年底，券商资管主动管理的规模为4.6万亿，通道业务规模高达12万亿。从投资标的来看，投向交易所、银行间市场的标准化资产规模约6.4万亿，其他投向非标资产的规模约为11.12万亿
总的来说，不同的资管机构在资金端来源的客户渠道、资产端的配置类别各有禀赋，已经形成较为固定的差异化竞争格局。资金来源方面，银行客户资源 > 券商 > 其他资管机构。资产配置方面，1）银行理财以配置债券、非标等债权类资产为主；2）公募基金、券商资管主动管理能力强，且公募基金 > 券商资管；3）而信托、基金子等资管机构在金融严监管下逐步失去通道业务红利，亟待转型。
2.2 理财子的出现会冲击现有资管格局吗？
考虑银行理财体量之大，我们认为答案是肯定的。
从三大投资领域来看，固收类投资方面，银行不仅有长期积攒的固收投资经验及资源禀赋，更在政策上占优
，银行理财的现金管理类产品在过渡期内可用摊余成本法估值，可T+0，自由度及收益率均有明显优势，未来将与公募基金在债基、货基等产品上形成正面竞争。
在非标投资领域
，银行理财子公司投资范围拓宽，基本获得与其他资管产品相同的法律地位，通过嵌套通道进入股票市场、权益市场等的需求减少，通道需求进一步减弱，进一步
冲击通道业务为主的券商资管、基金子及信托公司。然而在股票投资领域，理财子的冲击存在程度以及时间的问题，具体来看：
首先，银行是以债权类资产见长的机构，风险偏好低，而股票市场风险系数相对更高，与银行资产配置经验缺乏匹配度。
在过去长期的发展过程中，银行受益于经济发展及政策红利，享受天然高息差，通过不断扩张资产规模即可赚取稳定利息收入，只要银行能够控制好资产质量，就可以有效保持稳定利润水平，所以形成了银行业整体较低的风险偏好。而股票市场波动大、风险系数高，公募基金、券商资管均已在股票投资领域积累近20多年的经验，在策略选择、择时、风控等领域均有丰富经验，银行理财仍与之存在巨大差距。未来较长一段时间理财子或仍将以擅长的债权类、非标投资为主。
其次，从目前银行系基金公司的发展情况来看，虽然管理规模较大，但投资股票比例明显低于行业平均。
银行系基金相比其他基金公司的优势是母银行渠道，借此优势其发展成了公募基金中的重要力量，当前15家银行系基金中，有6家的资产规模在基金公司排名中列于前20（共129家）。
而银行系基金明显带有银行的稳健风格
，从资产配置结构可以看出，银行系配置股票类资产的比例为6.6%，远低于15.2%的行业平均水平，从发展较好的6家[1]银行系基金（位列前20名）来看，配置股票的比例仍非常低，为5.4%，而前二十的公募基金配置股票类资产的比例大多在20%以上。（注：[1]指建信基金、工银瑞信、中银基金、招商基金、农银汇理、兴业基金）
此外，银行投资股票在系统建设及激励机制方面均存在差距。
公募基金经过20多年的发展，已经形成了较为完善的风控、防火墙、估值、波动率等管理体系，而银行系统及机制的建设及追赶均需要一定的时间。
优秀的股票投资机构需要建立完备的投研团队
，高度竞争。商业银行与资管机构在管理机制和企业文化上差异大，导致二者激励机制大不相同，前者是以信贷业务为基础衍生的，为审慎严格的体系，后者是以投资管理业务衍生的，为市场化的体系。具体从薪酬制度来看，银行在总薪限制体系下，投研岗位薪酬限制在一定范围内，无法像基金公司、券商等实现市场化安排，因此理财子相比公募基金较难给出有竞争力的薪酬待遇，从公募基金“挖人”存在一定难度。
总的来说，短期理财子将可能会在发挥债权类、非标类配置优势的同时，与投研体系成熟、权益资产配置经验丰富的基金、券商资管加强合作，切入权益领域，互利共赢，初期大概率通过FOF进入权益市场。长期来看，通过5-10年的发展，不排除部分投资能力较强银行将成功打造高效的投研团队和风控体系自行管理理财资金，打通资金-多元资产配置的全链条。
3 对融资结构的影响：间接融资体系向直接融资市场引流
3.1 当前融资结构：以间接融资、债务融资为主
银行是我国融资体系中的支柱，我国融资结构以间接融资、债务融资为主。从我们测算的企业融资的数据来看
，银行贷款是我国企业融资最重要的方式，长期以来贷款占比超过60%，非标债权融资为第二大融资来源，截至2017年底，占比超过20%，债券融资占比则维持10%左右，股票及股权融资则合计占比不超过10%。
具体从资金来源上来看，除银行贷款外，其他债务融资方式中的资金大多也来自于银行。1）债券主要的持有方是银行
，从银行持有的信用债来看，我们测算的表内持有信用债的规模约4-5万亿，表外理财持有的规模约6-7万亿，总量接近10-13万亿，而债券融资余额是18万亿，半数以上资金来源于银行。
2）非标融资的资金方大多也是银行
，非标资产由各资管计划配置，根据证券基金协会2017统计年报显示，券商资管、基金专户、基金子专户的资金来源中银行委托资金分别占比72%、52%、73%。
3.2 理财子的出现有助于我国直接融资市场发展吗？
银行系资金占据了我国融资体系中的主要部分，挤压股权融资发展空间，银行系稳健的风格是当前融资市场对小微、民企、创新型企业支持力度不够的原因之一，融资体系结构问题突出。
改善融资结构不能孤立地发展直接融资，而要从资金来源、制度建设、发行与交易的制度环境等方面全方位推进改革。理财资金入市正是监管层面在资金来源方面的尝试，通过间接融资体系向权益市场导流，推动直接融资市场发展。
从积极角度看，一旦成功将理财资金引入股票市场，将有力推动直接融资市场发展。
当前进入股票市场资金不多，2017年中国银行业理财市场报告中披露权益类资产配置仅占银行理财产品的9.47%，约2.8万亿，除去定增、股权质押、结构化等银行持有优先级收益的产品，真正投向股市的就更少。未来随着银行理财投资股票的制度、机制、系统建设不断完善，理财资金逐步进入，将可以适当调整当前二级市场机构投资者的队伍，增加资本市场中银行系稳健的投资风格，在引入中长期投资资金的同时推动价值投资理念的形成，提高资本市场的价格发现功能，引导市场逐步走向更加理性和健康。
然而从另一方面考虑，现在引流理财资金入市时机是否成熟？首先，零售市场投资者风险偏好改变需要一定的时间，
过去银行理财投向股市主要以私募理财产品为主，面对的是部分能够接受较高产品风险的客户。
而公募理财的特征是不特定群体，受众广，理财客户能否接受股票投资带来的净值波动是主要问题。
其次，我国投资者教育相对滞后
，资管新规推进资管行业回归代理人本质，投资者既要“风险自担”，也要“收益自享”，然而目前
我国理财产品投资者中，个人客户占比高达67%，公募理财投资者是否仍然存在刚兑预期？是否能够清楚认知股票型理财产品投资风险？我国投资者教育程度仍然有待持续改善。此外，银行资金体量大，如果不加限制进入股票市场，在市场转暖时，是否有可能进一步加剧股票市场波动？助涨助跌，影响股票市场稳定性，是后续需持续关注的问题。
回顾我国金融创新历程，在市场较弱时金融创新不遗余力，甚至创新过度，然而市场转暖时，金融创新反而发展成为监管套利工具，加大金融风险。面对理财子公司这一“全新牌照”，金融监管需要持续跟踪是否偏离目标导向，及时纠偏，确保银行资管子公司这一国际通行的做法在我国金融市场稳步发展，不引发新的金融风险，保证金融体系稳健运行。
4 国际借鉴：海外银行系资管
海外资管市场经过多年的竞争，已经形成了从资金端-资产端较为完整的资管产业链，
其中银行系资管凭借母行的客户、渠道优势，在资管市场上有举足轻重的地位，根据韦莱韬悦2017年统计数据，AUM（AssetsUnder Management）排名前20的资管机构中，银行系有7家。
理论表明，在资管产业链靠近上游资金端和下游资产端的附加值相对更大，于任意一端建立优势的机构往往能成为行业巨头，而海外银行系资管领军者均遵循以上规律，形成三类特色资管风格：
1）以财富管理为核心的机构，深耕于客户，与其他业务部门协同，保持竞争优势，以瑞银集团为代表；2）以多样化产品为重点的机构，利用传统信贷业务客户优势向资产管理业务转移，为各类客户提供风险等级阶梯型产品，以摩根大通银行为代表；3）精细化于细分领域的精品型机构，以某一特色投资领域立足于市场，或通过不断的同类并购成为资管市场的巨头。
4.1 以财富管理为核心：瑞银集团
瑞银最早可追溯至1854年，由6家私人银行组建的瑞士银行公司，1997年瑞士联合银行和瑞士银行公司合并成为了瑞银集团。
目前UBS是全球领先的财富管理银行，核心战略是聚焦于领先的财富管理业务，由资产管理业务和投资银行业务协同，实现全球资产配置等，为客户提供全方位的综合性服务。
截至2017年底，UBS的AUM规模是1.25万亿瑞士法郎（约折合人民币8.6万亿）
（一）运营模式
瑞银集团的运作分为三大条线，
1）传统的个人与企业的信贷业务是瑞银的根基
，以优秀的服务和多元的产品吸引客户，向其他业务条线转移客户，如将高净值客户转移至资产管理、财富管理，将企业客户转移至投资银行。
2）资产管理主要做大规模和多元化的全球资产管理
，提供包括权益类、固定收益类、对冲基金等另类投资工具；
3）投资银行提供并购咨询、风险管理、融资方案等
，资产管理和投资银行共同为财富管理提供支持，为财富管理客户提供精细化、全方位的金融服务，增加客户粘性。
（二）发展策略：保密性优势下，聚焦财富管理
