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来 源：正和岛（ID：zhenghedao）
作 者：管清友
本文根据如是金融研究院首席经济学家管清友博士在“陆家嘴资本夜话”系列讲坛上的演讲整理而成。
现在的小周期：
微调开始，2018会是拉长版的2014？
过去十年，经济周期的规律和过去很不一样，尤其是最近五年，
很多人觉得经济周期消失了，但其实周期并没有消失
。仔细分析，你会发现十八大以来的经济和金融周期依然非常明显。
2013年是典型的经济过热，货币市场表现好，导致金融监管加强，政策紧缩。
2014年紧缩的后果开始体现，经济出现衰退，债券市场走牛，流动性衰退性宽松。
在无风险利率下行的刺激下，估值驱动的中小板、创业板相比较主板表现更好。
2014年下半年到2015年上半年，随着货币大宽松的启动，股债双牛，直到2015年股市大跌。
2016年经济进入复苏阶段，商品和地产走牛。
2017年经济超预期，出现过热迹象，尤其是规模以上企业表现很好。这导致货币政策开始回归中性，金融监管强化，金融上行周期结束。
总的来说，近五年经济政策经历了三个阶段。
先是提三期叠加，十八大刚刚召开后，提出了三期叠加的判断，也就是增长速度换档期，结构调整阵痛期和前期政策消化期。
后来，又提出了“新常态”的判断。
最后，2015年中央经济工作会议正式提出供给侧结构性改革。
这三个提法分别解决了怎么看、怎么干和具体的实施路径的问题，所以我们也能够感受到，政策也是不断的相机决策。
经济周期其实没有消失，只是变得相对钝化。
对比过去几轮周期，从政策刺激到经济反弹需要的时间从两、三个季度到五、六个季度，越来越长，政策刺激起到的作用周期越来越长。
从紧缩到衰退，则从一个季度拉长到两、三个季度。这主要是市场预期变了，经济主体对于政策的反应“钝化”了，但还是有周期性的。
现在我们处于什么周期？看上去很像是2014年的衰退前夜。
2014年，我们在经历了2013年的经济过热之后，从2013年的钱荒开始，房地产和财政同步紧缩，经济开始加速下行，政策被倒逼宽松，2014年上半年的时候，实施了定向降准和差别降息，到2014年的下半年全面开始降准降息了，步入一轮小幅的宽松，全球的量化宽松也在继续。
回头看当下，2017年以来我们面临的紧缩环境很像是2013年到2014年初，甚至比那时候更严重，这一年多来我们面临的是四重紧缩。
首先是货币紧缩。
我们的货币政策一直在强调稳健中性，实施稳健的货币政策和积极的财政政策。2016年12月，中央经济工作会议定调2017年货币政策：从稳健变成稳健中性。
2017年12月，中央经济工作会议对2018年货币政策基调依旧是
稳健中性
。稳健是不变的老话，加个中性其实就是说以前不够中性，央行在货币市场的加息就是在落实这种调子。
其次是金融紧缩。
去年我们写过一篇文章，庞氏金融的崩塌。现在来看，凡是货币政策宽松的情况下，一定会出现资产端和资金端不匹配，最终导致中间的各种业态、模式、业务出现问题。
大量的并购、收购，然后融资，导致了大量的资金空转。银行发理财，把老百姓的钱放到银行的资金池里，再委托给专业的机构管，当专业的机构发现资产收益率没有办法保证的时候，有些就买同业存单或者收益率更高的理财。
所以引发了金融和实体的脱节，金融行业称为“过度繁荣”。2017年上半年以来，银监会下了十几道“金字招牌”，证监会也出台了很多监管措施，包括最近出的资管新规，
概括起来就是要把过度的繁荣消灭掉，回归本源和理性。
第三是财政紧缩。
财政紧缩发生过两轮，一轮是对于平台公司、城投公司的管理，财政部43号文开始剥离平台的融资智能。
后来借着PPP模式的推广，地方政府又找到了新的融资模式，金融机构也进行快速的推广项目，但大部分都不是真实意义上的PPP，这其就中隐含了很多风险。因此，从2016年开始，财政部开始规范PPP模式。
第四是地产紧缩。
2016年开始房价快速上涨，先是北上深等一线城市，然后是杭州、南京等“新一线城市”，到今年甚至波及到了部分三四线城市，房价上涨似乎又在重复2013年的疯狂故事。
很多地方房价翻了一倍，这当然不是好事，政策当然也不会容忍，从去年的317开始，各种各样的限购限贷措施层出不穷，房贷的利率已经在持续上行，目前很多地方都上浮了，地产政策的紧缩还在继续。
站在2018这个时点，未来的经济似乎逃不出2014年的大方向，但是节奏会有所区别，结果很可能是拉长版的2014。我们预测，经济下行压力没有当时那么大，应该是一个微调的开始，政策层面会相机抉择。
从今年年初的降准来看，我觉得既有考虑保持流动性松紧适度，降低一下市场绷紧的程度，同时也应该考虑对冲贸易摩擦对我们的影响，并不像2014年那么坚决，那么宽松。所以这是我们的一个基本判断：
2018年有点类似2014，但不会简单重复2014年，是一个微调的开始。
这对资产配置意味着什么？
我们逐个市场来说一下。
1、股票市场
总体上还面临从资金端去杠杆到资产端去杠杆的压力。
所谓资金端杠杆，就是融资融券和场外配资，这种杠杆在股灾时已经清理的差不多了。目前两融余额占A股流通市值的比例已从2015年的4%左右降至2%左右。
现在的压力主要是资产端去杠杆。前两年的业绩改善主要是因为供给侧改革带来的涨价因素和上市公司的加杠杆扩张，但现在这种老路走不通了。一方面PPI见顶，随着产能缺口的修复，涨价的逻辑正在消失。
另一方面并购重组越来越严，融资越来越难，外延式扩张的逻辑也在弱化，这就是所谓的资产端去杠杆。
资产端的杠杆怎么加的就要怎么去：
一是股票质押。
2014年两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿，2015年翻倍，增长至0.71万亿，2016年为1.28万亿，2017年达到1.62万亿。
随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。
二是PE+上市公司的模式。
2017年合计311家上市公司参与投资产业基金，数量达365只，较2016年的176增长了107.39%。
随着资管新规出台，银行的理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。
从结构上来看，2017年的股市是价值投资的春天。上证50全年涨幅25.08%，沪深300全年涨幅21.78%。概念板块中白马股指数涨幅最高，为48.16%。茅台涨幅为111.89%，市值破万亿，挤进全球前四。
这些核心资产有价值是肯定的，但真的如此有价值吗？其实在一定程度上也是一种泡沫。
过去的泡沫体现为垃圾资产的泡沫化，现在的泡沫体现为核心资产的过度溢价。
现在看上去不是已经从资产荒转向资金荒了吗？不是钱变少了吗？其实不完全是这样，整个市场的资金端虽然在收缩，但资产端收缩的更快，依然导致了结构性的资产荒，而结构性的资产荒导致了结构性的资产热，或者说核心资产泡沫。
过去是全局性资产荒，所有资产鸡犬升天，现在是结构性资产荒，虽然大部分资产被打回原形，但核心资产被过度追捧，核心资产变得拥挤。
这可能是未来很长一段时间的资产配置逻辑。
但不同的短周期内，核心资产的重点可能有所区别。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能向三七分化转变，
我们更应该关注涨的少的二线核心资产。
2、债券市场
长期来看终点是牛市，但道路是很曲折的。
2014年跑的最好的是债券市场，但今年和2014年不大一样。从宏观上看，经济下行幅度没那么大，需求没那么弱，货币也没那么宽松，所以债市的基本面并没有好到那种程度。
从微观上看，债市的资金来源也没法和2014年比，那时候是资产荒，大量的机构资金无处可去，又可以加杠杆，现在是资金退潮，去杠杆，在微观基本面上几乎是反着的。而且今年有很多公司股权质押都出了问题，信用债的风险还在扩散。
3、房地产市场
房住不炒之后，逻辑已经完全变了，现在不要去关注增量，也关注存量，未来不太可能再出现全局性的机会。
2017年底，七十大中城市房价同比增长为5.6%，其中一二三线城市分别为0.7%、4.2%和6.8%，房价的上涨从一二线已经扩展到三线，房价上涨进入后期。
而进入2018之后，一线的房价其实已经开始调整，接下来二三线也有压力。核心原因是前期政策的紧缩已经非常到位，需求肯定是回落的，销量我们已经看到在明显下滑。
从短周期的角度看，现在处于地产政策紧缩的中期，房贷利率还在上浮。接下来等经济下行到一定幅度的时候，货币和地产政策可能会有对冲性的放松，
