当前政策正在持续加码稳经济，其中财政政策的力度受到市场的高度关注，背后原因在于投资者期待通过财政发力来真正带动基本面改善。那么，宽财政能够在多大程度上拉动企业盈利，可能是影响市场中长期走势的重要议题。因此，本文将通过借鉴海内外历史经验，定性分析和定量测算财政对于企业盈利增速的拉动作用。
1. 日本有何经验可以参考？
过去一段时间，市场上关于日本的研究已经很多，主要围绕宏观经济和政策来展开。除此之外，微观层面日本企业的经营行为和盈利变化或许能给我们启发。下文我们将首先详细回顾和分析日本90年代以来的历次财政刺激在多大程度上拉动了企业盈利，为我们提供更长周期的国际视角。
“失去的二十年”期间日本政策效果不佳，直到12年安倍上台后转变政策思路。20世纪90年代之后日本经历了被称为“失去的二十年”的经济停滞期，资产泡沫的破灭使得居民和企业持续去杠杆。在此背景下，日本政府开始加杠杆，采取了扩张性财政政策以应对经济衰退。然而，日本政府的财政刺激并不连续，一旦经济出现短暂的复苏迹象便会停止财政刺激。例如，92- 95年日本多次出台财政刺激计划，推动日本经济改善，但97年日本政府由于担忧债务压力，开始缩减财政支出、压降政府赤字；再比如，98年金融危机之后日本立即出台大规模财政政策，02年日本经济有所回暖，小泉政府考虑到财政状况恶化，再次推行结构性改革。除了政策不连续之外，在这二十年里面，日本的财政支出主要集中在基础设施建设上，这就容易导致投资效率低下、重复建设和资源浪费，不仅难以有效拉动经济，而且也未能提升全社会的投资回报率。
2012年是日本政府政策取向的转折点，安倍晋三上台后，推出了被称为“安倍经济学”的一系列经济政策。货币方面，实施量化和质化宽松（QQE）货币政策以及维持接近零的利率水平；财政方面，安倍政府不仅持续扩大财政支出，而且更加注重民生改善和科技创新领域的投资，例如加大对中小企业的扶持、重视居民就业、促进生育率等。此外，日本央行采取了前所未有的措施，直接购买股票资产以支持股市，这一举措有效地提振了市场信心。最后，安倍政府注重公司治理改革，鼓励企业积极创新和加大投资。
90年代之后日本财政刺激能带动企业补库，但未能推动扩产，12年后趋势扭转。在分析财政如何拉动企业盈利增速之前，我们需要分析在政府出台刺激政策之后企业是如何反应的，即财政如何影响企业的经营策略和行为，包括中短期维度的补库存和去库存，以及中长期维度的扩产能和去产能。
回顾90年代以来日本企业的库存周期，在第一个十年（91-03年）里面，日本企业库存增速趋势下滑，纵使有回升（如95-96年），幅度和高度也很有限，并且多数时间都处于去库的状态。第二个十年（04-11年）里，在全球经济复苏的背景下，日本企业一度开启补库周期，然而遭遇08年金融危机的冲击，库存增速大幅波动。第三个十年（12年以来）里，在“安倍经济学”的刺激下，日本企业开启了更加持续的补库，不仅库存增速趋势上行，同时每次回升的幅度和高度逐步打开，纵使有周期性回落，低点也逐步抬高，处于去库状态的时间也明显缩短。
12年前后日本企业的库存周期之所以出现明显差异，可能与企业产能周期密切相关，我们进一步将两者结合在一起分析。90年代之后日本企业进入漫长的产能去化周期，尽管在政策带动下94年之后出现短暂扩产迹象，但由于财政刺激不连续且低效率，未能彻底扭转企业的投资信心。在产能持续下行的大背景下，日本企业的库存周期不断弱化，幅度、高度及持续时间均有限。04年全球需求开始提振，日本企业一度开启扩产能，但波动剧烈，持续较差，最后因外部冲击而中断。12年之后，日本强有力的刺激政策带动日本经济逐步走出通缩，同时企业债务负担基本缓释，企业进入持续性更强的扩产周期。随着产能周期的上行，日本企业库存周期的幅度和高度打开，并且补库的持续时间更长。
90年代日本企业盈利趋势下行，反弹幅度和持续性弱，12年之后趋势发生转变。企业的盈利周期与库存及产能周期存在相互交织、互相促进的密切联系，不仅包括时间上的领先性，而且包括空间上的相关性。
首先，回顾90年代以来日本企业营收增速的走势。第一个十年里面，日本企业营收同比增速趋势性下行，尽管在政策刺激下会回升，但弹性和幅度逐步减弱，回升的高点及回落的低点逐级下降。第二个十年里面，日本企业营收增速一度因全球经济复苏而显著回升，但因遭遇金融危机而出现大幅波动，未能稳健上行。2012年安倍上台后，在持续宽松政策的推动下，日本企业的营收同比增速的中枢开始上移，并且历次回升的幅度、高度和持续时间均逐渐改善。
日本企业利润增速的趋势与收入大致类似，但也有值得关注的特征。90年代日本企业利润增速趋势下行，但波动幅度更大。第一个十年里面，日本企业利润增速中枢下移，91-02年息税前利润累计同比的均值仅为-1.2%，并且长时间处于负增长区间，息税前利润累计同比为正的季度占比仅为50%。第二个十年里面，日本企业利润增速也一度显著上升，但因金融危机冲击而大幅下滑。整体而言，前二十年里面日本企业利润增速波动大、持续性差。2012年之后（截至24Q2）日本企业利润增速稳步改善，中枢升至6.4%，并且波动收窄，回升高度逐级提高，持续时间更长，息税前利润累计同比为正的季度占比达83%。
最后，我们再看反映企业盈利能力的ROE。90年代之后日本企业的ROE长期下行，在政策的刺激下偶有回升，但时间和空间均有限，前期主要是净利率和周转率下滑所拖累，后期则主要由杠杆率下滑所拖累。进入二十一世纪后，全球需求扩张带动日本企业ROE上行，金融危机虽造成较大冲击但未再度创新低。12年安培上台不仅实施大规模政策刺激，同时重视投资效率，驱动日本企业的ROE步入更加稳健的上行趋势。拆分看，12年之后日本企业的利润率开始显著改善，产能显著出清后周转率下行放缓，企业债务压力减轻后杠杆率下滑放缓。
上文我们详细回顾了日本企业盈利在90年代之后的趋势特征，如果结合产能和库存周期分析，可以发现：长周期维度下，产能周期与企业盈利的中枢水平密切相关，在产能增速长期下行阶段，企业收入增速、利润增速和ROE也在趋势下行，高点和低点也不断下移；反之，在企业产能上行周期中，企业收入和利润增速持续稳健上行，即使周期性下滑也不改长期趋势。而在短周期维度下，企业库存周期的幅度和时间与企业盈利改善的弹性和持续性密切相关，财政政策刺激能带来库存和盈利的短期上行。但两者都受产能大周期的影响，在产能下行期，库存周期上升幅度有限，企业盈利回升的弹性也有限，而在产能上行期，库存周期回升更加明显，企业盈利的弹性更强。
2. 我国是否有类似的规律？
前面我们主要复盘了日本的历史经验， 接下来我们接着去回顾我国历史上出台财政刺激之后企业经营周期怎么走、盈利增长怎么变化。
历次经济下行时期，我国均有出台包括大规模财政刺激在内的一系列稳经济政策。我国企业的数据历史相对较短，值得借鉴的几个时点包括08-09年、13-14年、15-16年和20年。具体而言：08年为应对全球金融危机对我国经济造成的冲击，下半年起财政政策持续加码，9月将印花税从双边改为单边征收，11月国常会提出四万亿基建投资计划以刺激总需求，随后发布多条减税降费政策。12年为应对经济增速快速下行，下半年起财政政策陆续推出，从6月到12月财政部、发改委、国税局等部门逐步出台汽车更新补贴、棚改专项资金、基建项目批复、减税等多项政策。15-16年在经济数据持续走弱的背景下，15年下半年起财政政策逐步加码，包括小微企业减税、新能源车船免税、实施棚改三年计划、企业吸纳就业税收优惠、调减房地产契税等多项政策。20年受疫情冲击，经济指标再度回落，20/01-20/06期间财政政策持续发力，提高赤字率、发行特别国债、财政补贴、加快转移支付等强刺激政策陆续出台。
我国出台财政政策往往带动企业库存周期上行，但时间和空间与产能周期密切相关。上文我们通过梳理日本的历史，推导出产能周期和库存周期在不同时间维度下是如何与企业盈利形成联系的。同样地，在分析我国历次出台财政政策如何拉动企业盈利增速之前，我们先观察中国企业的经营行为如何受财政政策影响。
首先，回顾我国工业企业历次库存周期。08年金融危机之后，随着“四万亿”财政刺激政策的出台，09年工业企业库存增速快速回升，但未能回到08年9月的高点。12年我国政府出台政策来稳定经济增长，13年企业库存增速开始企稳修复，但由于当时未出台较大规模的财政刺激，因此经济回升和企业补库的幅度并不大。16年我国财政政策持续发力，包括实行三年棚改计划等，推动内需有效复苏，工业企业进入新一轮库存周期。19年国内政策宽松以托底经济，企业库存增速开始上行，期间遭遇疫情冲击而快速回落，但随着国内政策加码，企业补库周期重新启动。整体而言，08-15年工业企业库存增速趋势下行，期间在政策推动下短暂回升，但回升的弹性减弱、高度下降。16年之后工业企业库存增速趋势上行，并且弹性开始放大，周期回升的高点抬升。不过，16年之后的两轮库存周期的弹性已经难以跟08年以前相提并论，但波动性显著降低。
2016年是库存周期形成差异的分水岭，背后是产能大周期的再次启动。08年金融危机之后，“四万亿”政策背景下09年工业企业产能周期迅速回升，期间库存增速也大幅反弹。11年之后经济转为下行，“四万亿”的后遗症也开始显现，我国工业企业进入长期的产能下行阶段。尽管在政策的促进下13年工业企业产能曾短暂反弹，但幅度较小且持续时间很短，期间库存周期也明显弱化，库存增速回升的弹性较小。16年之后在供给侧改革和需求侧刺激的驱动下，我国经济走出物价下行的状态，工业企业进入新一轮产能上行周期，产能增速趋势性回升，中途虽有反复，但整体向上的走势不变，并且回升的弹性逐渐放大。这一时期企业的库存增速中枢上移，历次补库的弹性也在扩大。同样的，尽管16年之后我国企业重新扩产能，但随着经济进入新常态，产能回升的幅度和斜率不及08年之前。
16年前企业盈利趋势下行，回升时空有限，16年后趋势上行、弹性和持续性提升。与前文类似，在分析完历次财政刺激对企业产能周期和库存周期回升的不同影响之后，我们再结合企业的盈利周期来综合分析。
回顾我国工业企业营收增速的走势，05-08年工业企业营收维持近30%的增长，金融危机爆发后快速降至负增长，在“四万亿”刺激政策的拉动下大幅回升并保持高速增长至2010年。11年之后工业企业营收增速开始长期下行，直至16年的低点，期间13-14年有所企稳，但未形成显著回升，很快再度回落。16年是趋势的转折点，此后工业企业营收增速开始上行，虽然经历18年的短暂下行和20年疫情的冲击，但整体中枢已经上移，趋势并未改变，并且历次回升的弹性较强、持续时间较长。
我国企业利润增速的走势与收入基本保持一致，不再赘述其历史变化。但值得一提的是13-14年，13年工业企业营收累计同比从12/09的10.2%回升至13/02的13.1%，回升幅度仅2.9个百分点；但利润回升的幅度相对明显，从12/08的-3.1%回升至13/02的17.2%，回升幅度为20.3个百分点。当然，整体而言，13-14年工业企业盈利增速的改善幅度明显小于08-09年以及16年之后。
我们再看我国工业企业ROE的走势。08年之前，我国企业的ROE一直处于上行趋势，金融危机爆发后，随着国内出台刺激政策，企业盈利快速反弹，ROE也重回上行通道并在10年底达到历史高点。11年之后，工业企业的ROE陷入长期下行周期，13年随着企业利润增速反弹而短暂企稳，但依然未有显著回升，14-15年再度回落，直至16年工业企业ROE结束持续五年的下滑，重新进入上行趋势。18年“去杠杆”和20年疫情对工业企业的ROE造成冲击，但并没有扭转趋势。
最后，结合前文对工业企业库存和周期的分析，可以得到类似日本的规律：在长周期维度下，企业盈利增速和ROE的大趋势和中枢水平与产能周期挂钩，产能周期下行对应企业盈利长期下滑，产能周期上行对应企业盈利趋势性改善，若没有外部强有力的政策推动产能周期切换，那么企业盈利趋势将不会改变。但是，在短周期维度下，财政刺激能够带动企业短期补库，企业盈利也能有所改善，只不过幅度较小、时间较短。此外，由于16年之后中国经济进入新的中等速度增长阶段，企业的产能周期上行的幅度和高度已经不能与10年之前相比较，企业库存周期回升和盈利改善的弹性也相应减弱。
3. 当下如何预测A股盈利？
前文我们回顾了中日两国历次出台财政政策时企业库存周期和产能周期的走势，以及企业盈利的改善情况，分析了库存和产能周期与盈利回升的空间和时间之间的关系，这就使得我们研究财政能在多大程度上拉动企业盈利变得有迹可循，一个切实可行的办法就是去分析政策刺激将会推动库存周期和产能周期走向何方、以及能走多远。
当前A股处于产能周期和库存周期的低位，剔除金融后的盈利增速仍有待改善。为了预判A股上市公司的盈利，这里我们将采用财报口径的库存和产能指标来刻画A股上市公司的经营状态。
从周期维度看，当前A股同时处于产能周期和库存周期的低位，同时下行的时间已经相对充分，未来回升的空间较大。截至24Q3全A非金融的产能同比增速已经下行至5.7%，仅处于过去10年自下而上（下同）20.0%分位，全A非金融资本开支（TTM）同比增速已经下行至-0.1%，仅处于过去10年12.5%分位；全A非金融的库存同比增速已经下行至-3.8%，创了历史最低值，全A非金融购买商品的现金流（TTM）同比增速已经下行至0.5%，仅处于过去10年15.0%分位。
从盈利增长看，截至24Q3全A营收累计同比为-0.8%，较前一季度的-0.6%小幅下滑，但全A非金融营收累计同比仅为-1.6%，较前一季度的-0.6%大幅下滑；全A归母净利润累计同比为-0.6%，较前一季度的-3.3%显著改善，但主要得益于保险盈利高增，全A非金融归母净利润累计同比仅为-7.3%，较前一季度的-6.1%进一步下滑，可见实体企业盈利状况仍在恶化。如果看盈利能力，截至24Q3全A的ROE（TTM，下同）为8.1%，较前一季度的8.0%有所提升，但全A非金融的ROE仅为7.3%，较前一季度的7.4%进一步下滑。
在财政力度强弱两种情形下，25年全A非金融归母净利同比或分别在20%和10%。根据上文的分析结论，如果我们希望看到企业盈利显著回升且持续时间较长，那么往往需要伴随产能周期和库存周期的同步上行。当前经济环境下，影响企业补库动机的因素可能是内需不振，最直接的是消费和地产尚未出现显著改善（图27），而压制企业扩充动机的原因或在于通胀偏低（图28），尤其是工业品价格持续偏弱，意味着企业的投资回报率不高。为此，如果财政政策能够持续加码，有效提振内需，改善供需格局进而改善通胀，那么预计A股盈利增长将显著提升，例如16年全A非金融营收同比增速提升14个百分点左右，归母净利润同比增速提升40个百分点左右。然而，如果财政政策规模有限，产能周期维持在低位，参照历史虽然库存周期能够上行，但回升的时间和空间将有限，对应企业盈利仅能弱修复，例如13年全A非金融营收同比增速提升2个百分点左右，归母净利润同比增速提升25个百分点左右。
不过，通过经济和政策环境的类比来推测A股盈利回升幅度的方法尚显得有点粗糙，我们还可以进一步将宏观假设融入到A股盈利的定量测算模型中。A股单季度营收和归母净利润的环比增速存在明显的季节性，而宏观经济走势对微观企业盈利的影响可以体现在环比增速对于季节性的偏离上。参考16年，在强有力的政策推动下，A股企业步入新一轮产能和库存的上行周期，当年全A非金融营收单季环比增速有三个季度均显著高于均值，Q3和Q4甚至处于历史最大值，归母净利润单季环比增速同样有三个季度均显著高于均值。如果参考16年进行模型假设，那么25年全A非金融营收和归母净利润同比增速或在5%和10%左右，相较24年分别回升7个百分点和20个百分点左右。同样的方法，13年在产能周期阶段性企稳、库存周期弱回升的情况下，当年全A非金融营收和归母净利润单季环比增速仅在历史均值附近。如果参考13年进行模型假设，那么25年全A非金融营收和归母净利润同比增速或在10%和20%左右，相较24年分别回升12个百分点和30个百分点左右。
落地资产价格，企业盈利弱修复阶段股市多震荡，盈利稳健回升后股市趋势向上。上文我们围绕政府出台财政刺激对企业盈利的影响展开了详细分析，那么对于资产价格，我们的分析结论有何启示？对于A股未来的走势有何借鉴？
首先，我们依然可以参考日本股市的经验。在产能周期下行期间，库存周期上行、企业盈利回升，股市会有阶段性的反弹行情，但无法形成持续性的上涨行情。具体而言，日本股市泡沫破灭后，92-00年这一期间日本股市整体呈现宽幅震荡格局，出现过三次大反弹，分别是92-94年、95-96年和98-00年。2000年科网泡沫破灭后之后日股继续下跌，指数中枢再下一个台阶，03-07年日股大幅反弹，随后因金融危机而持续下挫并创下历史最低点位，此后一直低迷不振。直至2012年之后，随着日本企业进入产能周期和库存周期共同上行期，企业盈利开始稳健复苏，日股走出多年的阴霾，走出长期“慢牛”行情，一直延续至今。
其次，回顾A股历史，可以发现存在于日股类似的行情特征。典型的就是13-14年，正如前文所述，彼时中国企业正处于产能周期下行期，13-14年在政策发力下产能下行速度放缓，出现边际企稳迹象，虽然企业开始补库存，但幅度较小、时间较短，企业收入和利润仅出现短暂的弱修复。因此，在不考虑14年底至15年上半年出现的流动性牛市的情况下，那段时间A股整体还是呈震荡走势。16年开始，随着企业开启新一轮产能上行周期，叠加库存周期上行，企业盈利强劲复苏，A股走出一轮慢牛行情。
风险提示：财政政策力度不及预期，历史规律不代表未来。
