【报告导读】
集装箱吞吐量加快增长，单箱收入有望恢复，盈利将进入上行期。
【投资要点】
1.
上调目标价
至
6.77
元
，上调至
“
增持
”
评级（原评级
“
谨慎增持
”
）。
疫情后经济修复、全球库存周期上行，
2021
年集装箱吞吐量将加快增长，费率也有望顺周期回升，上港集团将进入盈利上行期。上调
2020-22
年预测
EPS
至
0.36
、
0.42
、
0.45
元（原预测
0.37
、
0.40
、
0.43
）。根据
DCF
和可比公司平均
PE
，上调目标
价至
6.77
元（
原目标价
5.28
元）。
2.
集装箱港口费率有望顺周期恢复。
市场认为港口费率受到政策压制，难以上涨。我们认为政府定价项目上涨的可能性不大，甚至不排除个别项目减并的可能，但是港口主要的作业收费已经市场化定价。随着集装箱吞吐量增速上升和航运公司利润大幅增加，港口装卸费率有望回升。此外，近年逐步推进的港口整合，有利于中长期费率上升。
3.
关键假设：
集装箱吞吐量增速从
2020
年的
0.5%
，
2021
年大幅回升到
8%
，
2022
年下降到
6%
，
2023
年开始回到年均
4%
增长。单箱收入结束
2017-20
年的下降趋势，
2021
年开始以年均
2%
速度上升，接近长期通胀率，低于单箱成本增速。
4.
催化剂。
集装箱吞吐量高增长，港口企业收取的实际费率上升，财报披露的单箱收入上升。
5.
风险分析。
全球贸易增速下降，集装箱港口费率继续下滑，上海房价下降，再投资回报率下降。
【目录】
【报告正文】
1.
经济周期上行，吞吐量加快增长
2021
年全球库存周期上行，上港集团集装箱吞吐量有望加快增长。
2020
年疫情在各国依次爆发，上港集团集装箱吞吐量大幅下降后大幅回升。
2021
年疫情对吞吐量的影响减弱，疫情后的经济修复和库存周期上行成为主导因素，吞吐量增速有望上升到
8%
左右。
1.1.
疫情冲击，吞吐量触底回升
2020
年中国集装箱吞吐量触底回升。
2020
年疫情冲击导致全球需求下滑，上半年集装箱吞吐量大幅下降。但疫情也导致全球供需错配，中国出口替代其他国家出口、欧美商品进口替代国产。疫情也导致商品消费替代服务消费，美国零售增速创新高。此外，
2020
年下半年开始欧美补库存。三者共同推动中国港口集装箱吞吐量快速回升。
疫情冲击，中国出口份额大幅波动。
2020
年初疫情在中国率先爆发，停产停工导致中国出口份额下降。之后疫情全球蔓延，而中国控制得当，中国出口份额大幅上升。下半年欧美疫情反复，中国出口份额同比增加。
疫情冲击，美国供需缺口扩大，进口需求增加。疫情影响生产，但是高额补贴推动消费增长，美国工业生产和零售的增速差扩大。本国生产不足部分，只能通过进口来满足。
疫情冲击，商品消费替代服务，商品销售高增长。社交隔离政策使服务消费受限，居民收入用于商品消费的比例增加，导致
2020
年
9
月美国商品消费增速创
15
年新高。
疫情冲击，库存波动放大进出口增速波动。
2020
年上半年美国去库存，抑制商品进口；下半年补库存，推高商品进口增速。预计到
2020
年底补库存过半，
2021
年补库存的空间缩小、速度放缓。
2021
年疫苗普及后，疫情对吞吐量增长的贡献将减少。随着海外疫苗普及、复产复工，中国的出口份额将回落、欧美国产将替代进口、服务消费将代替商品消费、补库存速度将放缓，疫情的推动作用将减少。
1.2.
周期上行，吞吐量加快增长
2021
年全球经济复苏，吞吐量增速有望提高。集运需求取决于全球经济增长，
2021
年全球有望进入库存周期上行期。在上一轮上行和繁荣期（
2016-18
年），集装箱吞吐量月度增速达到
6%
左右。本轮周期上行，月度增速已经达到上一轮水平。考虑
2020
年低基数，
2021
年全年增速有望更高。
2021
年下半年发达国家有望控制疫情。
2020
年
12
月美国两款新冠疫苗获得
FDA
紧急使用授权，预计
2021
年
6
月份疫苗产量将覆盖全美人口，到
2021
年底覆盖发达国家。疫苗普及后，经济将逐步恢复正常增长。
2021
年全球经济复苏，带动集装箱吞吐量增长。一方面，
2019
年中美库存周期到达低谷，
2020
年疫情延缓了回升，
2021
年有望进入上行期。另一方面，
2021
年疫苗普及后，全球经济有望修复。两者将带动集运需求增长。
基数效应推高
2021
年集装箱吞吐量增速。疫情冲击全球经济、去库存导致
2020
集装箱吞吐量低增长。假设没有疫情下，
2020
年集装箱吞吐量增速为上一轮库存周期低谷时的
3%
，
2021
年经济复苏推动集装箱吞吐量增长
5%
，年化增速与
2015-19
年年化增速
4.1%
基本持平。那么在疫情导致低基数下，
2021
年上港集团集装箱吞吐量增速有望达到
8%
。
1.3.
升级扩产，吞吐量增长有空间
洋山
3
、
4
期码头产能利用率还有提升空间。洋山
3
、
4
期的产能利用率还偏低。如果未来增加和优化设备，使产能利用率达到外高桥港区水平，那么洋山港区还可以支撑上港集团集装箱吞吐量增长
30%
左右。
小洋山北侧集装箱码头建设将增加吞吐量。
2020
年
6
月，交通部等联合审查通过了《上海国际航运中心洋山深水港区小洋山北作业区规划方案》。预计小洋山北侧共布置
12
个
2
万吨级集装箱泊位和
5
个
7
万吨级集装箱泊位。预测
2025
年、
2035
年小洋山北作业区集装箱吞吐总量达到
450
万
TEU
和
800
万
TEU
。
2.
降费政策到期，费率顺周期
恢复
集装箱港口费率有望顺周期恢复。经过
2017-20
年降费，上港集团单箱收入下降到
2009
年水平。
2021
年部分降费政策到期，未来费率有望随着吞吐量增速周期回升而恢复。此外，港口整合有助于中长期费率上升。
2.1.
主要收费已经市场化定价
港口收费制度从规制走向放松，再到干预。
1970
年代之前，全球港口主要由政府建设，并实行严格的规制。随着低效问题日益显现，
1970
年代开始欧美国家放松了电信、运输、能源等行业的规制，港口行业也掀起了规制改革浪潮。但是港口规模扩大后，反垄断成为重要问题。
中国港口收费从管制走向市场化。新中国成立以来，港口收费管制逐渐放松，从合资港口到内资港口，从内贸港口到外贸港口，从理货费到装卸费等。占比
70%
左右的合资集装箱码头从
1985
年就开始自主定价，内资码头也用作业包干费的形式实现自主定价。
2014-15
年，交通部、发改委等联合集中出台了一系列港口价格改革政策，精简收费项目、明确港口装卸费等市场化。
90%
以上的港口收费已经实现市场化定价。到
2020
年，港口作业包干费（装卸）、库场使用费（堆存）、理货费、船舶供应费等主要收费都已经实现市场化定价。市场化的港口收费占比达到
90%
以上。
2.2.
实际港口费率顺周期波动
集装箱港口费率呈顺周期波动。
2014
年之前，合资码头装卸费率由企业自主定价，内资码头与航运公司之间公开费率的折扣变化，单箱收入和出口增速呈正相关。
2014
年港口收费市场化定价后，单箱收入迅速大幅上升。
2017
年开始港口降费政策使单箱收入下滑。
市场失灵，港口定价面临监管。港口自然垄断和强外部性的特点，决定了港口收费市场化定价不能实现社会效益最大化。因此，面临港口收费的监管，如反垄断调查、降低港口收费等。
2017
年以来出台了一系列政策降低港口收费。
2021
年港口费率有望周期性回升。经过
2017-20
年港口降费，单箱收入已经处于周期性低点。随着
2021
年经济复苏，需求回升和收费优惠到期有望推动港口费率恢复。此外，
2020
年班轮公司盈利良好，
2021
年有望延续，在
2021
年初更新合同时，费率上升的可能性提高。
降低港口收费优惠幅度，推动单箱收入上升。集装箱码头的单箱收入往往低于公开费率。港口企业大概率不调整公开的港口费率，而是在更新和船公司的服务合同时，降低港口收费优惠幅度，实现单箱收入增长。
3.
中长期费率上行，才能保持财务可持续性
港口费率上升，才能覆盖增加的成本，保持良好盈利能力和竞争力。人工成本持续上升推动港口成本增长。
2017-20
年的港口降费导致港口企业利润率和
ROE
下降，近半上市港口扣非
ROE
不足
5%
。港口企业需要良好盈利来扩大产能和升级设备，应对未来人力成本上升压力。
3.1.
费率需上升，应对人力成本增长
中长期看，港口费率将趋势性上升。集装箱和干散货码头，单箱收入和单吨收入都呈现长期上升趋势。这与港口单位成本上升趋势一致。海外港口费率往往随着通货膨胀率调整，对冲成本上升。
人工成本持续上升，港口阶段性降费需扭转。
2011
年外高桥
1-6
期和洋山
1-3
期都已经投产，产能利用率上升，然而集装箱业务的
ROE
呈现下降趋势。
ROE
下降，主要是销售净利率下降所致。
