接下来债券怎么发？ ——2017年债券供给端展望

主要观点：

1. 2017全年债券主要券种发行前瞻：

• 国债全年发行增速降低，5、9和11月净供给预期增多，8月关注特别国债到期。国债过去几年的发行/到期呈现一定的周期规律，本文按照发行/到期比例法与发行增速法两种方法测算的数据显示，受到期量较大的原因所致，国债净供给在5、9和11月激增，单月平均净供给超过2,300亿元；8月需关注特别国债定向到期影响。国债全年净供给约为1.48万亿，增速较2016年下降。

• 政金债发行规律稳定。政金债自2015年来的发行/到期比例波动较国债稳定，且近年也有PSL等方式获得资金，相对而言债券供给规律较为简单，全年净发行量在1.38万亿左右。且由于到期量的原因，净发行量高峰在二三季度。

• 地方债发行节奏放缓，预期二三季度有集中发行。从时间上看，2月底才发行第一批地方债；从规模上看，2017前4个月发行地方债不足8000亿。发行成本上调可能是一季度地方债发行较历史同期减弱的原因之一。叠加地方政府发行动力萎靡因素，我们预期4.6万亿赤字水平锚定总量难以全部兑现，预计净发行量在4万亿左右；在分布上，预期6-9月地方债将集中发行。

• 同业存单发行受监管预期压制，后三季度增速将显著放缓。一季度同业存单巨量发行，但趋势能否延续一要看监管态度，二要看实际发行动力。本文根据发行计划到期规律与考虑严监管下纳入MPA考核后的两种方案考虑，2017年底同业存单的存量可能达到10万亿，5-12月净供给预期约为1.6万亿。

• 信用债净融资规律可能在金融监管、委外去产能背景下打破，全年净供给量约为2万亿。一季度信用债发行已较去年大幅缩水，后三季度在严监管下广义基金配置需求减弱，过去三年信用债净融资增速80%的规律可能被迫。实体经济如果后期回落，社会融资需求减弱，信用债全年净供给难以达到过去数年的高增长规律。

2. 债券净供给与利率走势的关系有多大？债券净供给与收益率相关性不及预期，预期体现较为充分。从实证看，债券的净供给量和收益率走势的相关性非常羸弱，罕有连续趋同的走势出现，特别是利率债部分。所谓债券供给冲击很多情况下仅仅可对收益率曲线造成短期的扰动。但如果考虑到债券的发行预期，央行货币政策的宽松程度和利率债净供给则有明显相关性。尽管现在监管风格偏严，但是出于监管是防范风险而不是制造风险的角度考虑，温和去杠杆的环境下，预期央行全年紧平衡的货币政策也可能根据利率债的发行计划而适当出现放松，在供给量偏高的5-7月份，甚至存在新型货币投放工具等“隐性降准”预期。但如果宏观环境不发生变化以及金融去杠杆的节奏延续，市场货币政策的预期难以转向，整体中性偏紧的货币政策不会改变。

正文：

1. 国债发行量前瞻

2017年政府工作报告已经发布，预期赤字率为3%，对应到财政赤字2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿。根据历史发行规模经验，全年国债净融资额与政府设定的财政赤字误差均在0.1万亿之内。我们假设2017全年净融资额和中央财政赤字的差额为过去三年差额的平均值611.87亿。所以锚定全年国债净融资额总量1.49万亿。

除了锚定全年净融资总额为1.49万亿，2017年每月国债到期量已经确定，全年总到期量约为2.19亿元，比上年增加约为4400亿元。按照月度分布来看，特别需要关注的是，受2007年发行的10年期特别国债到期所致，今年8月份国债到期8130.70亿元，远高于月平均到期水平。根据2017年到期量分布以及国债历史发行周期，我们可以大致估计全年各月发行状况。

按发行/到期比例匡算：为保持每月国债净融资额在一个相对稳定的区间内，每个月国债发行量和到期量的比例也会稳定在一个区间内，所以我们可以根据过去几年各月份国债的“发行/到期”情况来推算今年各月发行/到期比例。

图1：2013-2017E年国债“发行/到期”呈周期性变动

资料来源：WIND

从图中我们可以明显的看到，2014-2016年国债发行/到期比例有明显的周期性，在第二、三季度发行力度较大，集中在5、7、9、10等月份。所以根据历史经验外推，我们可以粗略地认为今年各月份（5月份及以后）的发行/到期比例是过往3年的简单算术平均值，结合已公布的各月到期量，推测今年各月份净融资余额如图2。

图2：按“发行/到期”比匡算2017年国债供给情况（亿元）

资料来源：WIND

按照此方法预测，会明显发现今年5，9和11月份的净融资余额与历史周期不符，需要进行修正。在8月份，因为10年期特别国债共6000亿元到期，但此项到期为定向发行，如果续发可能还会采取定向的方式，对市场冲击较小。5月份和11月份由于今年到期量高于往年，按此方法匡算出净融资余额也高于历史区间，同样可能需要调减，于是我们引入按照发行量增速匡算的方法。

按发行量增速匡算

同按照发行/到期比例匡算的思路一致，我们也可以通过观察过往年份国债发行规模的同比增速（除了2015年第一季度之外，发行规模增速也呈周期性），来推算2017年发行规模。

图3：2014-2017E国债发行量同比增速呈弱波动性（%）

资料来源：WIND

表2列出按照发行到期比例法和发行增速法预测出2017各月份国债净融资余额，全年总量接近我们锚定的1.49万亿元。

对比两种预测方法，我们可以看出“发行/到期比例”比“发行增速”的周期更为明晰，所以我们的预测以发行到期比例为主，如果此方法有异常值（5月、11月）再用发行增速方法进行修正。于是我们参考发行增速法对5月和11月发行量应适当调减。调整后，国债净融资余额如图4。

图4：经调整后，预期5、9、11月国债净融资较多

资料来源：WIND

2. 政策性金融债

政策性金融债也可以按照发行/到期比例进行匡算，但是与国债不同的是，政策性金融债“发行/到期”比例自2015年开始波动幅度显著低于2013年-2014年，所以我们仅以最近两年的“发行/到期”比例的均值作为2017年后三个季度的预测值。由此方法匡算出全年总发行量为3.44万亿元，净融资余额1.36万亿元。

图5：2013-2016 政策性金融债发行/到期比例呈周期性变化

资料来源：WIND

图6：匡算政策性金融债供给在二三季度集中（亿元）

资料来源：WIND

3. 地方债

地方债与国债类似在于，政府工作报告中已经指出，地方财政赤字0.83万亿元，所以我们可以锚定全年地方新增一般债券0.83万亿元，加上国务院安排的地方专项债券0.8万亿元，2017全年新增地方债约为1.63万亿元。同时，根据2015年开始的地方债务置换计划的进度，截止到2016年底已置换约8万亿元，仍有4.7万亿元需要置换，其中2017年全年预期置换4.7万亿元，我们预期今年政府债务置换3万亿元。所以，根据：全年地方债发行=新增一般债+新增专项债+债务置换，全年地方债净融资发行大概为4.63万亿元，作为我们锚定的总量。

而地方债与国债、政策性金融债不同的是，地方债并不是每月都有发行和到期，集中在6-11月份有到期出现，所以在预测各月发行分布的时候，我们依然需要参照历史发行周期。历史经验表明6-10月是地方债发行高峰期。

图7：地方债发行分布在6-10月份居多（%）

资料来源：WIND

2017年前4月份的发行、到期量数据已经得到，在预测剩余8个月份时，我们以过去4年5-12月份地方债发行占全年总发行量的比例作为参考（当月无发行量月份，以2016年发行比例数据为参考），匡算出2017年5-12月份各月份地方债发行比例，结合前四个月的发行量数据，得出每月地方债供给状况。目前的一个特点是地方债的发行力度有弱于预期，这种趋势可能在今年随后有所延续，导致地方债的总发行量弱于预期。

图8：匡算地方债6-10月份供给（亿元）

资料来源：WIND

4. 同业存单

与传统利率债不同，同业存单2013才首次面世。在银行表内资产和负债受监管严格限制的背景下，在表外业务拓展的东风之下，同业存单的市场规模经历了迅猛的发展，单月发行规模呈指数型增长，单月发行规模也有超过2万亿的情形。所以历史发行规模很难看出明显的周期性，需要用历史趋势外推的方式来预测2017全年的发行量。

但是同业存单迅猛的发展也引起了监管的重视，自2016年下半年开始，央行将表外理财纳入广义信贷测算，随后纳入MPA考核框架，而同业存单作为同业链条中重要一环，尽管现在仍作为同业负债项目，但被纳入MPA监管的传闻也传闻较多，1、2月份发行放量增长有一部分原因也是有部分金融机构在纳入监管之前提前运作。

如果我们认为过去几年同业存单的发行增速仍将保持，因为我们根据同业存单历史发行数据作为样本进行线性回归，按照回归所得的趋势方程预测今年各月份同业存单的发行量，预计全年发行10万亿元，那么截止到2017年底，同业存单存量将达到16.8万亿，这是一个很粗犷的估计，国债存量也仅仅只有12万亿，显然同业存单很难如此快速增长。我们认为自二季度开始，监管政策将会对同业存单整体发行量产生一定的压制。一方面，根据目前全国约有300家银行公布2017年同业存单发行计划，约为13万亿，考虑其它未公布计划机构，我们预计2017年同业存单总发行量约为15万亿+。而前四个月已经发行6.3万亿，剩余8个月发行量估计为8.7万亿，考虑到期量与续发动力，剩余8个月的净融资余额约为3.6万亿。按照此预测方法，预期截止到2017年底，同业存单存量约为11.3万亿，二三四季度单季度平均净融资余额约为1.33万亿元。另一方面，考虑更悲观一点的假设，监管假如同业存单纳入MPA考核，年度增量可能逼近广义信贷增速目标35%，则2017年底的同业存单存量接近8.4万亿。综合两种考虑方式，2017年底的同业存单总量可能在10万亿左右。

图9：预测2017年下半年同业存单发行将受压制

资料来源：WIND

图10：下半年同业存单供给规模预期下行

资料来源：WIND

5. 信用债

我们预测信用债发行规模的口径较广，包括WIND债券分类中，除国债，政策性金融债，地方债，央票和同业存单之外的所有债券。

由历史发行周期出发，我们发现2017前四个月信用债“发行/到期”比例与2014年最为类似，但是相比2014年，今年信用债一级市场表现萎靡，融资环境恶化。纵观过去十年的信用债市场融资经验，债券净融资量接近甚至超过到期量是较为普遍的规律，但是随着存量债券规模的增长，发行/到期比例的缩窄也是较为清晰的规律。过去三年净融资接近到期量的70%-90%，而面对今年缩表的大环境下，机构投资者普遍较为谨慎，信用债全年发行/到期比例可能较前三年有断崖式下跌。今年前4个月的信用债总体净融资接近0，因此，我们预判今年净融资/发行的比例可能较过去的经验有所收窄至30%-50%,如此推算，今年信用债的发行量为7.1万亿，净融资余额约为2万亿。

图11：前四个月信用债“发行/到期”比例与2014年相仿

资料来源：WIND

图12：匡算今年“发行/到期”匡算信用债供给情况（亿元）

资料来源：WIND

6. 债券净融资余额和到期收益率关系讨论

如果按照基本的逻辑看，债券收益率也是供给需求平衡的产物，假定全年各月份各机构配置债券的需求相对稳定，如果某个月债券市场的净供给量较大，则该类债券价格会被超额供给量所拖累，导致收益率走高。所以假定机构配置需求稳定的情况下，债券的净融资余额应与债券的到期收益率呈正向关系。但这种假设是否在实际中会发生？我们将国债、政策性金融债、地方债、短融中票和企业债自2013年以来的净融资余额和到期收益率（各权重均选用最高信用评级，10年期所对应的收益率）在一起验证上述正向相关关系是否成立。

图13：10年期国债到期收益率与净融资余额

阴影部分：走势符合正向相关关系

图14：10年期地方政府债到期收益率与净融资余额

阴影部分：走势符合正向相关关系

图15：10年期国开债到期收益率与净融资余额

阴影部分：走势符合正向相关关系

图16：10年期短融+中票到期收益率与净融资余额

阴影部分：走势符合正向相关关系

图17：10年期企业债到期收益率与净融资余额

阴影部分：走势符合正向相关关系

图18：10年期农行债+口行债到期收益率与净融资余额

阴影部分：走势符合正向相关关系

在上述图表中，我们把净融资余额和到期收益率走势符合正向相关的部分用阴影部分表示出来（忽略相关系数和连贯性），从阴影部分面积我们可以看出，债券的净供给量和收益率走势的相关性实则非常羸弱，罕有连续趋同的走势出现，特别是利率债部分。所谓债券供给冲击很多情况下仅仅可对收益率曲线造成短期的扰动，难以扭转其原本的趋势。从2013年以来，唯一明显的供给效应是在2015年天量地方政府债置换导致债券收益率中枢受压力上移（阴影面积比例大且连续）。

因此我们可以发现，假定的债券决定供给论并不能解释实际问题，还需要结合资金量的供给来共同讨论。

图19：利率债券供给和总释放资金量相关性强

阴影部分：走势符合正向相关关系

图20：信用债券供给和总释放资金量相关性近期减弱

阴影部分：走势符合正向相关关系

如果以国债的净融资余额作为讨论对象，我们可以从图19看出，利率债（国债+政金债+地方债）的净融资余额和央行向市场投放的总资金量（已考虑OMO，降准，特殊市场工具）在大部分时间内走势是趋同的，从2013年至今，共有28个月两者的走势符合正相关的逻辑，而图20表明信用债的净融资余额和资金投放的相关性就要弱很多，从2013开始只有20个月两者的走势呈正相关。

从这个统计现象可以看出，为了保持市场利率中枢稳定，每月利率债券的发放节奏（财政政策）和央行资金的投放节奏（货币政策）是存在搭配现象的，而由于信用债发行主体一般是微观主体，不能直接体现财政、货币政策的态度，所以与公开市场投放资金鲜有搭配。但尽管如此，我们知道，央行的货币投放是一个综合的决策的市场调控过程，需要兼顾基本面边际变化，债券市场杠杆率和其他基础货币投放方式（外汇占款）等因素，而债券发行是实体融资需求的一个反应方面（但有差异，实体融资需求除了债券融资还有信贷、非标等途径，债券发行同样也包括未能顺利导入实体经济的资金），两个量之间出现差异是正常现象。同时，对应到债券市场利率水平上，我们前面已经明显看到，债券发行量和债市利率之间的相关性非常羸弱。所以综合各个因素，我们需要回顾整理：从2013年至今，在哪些时间段债券供给和资金投放是影响债市利率走势的主要矛盾？

从图21中我们可以看出，债券发行直接对利率造成冲击例证，仅仅在2015年大量政府债务置换的时候出现过，大量地方政府债务的出台政策，在当时弱态的一级市场环境下，二级市场情绪也很脆弱，地方债供给冲击快速传导在收益率上。而在其余时间内，债券供给很难作为决定市场利率的主要矛盾，这与各债种净融规模和收益率走势的弱相关相互印证。当单个月份债券供给量增加，短期内会对市场情绪造成扰动，但基本不会逆转收益率曲线的原有走势。

图21：2013至今公开市场操作和债券供给对国债收益率影响

阴影部分：灰色为收益率盘整，蓝色为收益率上行，橙色为收益率下行，蓝色为债券供给对收益率造成冲击

笔者也想在此谈下对本篇报告的感悟：尽管从实证来看，债券供给量到收益率的相关关系并不十分显著，但不意味着对债券市场发行规模的匡算和预测没有意义，债券收益率受基本面、资金面和情绪面多因素影响，具体到每个月，各种类的债券的发行规模依旧可以左右二级市场机构配置的情绪。金融机构是债券的配置主力，其配置力量趋势较为稳定，而一级市场量的周期性变化则会帮助投资从供需角度对收益率的粗略走势做出判断，与发行利率量价结合又会影响二级市场情绪。所以，尽管无法作为实体融资需求的代理变量，债券发行量与收益率曲线相关性弱，但仍可作为情绪和趋势判断的参考指标。

通过上述供给量推测和研究结论，我们推测今年利率债净供给集中在5-9月份，基于此我们可以大致判断央行货币政策的节奏。尽管现在监管风格偏严，但是出于监管是防范风险而不是制造风险的角度考虑，温和去杠杆的环境下，预期央行全年紧平衡的货币政策也可能根据利率债的发行计划而适当出现放松，在供给量偏高的5-7月份，甚至存在新型货币投放工具等“隐性降准”预期。但如果宏观环境不发生变化以及金融去杠杆的节奏延续，市场货币政策的预期难以转向，整体中性偏紧的货币政策不会改变。