原 创 声 明
| 本文作者：
法询
金融研究院 外汇部、法询固收组
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2024年12月2日，中国10年期国债历史性突破2%，创2002年以来新低。12月3日，美元兑离岸人民币汇率破7.3整数关口，现报7.3075，日内跌超200点。
利率与汇率同时破整数位关口，显然这对市场来说有一些压力。
金融市场的资产价格每天都在变动，但是对于一些资产来说，
一些整数位关口是重要的市场心理位置，一旦突破则会对市场形成较大影响。
市场典型的例子就是股市中的3000点，市场对于上证指数的3000点讨论一直不绝于耳。
而在债券市场中，2%则是一个重要的整数位关口。
自2002年以来，10年期国债从未有效突破过2%，或者说，银行间债券市场绝大部分投资者没有经历过2%以下的10年期国债。
因为近年来，无论经济如何、货币政策变动，都没有突破2%这个整数位关口，所以一旦有效突破，就意味着市场不再纠结这个位置。
另一方面，离岸人民币汇率也在美元指数大幅上涨的背景下突破7.3。
为什么7.3是一个重要的心理关口，因为自2010年人民币汇改以来，包括2015年的811汇改，人民币汇率最差的时间仅仅到7.37的位置，从图上我们就可以看出7.3附近是近年来比较重要的关口。
因此，市场一直有7.3是重要的心理整数位关口的说法。
作为货币的价格，汇率与利率其实是一体两面，本质上仍然是货币回报率的反映。而汇率与利率同时突破整数位关口，说明目前经济确实面临压力。
当然，我们也体谅央行的难处，毕竟在经济压力如此大的情况下，同时保持汇率稳定与宽松的货币政策也有难度。
从近期来看，国内货币政策持续释放宽松信号，是债券市场做多最重要的支撑。
11月29日，根据中国人民银行公布两则公开市场公告：
1、为维护银行体系流动性合理充裕，2024年11月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。
2、为加大货币政策逆周期调节力度，维护银行体系流动性合理充裕，2024年11月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。
同时，11月29日，市场利率定价自律机制连发两份重磅倡议，均自2024年12月1日起生效。包括《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》、《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。
两份倡议出台后的首个交易日，12月2日，同业存款利率下行超过10BP。
所以，同业存款新规直接降低了银行同业存款和长期存款的成本，为商业银行保持正常的息差继续保驾护航。
2024年以来，尽管在资产端包括债券收益率、贷款利率持续下行，对银行资产收益产生较大压力，但是银行负债端降成本的努力也从未停止。
首先是持续多轮的一般存款降息，叠加调整保险协议存款管理，再加上本次同业存款利率自律管理，可以说，银行负债端主要的三个来源：一般存款、同业存款、协议存款都有不同程度的成本降低。
作为货币的一体两会，利率体系的整体性降低，也会体现在汇率上。
我们可以看到，以2024年9月底为界，人民币汇率走完了一个完整的升值-贬值流程。
而2024年9月底，正是本轮刺激政策出台的时间。在此之后，无论是货币政策还是财政政策都发生了重大变化。
坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，
防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
CNH，离岸市场人民币，即中国大陆之外交易的人民币。我国资本市场由于尚未实现完全开放，造成在岸和离岸市场中的人民币呈现出不同的特征，因此就有了两个代码来做区分。
“CN”是中国的简称，CNY代表在岸市场人民币，与在岸市场相对应的就是离岸人民币CNH。
CNH中的字母“H”最初指的就是人民币第一个离岸市场香港（Hong Kong）。
为什么还要分一个在岸市场和离岸市场呢？这是因为人民币还没有完全的国际化，这就造成了人民币在岸和离岸汇率的不同，他们又会如何相互联系呢？
1）国内换汇与国外换汇，两个市场的价格差别大，主要是因为价格形成机制的差异。
2）离岸人民币汇率，因为更加倾向于市场化，管制相对较少，所以波动更大。在岸人民币汇率，会受到央妈的影响，特别是当市场发生风险，央行会维护外汇的稳定而做出一些货币市场的调整。
3）离岸汇率、在岸汇率汇会相互影响，离岸汇率更多反映出市场的情况，在岸汇率汇反映出央妈态度。
4）在岸汇率和离岸汇率因为不相同，所以会产生一个差，一旦这个差过大，投机者就可以通过低汇率的一岸买进，通过高汇率的一岸卖出，从而进行卖出套利。
5）如果人民币大量的套利，又会很快的让离岸和在岸的汇率，两者之间差价快速减少。
2022年10月19日
，香港特别行政区行政长官李家超宣读上任后首份施政报告，专门就离岸人民币市场表示：
善用全球最大人民币离岸中心优势，推动市场提供更多人民币计价产品。
从历史来看，香港具有成为离岸人民币第一大市场得天独厚的条件，
香港人民币市场最早形成于上世纪90年代。
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1993年2月，央行一则关于国家货币出入境限额的公告，突破了个人携带人民币现钞出境的限制，限额虽然只有6000元人民币，但足以促使内地和香港的资金乃至经贸往来有了质的飞跃，人民币随着内地旅游探亲等活动流入香港，成为香港人民币离岸存款，香港人民币离岸市场形态初现。
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2003年12月，央行授权中银香港成为香港人民币业务清算行，并于2004年2月在香港推出人民币清算服务，为参与个人人民币业务的香港持牌银行提供存款、兑换、汇款和人民币银行卡清算等四项个人人民币业务，香港的人民币离岸银行业务正式开始。
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2006年3月，推出香港人民币交收系统及人民币支票清算服务，香港人民币业务范围扩大。
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2009年7月，人民银行六部门出台《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，推动人民币离岸市场在香港加快发展步伐。
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2013年，人民币债券业务的发行主体范围进一步放宽至企业，RQFII额度投资主体扩大到所有在港注册的金融机构。
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2014年6月，制订推出内地与香港股票市场互联互通机制,被视为中国资本市场双向开放迈出的第一步。
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2016年10月，人民币正式被国际货币基金组织（IMF）正式接纳为特别提款权（SDR）篮子货币，引发新一轮全球增持人民币资产的热潮，香港再次成为离岸人民币进入境内金融市场的重要枢纽。
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2021年10月，粤港澳大湾区“跨境理财通”正式启动，让包括香港、澳门和广东省内九市的居民可跨境投资粤港澳大湾区内银行销售的理财产品。
时至今日，香港已成为全球最大的离岸人民币市场，在人民币国际化的进程中占据了极其重要的地位，源源不断地通过多个方面不断拓展人民币作为国际货币的基础功能。
虽然早在2004年，香港居民个人就能够在当地银行办理人民币存取款、汇款和兑换等业务，但是香港离岸人民币汇率的形成却开始于2010年。在跨境贸易人民币结算的推动下，香港人民币存量迅速增加，为离岸人民币汇率的形成提供了基础。
2010年7月，中国人民银行和香港金融管理局签署“香港人民币业务清算协议”，允许香港人民币业务的参加银行可以无需通过人民币清算行、开设人民币账户,使中国公民和外国公民都可以开展人民币业务。不过当时香港离岸市场中人民币兑外币的交易相对分散，并没有能够形成相对全面反映交易价格的汇率。2011年6月27日，香港财资市场公会（TMA）正式推出了香港离岸市场中人民币兑美元的即期汇率定盘价，从总体上相对准确反映了香港离岸人民币兑美元汇率的平均水平，也进一步推动了离岸人民币市场的快速发展。
离岸人民币因为市场发展时间短、规模较小，同时受限也较少，受国际因素、特别是海外金融局势的影响较多，能够更充分地反映市场对人民币的供给与需求。
一是通过跨境人民币贸易结算，当离岸人民币比在岸人民币弱时，跨境出口企业会倾向于在离岸市场上卖出美元、买入人民币，这会使离岸人民币升值；跨境进口企业则更倾向于在在岸市场上出售人民币、买入美元，又会使在岸人民币贬值。
NDF（Non-deliverable Forwards），就是无本金交割远期外汇交易，是远期外汇合约的一种典型方式，主要用于实行外汇管制国家的货币。NDF由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率或商品价格的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期价格，合约到期时只需将该价格与实际参考价格的差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换货币（一般为美元），无需对NDF的本金（受限制货币）进行交割。
人民币NDF市场是中国境外的银行与客户间的远期市场，即离岸远期交易市场，主要的目的是帮未来有人民币支出或人民币收入的客户对冲风险。但是到期时，只计算差价，不真正交割。结算货币是美元。由于在岸和离岸金融机构都可以自由地在无本金交割远期外汇交易(NDF)市场上进行操作，即在岸金融机构可以通过在岸人民币远期市场和 NDF 市场进行套汇、离岸金融机构可以通过离岸人民币远期市场和 NDF 市场进行套汇，所以二者的套汇行为都会使在岸和离岸人民币汇率趋同。
从整体来看,关于离岸和在岸人民币汇率互动关系的研究，业内大多认为“8.11”汇改前,在岸市场引导离岸市场或者在岸市场和离岸市场的互相影响关系并不确定,而“8.11”汇改后,放大了离岸市场对在岸市场的引导能力。人民币离岸汇率市场和利率市场都发生了剧烈波动,报价与在岸市场显著不同，市场化属性更加明显。所以市场普遍认为，在正常时期内，在岸与离岸汇率相互影响；在非常时期内，主要是离岸汇率引导在岸汇率。
相信随着在岸与离岸人民币市场之间的信息沟通不断加强、建立健全汇率定价机制,两个市场的汇率风险管理水平和互动发展环境一定可以得到更加强有力的保障。
未来一段时间，防范汇率超调风险会是央行操作重要的方面，那么，央行在历史上有哪些防范汇率超调的措施呢？
按照中国人民银行《金融机构外汇存款准备金管理规定》（银发2004〔252〕号文），外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。其中，美元、港币存款按原币种计算缴存存款准备金，其他币种的外汇存款折算成美元缴存。外汇存款准备金率是指金融机构交存央行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。
1.2004年10月29日，央行发布《金融机构外汇存款准备金管理规定》（银发（2004）252号），明确外汇存款准备金的主要内涵：
① 外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存央行的存款。
② 外汇存款准备金率=外汇存款准备金/吸收外汇存款
③ 央行对金融机构外汇存款准备金按月考核。金融机构应在每月15日前将准备金存款划至央行指定的账户。当月15日至下月14日，未经央行批准，金融机构的外汇存款准备金余额与其上月末外汇存款余额之比，不得低于外汇存款准备金率。
④ 当月外汇准备金存款余额=上月末外汇存款余额×外汇存款准备金率
⑤ 中国人民银行对金融机构交存的外汇存款准备金不计付利息。
①金融机构吸收的个人外汇储蓄存款、单位外汇存款、发行外币信用卡的备用金存款及其他中国人民银行核定的外汇存款或负债。
②金融机构的委托、代理外汇业务负债项目与资产项目轧减后的贷方余额。凡轧减后为借方余额的，视同该应交存的负债项目余额为零。不得以某项借方余额抵减其他应交存的外汇负债项目余额。
2015年8月31日，就在811汇改开始后的20天，人行发布《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》(银发〔2015〕273号)，从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。外汇风险准备金利率暂定为零，即无息交存。该政策将银行结售汇业务纳入宏观审慎政策框架，征收对象为金融机构，但最终体现在金融机构对企业的报价上。
2017年9月8日，人行发布公告，自2017年9月11日起，外汇风险准备金率从20%下调为0，短期内缓解人民币升值压力。
1.境内金融机构开展的代客远期售汇业务。具体包括：客户远期售汇业务；客户买入或卖出期权业务，以及包含多个期权的期权组合业务；客户在近端不交换本金、远端换入外汇的外汇掉期和货币掉期业务；客户远期购入外汇的其他业务。
2.境外金融机构在境外与其客户开展的前述同类业务产生的在境内银行间外汇市场平盘的头寸。
