买方的熊市回忆录

0  引 言

近两日董老师的一篇文章《债熊周年记》刷屏朋友圈，笔者之前有幸在董老师身边学习一阵子，对董老师的丰富交易经验和清晰的分析框架由衷的敬佩。董老师从卖方的角度仔细回顾了债熊一整年的心路历程，认真读完文章之后，也陷入持久的反思。笔者亲自参与了这一年的市场交易，本文试图回顾一个小买方的投资心路历程，希望与小伙伴交流、实现共同进步。

今年以来，市场主流机构的一致预期是经济基本面前高后低，债市先苦后甜。这是年初很多研究机构和众多债市投资者形成的共识。虽然笔者在今年3月22号发表的文章《债市阴跌趋势确立、配置价值凸显》一文中强调“我们整体上比市场主流观点更看空今年债市（主要指债券阴跌时间的持续）”，但如果那时候开始配置债券的话，到现在仍然会出现不少的净值浮亏，因为与那时相比，10年国开债收益率已经从4.15%附近上升到目前4.30%，换句话说，即使是配置盘，笔者也是有较大的误判的。如果是交易盘的话，那就亏的更惨。那么问题出现什么地方呢？笔者近期不断的在反思这个问题。笔者接下来的部分围绕以下问题展开：第一，熊市操作中的交易教训和反思；第二，分享笔者比较认同的一本书中的交易原则和纪律；第三，结合当前的市场，研判四季度该如何操作。

此次债券熊市对交易员来说，应该是收获快速成长的一年，因为牛市中会觉得是个人能力超然而赚钱，而只有熊市中才会反思教训，笔者就是其中之一。从事后看，有3个问题尤其需要反思。

首先、为何市场逻辑推演的经济走势（市场预期）与实际经济走势出现较大的背离？进而债市的收益率走势与预期显著差异。经济基本面对债市的中长期（超过一个季度）影响无疑是最根本的因素，这个市场分歧应该不大。所以，我们看到几乎所有的债市投资者都会研究基本面，并形成市场对经济基本面的预期。尤其是主流的卖方分析师会对经济基本面形成一致预期。但今年以来经济基本面的预期与实际走势出现较大的分歧。

今年年初，市场的对经济基本面的主流预期是经济增速前高后低，对应的债券走势是先苦后甜。主要的经济推演原因有三方面：首先，始于2016年10月份开始的新一轮房地产调控措施将使得房地产投资增速逐渐回落；其次，始于2016年的制造业补库存会在下半年结束，并重新开启新一轮的去库存周期；最后，供给侧改革的持续推进会降低工业产出，损害短期经济增长。这是市场主流的卖方机构从年初到目前推演中国经济走势的基本逻辑。这个逻辑大家都觉得没有什么问题，这也是为什么大家普遍相信的原因。相信中国经济会在今年下半年回落，债市迎来机会。

但是，市场普遍忽视了这种逻辑推演的一个假设条件是年初的经济增长其他推动因素保持不变。由于年初的经济逻辑推演过程到下半年之间的经济确认，中间有超过2个季度的时滞，导致当初的假设条件发生了改变。这包括两点，一个是今年我国的出口是意外之喜，出口对经济增长的贡献由206年的-0.7%上升至当前的0.2%；另一个是今年的三四线城市由于货币化棚户区改造和去库存政策的刺激，导致房价和销售量同比大幅攀升，这些假设条件的改变导致了年初经济推演的结果没有能够按照预期的出现。但是主流卖方机构和多数投资者都没有及时调整自己的预期，当管理层释放出经济好于市场预期的时候，大家才开始不断的修正经济基本面的预期，反应到债市上面就是债市收益率的中枢继续上移。

那么是不是经济逻辑推演就不重要呢？回答是否定的，笔者相信市场卖方的经济推演逻辑结果经历过一段时滞后是有可能实现的，但这需要时间。因此，即使2017年四季度或是2018年经济基本面确实按照上述的逻辑推演出现经济的继续下行，作为个人投资者也可能由于时机把握的差异，出现盈亏的较大差异。

其次，身处市场之中，能感受到经济基本面的逐渐变化吗？比较难！身处市场，笔者深感自己确实难以在当时意识到这些经济基本面的变化。尽管从现在回头看，可以清晰的发现中国经济自2016年四季度以来，正在逐渐的企稳回升，这是决定当前债券熊市最根本的因素。但回首过去一年走过的路，身处债市大潮的自己确实难以在当时就能够看透未来，能够认识到经济基本面已经悄悄的发生改变。自己分析主要有两方面的原因：其一，整个宏观基本面的经济指标十分的庞大和复杂，难以抓住核心指标。纵使能够全面分析各个指标，也会发现很多时候，不同经济指标指示的未来经济走势可能是冲突的，这个时候就无法研判未来的走势，所以建立自己的逻辑分析框架，选取与自己逻辑框架密切相关的几个核心指标关注即可。其二，很多宏观经济指标波动性较大，无法提供趋势性的判断。例如即使是月度同比数据，也经常有较大的波动，很难知道该指标的挂点位置，笔者当前也是比较困惑这个方面。事后回看的话，很容易看出当时的数据扰动是噪音，但当时那个时刻却无法有效判别。所以投资交易有很多的教训，自己也在反思如何吸取教训，争取以后的投资生涯中能有所收获。

最后，熊市有办法高抛低吸吗？妄图高抛低吸战胜市场，对大多数投资者是很难的，除非你有天赋。结合今年的债券市场而言，大势的判断其实并不是特别的难，年初的时候大家预期是比较一致的，大家普遍认为至少上半年的债券市场是熊市，不管是急跌还是阴跌，债券市场仍处于熊市，在熊市中最佳的策略就是一开始就做空，然后一直持有空头仓位，直到自己判断熊市结束。不必为其中的波动而妄想高抛低吸。因为一旦试图高抛低吸，在收益率下行的时候平仓或是追涨，很可能你的空头思维会改变，人真的很难左右手互博战胜自己，除非自己真的天才。如果错过了趋势性开始的时刻，中途阶段判断熊市仍然没有结束，每一次收益率下行的机会都是下车或是卖空的机会。当然，这还需要结合当时的收益率绝对水平，如果收益率绝对水平已经显著高于历史均值水平，这个时候即使是熊市，再次入场也会比较难受，可能等待就是唯一的正确选择。

那我们该如何做呢？笔者近期在读《股票大作手回忆录》，读书的时候会联想自己熊市一周年的交易经历，并进行思考和反思。根据自己的交易心得，笔者比较认同书中的的几点投资经验，这里与大家一起分享。这里的投资经验是书中传奇人物livermore的投资心得，笔者结合自己的交易经历，比较认同而已，大家不要误会我这个债市菜鸟在装大佬，介绍经验。在此仅仅是梳理一下自己的投资心得，明确之后的投资纪律和思路，希望以后的投资生涯中能够不断边学边成长。

首先，判断债券市场的大趋势是最重要的，也是最难的，但如果能判断准确的话，坚持牛市做多、熊市做空，并始终如一或许是最佳策略。记得学习的时候，有一篇empirical paper论证了牛市时buy and hold 是最优的投资策略，当时只是懵懵懂懂的知道这个结果，经历过之后才有深刻的体会，熊市卖空直到熊市结束，牛市持有直到牛市结束就是最好的策略。

其次，构建自己的逻辑分析框架，关注少数几个核心经济基本面观测指标，印证自己的趋势性判断。判断大趋势是赚钱的关键，但是如何判断大势却真的很难，尤其是身处市场之中，这也是笔者当前最欠缺的，无论是经济学的理论功底还是实践经验都太欠缺。或许经历多年之后的市场洗礼，才可以获得一知半解吧。回首过去，笔者觉得如果我们自己不能够判断债市的大趋势（熊市还是牛市）的话，个人体会有有两种可能的途径，其一，关注全球的整体经济态势，尤其是诸如IMF、世界银行对整个经济走势的中期看法。中国的经济已经融入的世界经济体系中，与世界经济的一体化程度不断加深，世界好中国才会好。因此，如果全球整体经济不断走强的话，中国经济自然也不会差，至少不会比预期的差。近期，IMF组织不断上调明年的经济预期，笔者认为如果IMF判断准确，不出现大的外部冲击，国内经济明年走势依然会好于当前持续对经济的悲观预期；其二，关注国内管理层的认识，尤其是央行的认识。今年年初，张晓慧行长助理的文章回过头看，已经判断国内的经济会逐渐企稳向好，只是市场当时可能并未注意到。国内高层对经济的看法需要关注的原因是一方面他们的专业积累和信息优势，使得他们的判断准确度更高，另一方面，他们的认识也会反应到国内货币政策的操作上面，对债市收益率的影响是不言自明的。

最后，学会止损，活着为先。笔者作为银行的投资者，可能感触还不是特别的明显，毕竟银行债市风险的能力相对更强，同时可以调整到持有到期账户。但纵使这样，笔者在交易中也深深体会到止损的重要性。没有及时止损的话，只会越陷越深，眼睁睁的看着亏损无能为力。

3 四季度投资思考

四季度该怎么办？最重要的问题是我们判断当前的债市处于什么位置？当前的大趋势是什么？毋庸置疑，笔者认为当前的熊市依然没有结束，但是熊市已经经历了一周年，收益率经历了超过100BP的调整，债券熊市进行到哪个阶段，确实很难回答清楚。我们能知道的可能仅仅是熊市还没有结束，但是牛市来临的信号还没有看到，这个时候做空策略可能未必是最优的策略，做多也未到合适的时机，笔者认为当前对交易盘而言可能最佳策略就是等待，而对配置盘而言，逐步加仓增加配置，或许是不错的选择。用livemore先生的一句话来结尾：最后的1/8美元风险收益性价比太低，当前最佳的策略可能就是等待，等待债券牛市信号的出现，等待做多的机会。