【国金电子】长信科技：发力可穿戴，UTG迎新机，发展迈入快车道

投资逻辑

◾ 触显龙头业绩稳健增长，兼具全产业链、客户、技术三重优势。 公司是国内触控显示龙头，上市以来公司归母业绩CAGR达25%。2018、2019年公司营收下降、净利提升主要系部分业务模式由Buy and sell转为OEM所致。公司在智能穿戴显示模组、面板高端薄化及ITO导电玻璃等业务多年市占率第一。公司兼具全产业链、客户、技术三重优势，营收规模、盈利能力远超同业水平。

◾ 独供AppleWatch柔性OLED模组，2020年逐步放量、助业绩高增。 1）2019年全球智能手表出货量达0.9亿台，同增83%，实现快速增长。其中AppleWatch市占率近50%，预计2018~2022年AppleWatch、其他品牌智能手表销量CAGR达20%、32%，保持高速增长。2）苹果系：2019年公司大客户JDI开始为AppleWatch5供应OLED屏幕，公司凭借与JDI多年合作基础，成功切入AppleWatch供应链。2019年公司发行可转债12.3亿元，拟为北美大客户提供全球首家柔性OLED可穿戴模组，该项目已于2019年下半年逐步投产，预计2020年贡献营收约30亿元，匹配净利润1.5亿元。3）非苹果系：公司是国内智能穿戴触显模组行业龙头，下游客户涵盖三星、OPPO、Fibit等公司，并独供华为、步步高主流智能手表（GT2、小天才Z系）触显模组，预计未来公司非苹果系可穿戴模组持续高增长。

◾ 减薄业务受益显示面板国产化率提升，折叠屏UTG玻璃打造新增长点。 1）2016年、2019年中国显示面板产能占全球产能的比例为29%、46%，预计2022年中国产能占比达61%，未来三年是国内显示面板厂投产高峰期，伴随下游面板产能东移，预计公司减薄业务保持快速增长。2）2019年是折叠屏手机元年，以三星、华为为首的多家手机品牌推出折叠屏手机。2019年第一代折叠屏以PI膜为主，但PI膜存在屏幕折痕的问题，预计2020年第二代折叠屏将采用UTG超薄柔性玻璃。公司作为减薄龙头，有望深度参与 UTG 玻璃薄化、化强及切割多环节核心制程，打造新增长点。

盈利估值与估值：

◾   预计公司2019-2021年归母业绩为8.6、11.0、14.6亿元，同增20%、29%、33%。给予公司2020年30倍PE估值，对应目标价13.6元，给予“买入”评级。

风险：

◾ 贸易政策、汇率波动风险、客户集中风险、消费电子出货量不及预期。

一、触显龙头业绩稳健增长，兼具全产业链、客户、技术三重优势

1.触显龙头业绩稳健增长，业务模式转变提升盈利能力

◾ 触显龙头业绩稳步增长、盈利能力持续提升、经营性现金流持续改善、负债率持续下降。 1）公司是国内触控显示龙头，于2000年成立，2010年上市，上市以来公司归母业绩CAGR达25%。2）2018、2019年公司营收为96、60亿元，同减12%、37%，归母业绩为7.1、8.6亿元，同增31%、20%。公司营收持续下降主要系公司业务模式由以Buy and sell模式为主逐步向Buy and sell模式和OEM模式并行，OEM模式增利不增收（公司OEM为代工模式，仅计算加工费，故而盈利能力更强，2018年公司OEM模式毛利率达23%、公司综合毛利率仅15%），导致公司营收下行、净利率提升、盈利能力提升。3）得益于业务模式改变，2019年公司经营性现金流持续改善。4）得益于公司持续盈利及可转债转股等因素，公司负债率持续下降，2019年负债率降至29%。

◾ 公司是全产业链触显企业，主营业务涵盖ITO导电玻璃、触控Sensor、触控模组、TFT面板减薄、车载触显一体化模组、消费电子触控显示一体化（智能手机触控显示模组、笔记本电脑平板电脑触控显示模组、智能穿戴显示模组）。其中公司的ITO导电玻璃、TFT面板减薄、智能穿戴显示模组业务连续多年保持行业市占率第一。

◾ ITO导电玻璃：在玻璃或其他基材表面镀上一层透明的金属导电物质（氧化铟锡，通称ITO），即可制成，是触控显示器的关键基础材料。业务运营主体为公司本部。

◾   触控Sensor：指触控感应器，通过黄光蚀刻等工艺对ITO导电玻璃加工，即可制成。业务运营主体为公司本部。

◾   触控模组：在触控Sensor基础上，进一步与控制IC、柔性电路板等元器件进行组装，即可制成。业务运营主体为公司本部和赣州德普特。

◾ TFT面板减薄：用化学蚀刻或物理研磨的方法对显示面板进行减薄，以达到显示面板轻薄化。业务运营主体为公司本部、重庆永信和天津美泰。

◾   车载触显一体化模组：1）将触控模组、显示面板、偏光片、玻璃盖板等通过切割、邦定、贴合等工艺进行组装，即可制成。业务运营主体为公司本部和赣州德普特。2）车载触显一体化模组业务的客户涵盖特斯拉、比亚迪、大众汽车、福特等公司。

◾   消费电子触控显示一体化业务：1）涵盖智能手机触控显示模组、笔记本电脑平板电脑触控显示模组、智能穿戴显示模组。2）将触控模组、显示面板、偏光片、玻璃盖板等通过切割、邦定、贴合等工艺进行组装，即可制成。业务运营主体为东莞德普特。3）下游涵盖智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴，客户涵盖华为、OPPO、vivo、小米、苹果等公司。

◾ TFT面板减薄、消费电子触显模组业务是公司主要的利润来源。 我们预测：1）从营收结构来看，2019年ITO导电玻璃、TFT面板减薄、车载触显模组、消费电子触显模组业务营收占比为8%、22%、15%、55%，消费电子触显模组业务贡献了大部分营收。2）从净利结构来看，2019年ITO导电玻璃、TFT面板减薄、车载触显模组、消费电子触显模组业务净利占比为11%、44%、11%、33%，消费电子触显模组业务和盈利能力较强的TFT面板减薄业务贡献了大部分净利。

2.公司兼具全产业链、客户、技术三重优势，营收规模、盈利能力远超同业

◾   触控显示产业链由上游材料、中游模组、下游产品构成，公司业务涵盖ITO导电玻璃、触控Sensor、触控模组、TFT面板减薄、触控显示一体化业务，实现了中游模组产业链全覆盖，产业完整度超过同业。

◾ 公司客户优势显著。 1）公司终端下游客户涵盖特斯拉、比亚迪、华为、OPPO、VIVO、小米、苹果等企业，覆盖了电动车、智能手机、平板电脑、智能穿戴行业的主流企业，客户优势显著。2）且公司是比亚迪热销车型中控屏模组、华为Matebook XPro和Matebook 14笔记本的独家供应商，是苹果柔性OLED可穿戴模组的首家供应商，凸显公司产品竞争力。

◾   公司技术实力突出。 公司长期专注于触控显示关键器件的研发、生产和销售，在触控显示领域形成了深厚的技术储备。公司拥有发明专利20余项。目前公司已成功研制出搭载在柔性OLED显示屏上的可折叠20万次的柔性触控 sensor，是全球为数不多掌握柔性触控核心技术的企业。

◾   得益于全产业链优势、客户优势、技术优势，公司营收规模、盈利能力远超同业，资产负债率优于同业。

二、消费电子触显模组：Apple Watch模组放量、助力业绩高增

1.智能穿戴：独供Apple Watch柔性OLED模组，产能扩张助业绩高增

◾ 智能穿戴市场快速增长。 1）根据IDC，2018、2019年全球智能穿戴设备出货量达1.8亿、3.4亿台，同增39%、89%，快速增长。其中智能手表出货量达0.9亿台，同增83%。2）根据DSCC，2019年全球智能手表、手环显示屏近2亿片，同增31%，实现快速增长。

◾ 智能手表行业集中度高，预计未来持续高增长。1）从竞争格局来看，全球智能手表的主流企业包括苹果、三星、Fitbit，2019年三者市占率超70%，行业集中度较高。2）TrendForce预计2018~2022年Apple Watch、其他品牌智能手表出货量CAGR达20%、32%，苹果系、非苹果系智能手表出货量快速增长。

◾   Apple Watch市占率超50%，预计未来保持高速增长。1）从竞争格局来看，智能手表的主流企业包括苹果、三星、Fitbit，根据TrendForce，2018年Apple Watch销量达2200万台、市占率超50%，预计2018~2022年CAGR达20%，保持高速增长。2）2019年9月11日苹果公司发布Apple Watch 5，加强了健康检测能力，售价399美元起，根据Statista预测，2019年Apple Watch销量达3000万台，同增36%。

◾ 苹果系：携手JDI切入Apple Watch柔性OLED触控显示模组，2019年开始量产，预计2020年产能进一步扩张，贡献净利达1.5亿元。 1）长期以来Apple Watch都是智能手表领军者，市占率近50%，2019年9月11日苹果公司发布Apple Watch 5，加强了健康检测能力，售价399美元起，根据Statista预测，2019年Apple Watch销量达3000万台，同增36%。2）Apple Watch前四代产品的OLED显示屏幕的主要供应商为韩国LG Display。2019年日本JDI开始为Apple Watch 5供应柔性OLED屏幕。2）一直以来JDI均为长信科技第一大客户，2018年JDI贡献的营收占公司总营收的32%。凭借与JDI多年合作基础，公司成功切入柔性OLED触控显示模组领域，2019年公司发行可转债12.3亿元，拟投资智能穿戴柔性OLED触控显示模组项目，为北美大客户提供全球首家基于柔性 OLED 面板的可穿戴模组产品。预计可转债项目建 设期为 1 年，产能逐步投产，项目投产后营收达 57 亿元，净利达 1.5 亿元。我们认为2020年公司OLED触控显示模组逐步放量、助力公司业绩高速增长。

◾ 非苹果系：公司是华为GT2、步步高小天才电话手表独家供应商，预计未来持续高增。 1）2018、2019年国内智能穿戴设备出货量达7240、9924万台，同增27%、37%，中国智能穿戴行业CR5为小米、华为、苹果、步步高、奇虎，2019年CR5近70%、且市占率持续提升。2）公司是国内智能穿戴触显模组行业龙头，下游客户涵盖三星、Fibit、华为、华米等企业。公司是华为GT2和步步高小天才Z系列智能手表触显模组的独家供应商，GT2和小天才电话手表分别为华为、步步高智能手表主要产品。2018、2019年华为智能穿戴出货量达917、2025万台，同增133%、121%，实现翻倍增长；2019年步步高智能穿戴出货量达514、600万台，同增37%、17%。

2.智能手机、平板电脑：模组需求总量平稳，绑定大客户助销量稳增

◾ 5G加速助力智能手机2021年恢复增长，深度绑定HOM大客户、预计2020年疫情影响较小。 1）近年来，智能手机出货量表现疲软、维持在14亿部的水平，2019年智能手机出货量为13.9亿部，同减1%。根据IDC预测，2020年受COVID-19爆发影响，全球智能手机出货量下滑10.6%，换机需求进一步被延迟。同时预计在5G加速发展的推进下，2021年全球智能手机将出货量恢复至14.2亿台。伴随5G渗透率持续提升，预计2023年5G手机渗透率近30%，全球智能手机出货量达15亿台，智能手机出货量稳中有增、智能手机显示屏总量需求稳定。2）智能手机行业集中度较高，2019年手机供应商CR5市占率达70%。公司智能手机终端客户主要为华为、OPPO、VIVO、小米，近年来，在总需求疲软的背景下，HOM智能手机销量呈现稳步增长， 2019年HOM智能手机销量达4.8亿部，同增8%，预计2020年疫情将进一步加速行业集中度提升，公司触控模组出货量受疫情影响相对可控。

◾   平板电脑出货量降幅大幅收窄，华为联想销量稳健。1）平板电脑出货量在2014年达到2.3亿台的高峰后持续下滑，2019年出货量为1.44亿台，同减1%，降幅大幅收窄，预计未来在大屏手机的冲击下，平板电脑出货量稳中有跌。2）公司平板电脑终端客户主要为华为、联想等企业，近年来华为、联想平板电脑销量稳健。

三、减薄：受益面板国产化率提升，折叠屏UTG玻璃薄化打造新增长点

◾   减薄是在平板显示板制程完成后，用化学蚀刻或物理研磨的方法对显示面板进行减薄，以达到显示面板轻薄化。公司凭借技术优势、规模优势稳居国内减薄行业龙头，下游主要为国内外主流面板企业，包括京东方、天马、夏普等企业。

◾ 未来三年深度受益下游显示面板国产化率提升。 1）从下游显示面板行业来看，近年来国内显示面板厂持续扩产、产能市占率持续提升。2016年中国显示面板产能占比为29%，2019年中国显示面板产能占比为46%，预计2022年中国显示面板产能占比达61%，预计2025年中国显示面板产能占比达62%。2）显示面板可分为LCD、OLED，预计未来LCD产能低速增长，OLED产能快速增长。中国LCD、OLED产能占比快速提升，2016年中国LCD产能占比为30%，OLED产能占比为3%；2019年中国LCD产能占比为48%，OLED产能占比为17%；预计2022年中国LCD产能占比达62%，OLED产能占比达45%；预计2025年中国LCD产能占比达64%，OLED产能占比达51%。3）预计未来三年是国内显示面板厂投产高峰期，伴随下游面板产能东移，预计公司减薄业务保持稳健增长。

◾ UTG玻璃优势突出，未来有望在更多折叠屏手机应用，减薄龙头有望深度参与UTG玻璃减薄。 1）2019年是折叠屏手机元年，多家智能手机企业推出折叠屏手机，三星推出Galaxy Fold、华为推出Mate X，根据HIS，2020年全球折叠屏出货量超800万台，2025年折叠屏出货量达5000万台。2）可折叠屏手机的盖板材质主要包括PI膜和UTG两种，第一代折叠屏手机（2019年的Galaxy Fold、Mate X）均采用PI膜，但由于PI膜的折叠屏容易产生折叠铰链凸起、屏幕折痕和黑屏等问题，第二代折叠屏手机（2020年的Galaxy Z Flip）采用UTG超薄柔性玻璃，UTG具备透明度高、耐久性好、无折痕的优势，预计未来UTG方案将在更多折叠屏机型中应用。3）公司作为减薄龙头，目前正在深度参与UTG玻璃减薄等制程。UTG玻璃减薄技术门槛更高、盈利能力更强，参与UTG减薄有望进一步提振公司盈利能力。

四、车载触显模组：总量平稳，携手特斯拉、比亚迪未来高增可期

◾ 汽车销量略有下滑，拖累车载显示面板出货量。车载显示屏包括中控显示屏、仪表显示屏、抬头显示屏、电子后照镜显示屏。2019年全球汽车销量为7750万辆，同减4%，受汽车销量拖累，2019年全球车载显示面板出货量为1.6亿片，同减1%。预计未来全球汽车销量疲软，车载显示面板需求稳定。

◾ 供货电动车领军企业，或将受益特斯拉上海工厂投产。 公司车载显示面板的客户涵盖日系、欧系、美系、德系品牌；并且是电动车领军企业特斯拉、比亚迪的重要供应商，公司为特斯拉Model S、 Model X 等旗舰车型提供中控屏，并且为比亚迪唐、宋、秦等热销车型独供中控屏模组。近年来电动车市场呈现快速增长，2019年电动车销量达221万辆，同增10%，其中特斯拉电动车销量达37万辆，同增50%，比亚迪电动车销量达23辆，同增1%。随着特斯拉上海工厂产能的逐步释放，未来公司有望积极导入相关车型。

五、盈利预测与投资建议

1.盈利预测：预计公司2019-2021年归母业绩为8.6、11、14.6亿元

◾   预计公司可转债项目2020年投产，公司营收快速增长，毛利率有所下降；考虑公司可转债成功发行，财务费用持续下降；假设公司加大研发投入、研发费率维持在3%的水平。 预计公司2019~2021年营收为60、90、115亿元，归母业绩为8.6、11、14.6亿元，同增20%、29%、33%。