资产证券化：是资管业务？还是投行业务？

资产证券化发展到如今，规模已近万亿元。但是还有很多人对于资产证券化到底是属于资管业务，还是属于投行业务，仍然分不清楚。这的确是个困难的问题。因为当前就是对于资产证券化的介定都不是很清楚。很多时候，不同的人在不同的时候提到的资产证券化，其实所指不是同一个事物。

资产证券化业务属于国外引进的事物，到了国内之后经过演变，形成自己的特色。因此理解资产证券化，需要分别看待中国的资产证券化和国外（主要是指美国）的资产证券化。中国的资产证券化更多的是从法律和监管的角度，美国的资产证券化则是从金融的本质的角度。

从中国的资产证券化而言，监管的定义是指设立资产支持专项计划作为特殊目的载体，发行证券产品，募集资金，购买基础资产，然后以基础资产的现金流来还款来源，偿付证券投资人的本金和收益。

然而，在实际业务过程中，资产证券化业务却体现出投行业务的特征。这是因为我国的资产证券化业务中，基础资产在专项计划面向委托人募集资金就已经事先确定了，并且基础资产的价格与收益也基本上已经固定。从金融的本质来讲，这种情况，由于资产管理人并没有实际掌握投资决策的权利，只是利用专项计划包装了产品，并且销售给了投资者。这种业务是一种投资银行承销发行的业务。

在现实中，很多证券公司开展业务，也是面向原始权益人收取财务顾问费。这种财务顾问费通常是在产品募集资金到位后，才收取，本质上接近于产品承销费。但是，虽然由于资产事先已经确定，管理人无法和委托人之间产生真正意义上的利益冲突，但是由于毕竟有法规在前，这种收取财务顾问费的形式，仍然存在违规嫌疑。后续可以通过在计划中收取产品募集费予以规范。

抛开法律的形式意义，从金融本质的角度，真正的资产管理业务，是指委托人基于对于资产管理人的信任，将资金委托，由资产管理人自行确定所要投资的标的以及相应的商业条款。

比较典型的是公募基金。如果一个公募基金在募集的时候就选定了20个股票，确定相应的仓位和价格，并且后续不得调仓，这种业务不是金融本质意义上的资管业务，而是投行业务。基金投资者这个时候，相当于只是购买了基金公司发行的由20个股票打包组合的资产支持证券。

而美国工商业贷款形成的证券化产品，CDO采取是“另类资产管理模式”。具体模式，先成立特殊目的载体（通常是开曼群岛注册的有限责任公司），确定好载体未来要投资的范围与策略，然后进行结构化分级，先面向合格投资者募集资金，然后再进行建仓。在建仓的时候，CDO的资产管理人按照事先确定好的标准自主决策。建仓之后，根据形势变化，资产管理人可以自主调整仓位。

我们可以看出，这种模式，和我国的公募基金的模式几乎完全一样。只不过我国的公募基金只能投资于证券类资产。

从上分析可以看出，CDO的业务，同时具备投资银行业务与资产管理业务的形式，但是是以资产管理业务为主。CDO产品创设中，关键的因素是资产管理人，团队构成以及历史的投资业绩。投资银行在帮助资产管理人面向合格投资者募集资金的时候，实际上是在承销发行证券。而资产管理人后续进行主动管理并且收取管理费的时候，则是在从事资产管理。

从美国的资产证券化实践来看，资产证券化有两种，一种是从资产端进行的资产证券化，即将资产打包发行证券。另一种是从负债端或产品端进行的资产证券化，即把金融产品直接变成证券。