迎着湖南高涨的洪水，天风新能源调研团在团长孙亮（有色金属新材料高级分析师）和政委李恩国（电力设备新能源分析师）的带领下对长沙新能源车产业链进行了调研。
长沙依托中南大学，新能源产业起步早，配套完善，企业集中在长沙和宁乡。这次我们调研团集中调研
7
家公司（
4
家正极材料公司、
1
家负极材料、
1
家
pack
公司、
1
家运营公司）。
不得不说，对于我们这些新能源产业链的老司机来说，收获同样出乎意料的多。
1
、三元正极的需求很好。
1
）
16
年四季度到春节前，下游需求还比较一般，过完年以后正极需求就出现了回暖，特别是进入二季度以来，三元的产线都是满产的，
5-6
月份订单更多。一方面印证了我们对于锂盐需求很好的判断，另一方面也印证了我们关于电池需求回暖，企业提前备货的判断。
2
）正极前驱体生产企业同样满产，磷酸铁前驱体的需求并没有消失。
3
）企业的三元正极年后就处于满产状态，目前产品线还是以
NCM523
居多。
4
）部分电池厂对
NCM523
的认可度比
NCM622
略高，认为
NCM622
可能作为过渡产品，产业很快会升级至
NCM811
。
5
）几家电池公司
NCM811
在测试，预计随着
NCM811
产能投放，
NCM811
将放量。
2、
正极材料企业日子不好过：毛利率低、技术要求高、运营资金需求量大、产品进步需要更多资金改造生产线、下游电池不断扩产能倒逼正极材料也要一起扩产能。
1）受上下游挤压、毛利率在电池四大材料中最低
正极生产相对负极更透明，正极材料成本占比在电池中最大，受上游锂钴等资源公司、下游电池公司挤压，毛利在隔膜、电解液、负极、正极中最低，
NCM532
及
NCM622
毛利约
15-20%
（
16
年杉杉能源正极材料毛利
21%
，比竞争对手高）；
2
）产品不断升级，从
111
到
811
，旧产品的成本不一定能及时回收（这也是好事，代表行业龙头会更有竞争力）。
3
）资金占用大、调研的四家正极材料公司均在扩建产能。正极材料企业进货时需要全款购买碳酸锂、前驱体（自有前驱体产能的采购硫酸钴等）等原料；产品出售时电池厂的回款周期动辄
3
个月以上，按照
1
万吨三元材料产能的企业来估算，回款周期三个月的话需要挤占运营资金
5
个亿左右。而调研的四家正极材料公司，均在扩建产能，电池产能在不断扩张，对正极需求量大，正极材料公司如果产能跟不上，就可能被边缘化，无法再进入主流供应商的行列，只能依靠各种融资手段应战，可能需要股东方不断的投入。
3
、高端正极材料具备不错的投资价值：毛利率有望提升、技术升级路径清晰。龙头具备技术领先、产能领先、绑定大客户的优势
1
）受益钴涨价，毛利率有望提升，后期毛利率下跌可能小。
我们认为，正极材料是隔膜、电解液、负极、正极四种材料中，毛利率最可能上涨、而不太可能下跌的。
而主流
523
、
622
公司毛利率
15-20%
，下降空间小。随着明年
811
产能释放，正极材料公司毛利率有望提升。
2
）后期技术升级的路径清晰，利好技术龙头。
从磷酸铁锂到
ncm111
、
532
、
622
、
811
、
nca
。而
811
有
80
、
81
、
83
镍，
Nca
有
85
、
87
、
89
镍。
龙头公司通过技术投入，持续领先行业，再通过产能等降低成本、绑定大客户、确保竞争力。
3）毛利率较低原因分析
上游及下游谈判能力强；正极相对负极、周期短、售价高，毛利率较低也可以实现不错的盈利；磷酸铁锂的毛利率比三元高，行业认为这种惯性还会持续。
3
、
如果正极材料利润稳定下来，
ROA
还是较为可观。
在接近满产情况改下，正极材料的净利率在
4%
左右，以
1
万吨三元正极为例，年销售收入在
24
亿元左右，净利润
9600
万，而建设投资在
5
亿元左右，
ROA
高达
19.2%
，较为可观。如果正极材料企业在产能竞赛中存活下来，一旦进入稳定盈利阶段，其盈利能力还是可观的。
4
、
NCM622
已经大规模使用，
811
也不会太远。
三元正极中，目前
622
已经占据重要地位，
印证了我们对
NCM
三元正极升级的判断
。而排名靠前的正极材料企业的
NCM811
都已经完成中试，预计在
18-19
年开始大规模使用。
5
、锂、钴等原材料
1
）赣锋锂业的产品没问题。我们专门问了正极材料企业的人，碳酸锂和氢氧化锂均没有质量问题，印证了我们对于赣锋锂业资源放量无碍锂盐质量的判断。
2
）
对于价格展望则比较有意思，正极材料企业大部分表示：锂价可能不会涨太多了，但市场上想买到碳酸锂
/
氢氧化锂比较有难度；钴价肯定会继续涨，但市场上钴盐和三元前驱体的供应比较充分，就是价格高。
3
）天风有色认为：锂价上涨的确是由供需决定的，随着三季度进入新能源汽车旺季，供应紧张可能会加剧，锂价继续上涨看来是不可避免的；钴目前还看不到新增供给，
17
年三元部分替代磷酸铁锂的进程已经开始，需求可能出现阶跃，价格继续上涨是大概率事件。
锂业三杰（天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团）都值得推荐，已经准备好锂盐产能的云母提锂企业江特电机同样值得关注；钴行业的华友钴业、洛阳钼业和寒锐钴业都值得继续关注。
6
、看好什么样的正极材料公司
1
）产能、技术龙头。技术领先，
811
产能正在建设。
2
）绑定
catl
或者比亚迪，这俩公司的付款条件较好、采购量大
3
）
622
、
811
的生产、中试、建设都走在行业前列。
4
）天风电新
6
月
7
月均选择杉杉股份为月度金股，涨幅已达
40%
。
7
、
pack
；充电桩运营可实现盈利；新能源车运营较有前景、但熊市背景下市场看利润、仍需等待利润兑现。
1
）
pack
公司金杯电工上半年已取得几千台车的
pack
订单，下半年订单不确定。去年受三星未进入目录影响较大。
2
）充电桩运营。金杯电工已运营
3
个充电站，计划投
12
个，一年充电服务费可以到
2000
万。
3
）新能源车运营。
金杯电工新能源车运营。正在运营
1085
台新能源车，单月利润盈亏平衡，现金流为正。计划今年底达到
4500
辆，预计可实现盈利。
长高集团与时空合作成立合资公司，做运营。希望长沙做到
2000
台车，已经买了
300
台车，已经投运的
100
多台车。是换电模式。达到一定数量后，净利润目标是达到总投资的
10%
4
）金杯电工单量新能源车月租金
1000
元左右，有的公司一次性租
100
多辆。租赁前景较好。
新能源产业链涉及到原料
/
材料
/
电池
/
组件
/
汽车等众多行业，需要更加广阔的视角和深入的研究。天风有色和天风电新的本次联合调研只是个开始，敬请期待后续的活动！
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天风有色团队：杨诚笑、孙亮、田源、王小芃、杨洋
