TMT外资观点: 北美半导体/中概持续性如何/英特尔/AI供应链/ASIC/国产MCU/甲骨文/META (250218)

美国东海岸半导体投资者会议 - 情绪与仓位

UBS (T. Arcuri, 25/02/17)

UBS在过去一周与东海岸的投资者进行了会面。在即将公布的NVDA财报前，投资者情绪依然较为分裂，尽管近几天UBS认为目标已有所上升。近期UBS感觉到模拟芯片（Analog）方向情绪转为积极，投资者首次表示在该板块建立多头仓位，相较于其他市场板块（如SPE，认为其短期催化剂有限）。TER仍是一个争夺激烈的股票，尽管UBS预计其在分析师日（3月11日）前可能会表现更好。MRVL的局势也在变得更加复杂，尽管在更谨慎的投资者中，依然有共识认为至少到财报之前，收入增长应该非常令人印象深刻，之后可能会进入重要的股价辩论阶段。AVGO也在成为热门的做多股票，UBS量化数据的更新显示，MRVL和AVGO是UBS覆盖范围内最“拥挤”的股票。

另一方面，GFS、ALGM和ENTG仍然是最“做空拥挤”的股票。QRVO和SWKS在Q4财报后经历了90天的最大仓位变化，而MU紧随其后（UBS继续收到关于MU的反对意见）。在模拟芯片股票中，ADI在过去几周中逐渐成为做多拥挤的标的，预计会进入2月19日的财报季。

总体而言，半导体板块的情绪略微回落（+1.2 vs +2.5上季度和+5.0长期平均值），其中智能手机（+7.4）、计算（+8.4）和网络/基础设施（+12.6）板块仍然是主要的做多拥挤板块，而模拟芯片（-4.9）和代工（-6.3）板块仍然是做空拥挤板块。记忆体/存储板块在过去90天略微转为短仓拥挤（-1.2 vs +2.3 和 +6.0长期平均值），而SPE板块情绪（+4.7）略微下降，因为AMAT和LRCX的做多压力有所缓解。

大摩 (J. Moore, 25/2/18)

近期关于台积电与英特尔可能合作的报道引起了广泛关注，Digitimes、彭博社等媒体报道了这一可能的合作，仍属于早期阶段的讨论。某些报告指出，台积电可能会在合资企业中持有少数股权，并向英特尔转移技术；另一些报告则提到台积电可能会收购部分或全部英特尔的制造资产；还有一些报告表明博通（AVGO）可能对英特尔的设计/产品资产感兴趣。值得注意的是，涉及的公司和政府并未对此作出公开回应。

台积电在2024年第二季度财报电话会议上表示不打算在美国寻求合资企业选项，并在2024年第三季度财报电话会议上进一步表示不打算收购英特尔的晶圆厂。此外，路透社报道指出，白宫可能不支持外国公司完全拥有英特尔的晶圆厂。因此，关于此类合作的具体情况仍然充满不确定性，且我们不宜轻易得出结论。尽管潜在的合作方向值得关注，英特尔核心业务的盈利能力依然是我们关注的重点。

设计与制造分离的潜在价值：

即使存在此类合作，交易结构将决定其是否有利。因此，英特尔股价在上涨20%以上后，我们需要重新评估潜在影响。我们的核心观点是，英特尔的公司价值仍然取决于核心业务的转型，而设计与制造的分离应更多地从其对核心业务的影响来衡量，而不是从大型沉没成本的资产回收来考虑。

如果设计与制造分离，晶圆厂资产的潜在价值是什么？

英特尔的总账面净固定资产（PP&E）为1070亿美元。我们假设其中约1000亿美元用于前端晶圆厂，其余部分用于工程、办公空间和后端设施。在这些PP&E中，“在建工程”占据超过500亿美元。这些资产尚未开始折旧，因为它们尚未投入生产使用。这部分原因是过去两年中，英特尔采取了“壳体先行”的战略，过多的资本支出用于建设没有设备的晶圆厂壳体，而随着收入的大幅下降，这些资产可能在一段时间内并不需要投入使用。

AI供应链：Stargate和中国需求即将到来

大摩 (C. Chan, 25/2/17)

Stargate成为全球AI资本支出的新组成部分。我们开始看到其对英伟达及其ODM合作伙伴的订单。此外，由于DeepSeek的应用，中国对H20 GPU的需求也在回升。我们看好GPU和ASIC在AI半导体领域的表现，特别是倾向于在GPU领域选择NVDA而非AMD，在ASIC领域则更倾向于Alchip而非Marvell。全球云计算资本支出保持强劲，表明AI半导体/硬件需求旺盛：根据我们的美国云计算资本支出跟踪，预计2025年全球前10大云计算资本支出将超过3500亿美元，同比增长32%。此外，Stargate项目预计将在未来四年投资5000亿美元，目前已部署了1000亿美元。

谁来为Stargate建设Blackwell服务器？ 我们看到一些GB200 NVL72的订单通过软银转至戴尔，同时也有部分订单可能通过甲骨文并得到亚洲ODM富士达的支持。纬创的报告中也提到了一些订单产生。

行业如何克服Blackwell NVL72组装产量问题？ 由于NVL72组装瓶颈，我们看到更多B200芯片被用于HGX（8-GPU）服务器。 例如，CSP客户如Coreweave和xAI正在要求其ODM合作伙伴构建带有8个HGX服务器的服务器机架（每个机架共64个B200 GPU）。 因此，我们认为B200芯片库存可以消化，并且无需削减台积电的CoWoS产能预期。 到2025年下半年，新的GB300模块设计——“Cordelia”将通过采用插座连接器来改善系统组装产量，因此产量将进一步提高。

Hopper GPU需求回升： 由于中国需求的推动，Hopper GPU的需求正在回升，DeepSeek推动了中国AI资本支出的增长。从台湾半导体供应链来看，我们看到大约75万个Hopper芯片将在2025年第一季度由KYEC进行测试，其中大多数为H20版本，表明Hopper的急单需求。由于Blackwell和Hopper的需求都表现强劲，我们认为Joe Moore对NVIDIA2025年1月至4月季度的收入预测是可实现的。

AI GPU与ASIC的主要行业分歧： 我们认为，强劲的云计算资本支出和ODM订单预示着2025年云计算AI半导体需求的增长。Joe Moore认为美国AI半导体股票中对ASIC的热情可能过于高涨，与此同时，亚洲的ASIC供应商Alchip、联发科和GUC正在赢得更多项目。尽管我们在股票层面上有所偏好，我们依然看好全球半导体领域的AI GPU NVIDIA和AI ASIC Alchip。无论如何，Arm供应商将获胜，我们保持对主要AI半导体生产商如台积电、KYEC、AllRing、GUC和富士达的“超配”评级。

ASIC报告反馈

大摩 (J. Moore, 25/2/18)

大多数反馈与我们的看法一致。虽然确实有人支持ASIC股票，认为从较小的初始基数中可以获得更大的增长潜力，但我们普遍认为商用GPU在2025年可能会重新夺回份额，这一点可能没有我们预期的那样具争议。我们认为这意味着大多数股东同时持有两种股票，但由于DeepSeek的担忧，可能会减少对NVDA/AMD的持仓。

AVGO短期预期适中，长期雄心依然强劲： 我们感觉短期内的股票表现较为乐观。我们并未收到强烈反对短期AI收入持平的预期，因此对于即将发布的财报预期，风险较小。公司的三年SAM分析和明年新客户的增长潜力是看涨投资者的关键点，但这些目标似乎被视为挑战性目标。与我们12个月前关于AMD的看法相比，AMD的Instinct收入将趋于平稳时，市场反响较大，这也导致我们下调了对其股票的评级。

许多人同意我们认为NVDA将在下半年重新获得动能的观点： 尽管关于潜在长期风险的情绪有所恶化，但短期内的业务持续增长，且Blackwell的供应可见性不断增强。大规模集群需求保持不变，我们继续相信这是一个经过验证的、性能最强的解决方案。我们认为，NVDA面临的最大风险是出口管制，但这也会影响到ASIC的同行（尤其是AVGO和字节跳动），我们认为这一风险的边际影响较小。

Marvell的反馈： 我们收到的反馈表明，Trainium 2的出货量可能会超出我们之前的预期，并通过我们的检查验证了这一强劲的增长——这意味着尽管存在担忧，MRVL仍然可能对强劲的季度表现做出积极反应。我们之前预计2025年上半年出货120万个Trainium 2单位，但现已得知出货量已修正为200万个，并且这一势头可能会持续到2026年，而不仅仅是上半年。我们依然认为，尽管ASIC的增长潜力存在，商用GPU的增长将在Blackwell发布后超过ASIC的表现，但亚马逊似乎对该项目表现出坚定的承诺。我们长期的观点不变，但MRVL短期内可能会有积极表现，可能成为季度交易的机会。

PC半导体：短期供应短缺可能很快结束

大摩 (D. Yen, 25/2/18)

我们预计，由于美国市场的库存大幅增加，部分PC半导体将在短期内出现供应短缺。

PC半导体和ODM之间的差异表明存在一定的库存准备

我们注意到，美国的关税可能使第一季度的季节性更加强劲。尽管如此，不同PC半导体厂商之间以及下游出货量之间似乎存在差异。例如，瑞昱2025年1月的销售同比增长了36%，艾克瑞为10%，Parade为8%。PC半导体2025年1月的收入同比增长了10%，而笔记本电脑ODM厂商2025年1月的出货量同比持平。

部分PC组件的供应短缺可能是短期现象

在短期内，部分组件的供应紧张，尤其是CPU、音频编解码器和以太网控制器等商业组件，这些组件的供应商较少。由于这种短缺的预期，渠道可能会略有增长。我们认为，虽然目前没有需求的回升，但强劲的库存建设可能导致2025年第二季度的季节性低于往年水平。

AI PC是否会在2025年促进更换周期？

2024年6月，我们在2024年台北国际电脑展时转为看空PC半导体，主要原因是缺乏杀手级应用以及PC成本和定价偏高。现在的问题转向了更高效的AI推理模型是否能推动AI PC的更换。我们认为，更高效的AI推理模型可以在PC上支持更多应用，但消费者可能不需要升级到最顶级的PC就能使用这些应用。

中国MCU市场：预计2025年自给自足将进一步提升

大摩 (D. Yen, 25/2/17)

2024年，中国MCU市场的降幅小于全球MCU市场，这主要是因为中国市场的修正发生得更早。自2024年11月以来，我们对大中华区MCU市场保持乐观，并预计本地厂商将在2025年继续扩大市场份额。

外资MCU厂商面临价格压力

2月，意法半导体（STMicroelectronics）32位MCU的现货价格下降了3%，降至人民币8.15元，而Gigadevice 32位MCU的现货价格基本保持平稳，约为人民币6.1元。因此，外资和本地MCU产品之间的溢价差距缩小至34%，而2024年10月时该差距为61%。根据我们与分销商的交流，家电需求相较于2024年第四季度有所下降，而在中国春节前，由于政府补贴的推动，消费电子需求较好。

中国MCU市场在2024年的降幅较小

根据WSTS数据，2024年中国MCU市场收入下降了14%，而全球MCU市场下降了19%。这主要是因为中国MCU市场自2022年中期就开始修正，而全球MCU市场的高峰则出现在2023年3月。J. Moore近期将NXP的评级上调至“增持”，并指出MCU市场已接近底部。我们认为中国市场是“先入先出”的，因此对中国MCU市场转为乐观。

预计本地MCU厂商将在2025年继续扩大市场份额

在本季度的财报季中，许多外资MCU公司讨论了“为中国而设”的战略。例如，意法半导体将与华虹半导体合作生产40nm MCU，NXP与台积电南京厂（16/28nm）、中芯国际（40nm）和华虹（180nm混合信号）合作，Microchip也计划在3月的业务更新电话会议中讨论其“为中国而设”的战略。尽管有这些举措，我们认为本地厂商将在2025年继续扩大市场份额，因为这些合作需要时间才能 ramp up，而使用本地合作伙伴的成本优势可能要到2026年初才能显现。

欧洲加速AI竞争，推出数百亿欧元的资本支出计划

BofA (V. Arya, 25/2/17)

上周在法国举行的AI行动峰会上的重要宣布：

1）欧洲委员会宣布动员2000亿欧元的“InvestAI”计划，其中包括20亿欧元用于AI巨型工厂（每个工厂100K下一代AI加速器，比现有AI工厂多四倍）；

2）法国计划投资1090亿欧元用于AI项目。

这些欧洲AI资本支出宣布，加上美国云服务商预计2025年将投入3600亿美元以上的AI资本支出（同比增长30%），表明AI芯片制造商的前景将在2026年以后保持强劲。我们维持对我们三大AI首选股的“买入”评级——NVIDIA、博通和Marvell，并指出与光学、连接性、内存、半导体制造和代工厂商相关的积极联动效应。

Oracle：Stargate为长期目标提供可选性

大摩（K. Weiss, 25/02/17）

Oracle的股价自9月发布F1季度财报以来基本持平，原因是投资者在权衡长期AI基础设施机会与短期毛利压力时的分歧。尽管我们认为短期的压力尚未完全反映在股价中，因此我们保持“持平”评级，并下调了2025财年和2026财年的每股收益预期，但考虑到Stargate机会的有利定位和潜在催化剂路径，我们正在密切关注，认为股价可能会因这些因素而再次上扬。

Oracle的长期目标是实现约1040亿美元的2029财年收入，其中约500亿美元来自OCI（Oracle Cloud Infrastructure）。为了实现这一目标，Oracle需要充分利用其数据中心资源。我们认为Oracle可能会通过Stargate项目获得收入分成，而Stargate项目的具体经济模式仍不清楚，但Oracle在此项目中的潜在收入贡献可能对其长期目标至关重要。

机器人技术：扩展Llama的现实世界数据捕获

大摩 (B. Nowak, 25/2/18)

Meta公司最近宣布在Reality Labs内组建一支新团队，专注于机器人技术，目标是开发机器人所需的基础AI、传感器和软件工具，力图将其Llama软件平台打造成为机器人开发的核心基础。这标志着其在可穿戴设备和机器人领域的物理AI机会的拓展，并且在捕获更多实时离线数据、训练和开发未来差异化语言模型及生成式AI产品方面的存在逐渐被更多人认识到。

需要注意的是，这并不是Meta首次涉足机器人领域，它最近宣布了一项名为PARTNR的新计划，旨在研究人类与机器人之间的互动（目标是创建一个基准和数据集，以确定人类与机器人如何在家庭中协作）。此外，Meta的基础AI研究团队（FAIR）也发布了旨在推动具象AI代理创建的研究，目标是让AI代理能够感知和与周围环境互动，并安全地与人类共存。

Llama作为机器人领域的领导者？

我们认为Meta在机器人技术方面的进展是其迅速扩展的可穿戴设备产品的进一步发展。我们预计Meta在明年有望拥有超过1500万台设备的安装基础。这些Meta正在开发的软件、传感器和计算包将成为机器人/类人机器人技术的核心。

现实世界、实时数据捕获的重要性与价值日益上升

虽然销售硬件（如可穿戴设备、机器人和其他设备）为未来应用场景、实用性和潜在的物理世界货币化提供了动力，但我们认为，进一步捕获现实世界数据的竞赛同样至关重要。我们相信，捕捉更多现实世界数据的价值正在上升（包括设备所见和所听到的所有信息），因为这为训练和开发未来的差异化语言模型和生成式AI应用及硬件提供了机会。

虽然Meta的市值今年以来显著增长，继续成为“最清晰的生成式AI赢家”，但我们认为Meta在可穿戴设备、机器人技术、类人机器人以及在“离线世界数据”机会中的潜在领导地位尚未得到充分认可。

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中国互联网行业 Gen AI 热潮：2025年初表现与未来展望

JP摩根 (A. Yao, 25/2/17)

2024年，至今中国互联网行业（KWEB）股价上涨了22%，显著跑赢MSCI中国指数的13%，主要受到中国生成式AI（gen AI）行情重新点燃的驱动。在我们的覆盖范围内，大多数与生成式AI相关的股票表现优于行业平均水平（阿里巴巴 +47%，快手 +29%，金山云 +98%，百度 +16%），唯有腾讯(+14%)未能超越行业平均。本文将分享我们在投资者讨论中遇到的热门问题，尤其是在第四季度财报季即将开始之前。

当前行情是否会短期回落？

我们认为此次上涨的行情将比2024年4月和9月的两轮行情更具可持续性，因为本轮行情受到中国生成式AI发展的推动，这一领域自DeepSeek最新LLM发布以来，超出了投资者的预期。我们认为，随着生成式AI应用消费的增长，互联网云服务公司的收入将在未来几个季度加速增长。DeepSeek的崛起将进一步促进中国生成式AI的消费，进而推动云计算收入的增长。正如我们之前讨论过的，云计算可能成为阿里巴巴股价的两个推动因素：1）对Alicloud收入的积极修正，2）为Alicloud赋予更高的估值，以体现其在中国云市场的领先地位。

此次行情的可持续性如何？

尽管很难预测中国互联网当前的AI驱动行情能持续多久，但我们坚信它不会仅仅是一个月的短期交易。美国的AI行情已经持续了两年，其中‘七大巨头’（苹果、英伟达、微软、Meta、谷歌、亚马逊和特斯拉）的平均股价上涨了256%，而标准普尔500指数则上涨了59%。七只股票中，英伟达的股价上涨得到了实质性的基本面支持（即正向的盈利修正），股价自2023年1月以来上涨了850%，相比之下，特斯拉的股价上涨了189%，但2025年调整后的每股盈利预期被下调了64%。剔除特斯拉，其余六只股票的2025年市盈率平均上涨了103%。从美国AI行情中得到的教训是，由于长期颠覆性基本面发展带来的估值重估，股价上涨可能是持久的，前提是：1）国家/市场的正面因素，2）个别公司持续的积极发展。

投资者是否应该从阿里巴巴转向AI行业滞后的股票（如腾讯和百度）？

目前不建议。我们认为腾讯和百度的股价可能会受到AI发展的驱动，但风险各有不同。对于腾讯来说，云计算估值的确认意味着股价上涨的空间有限。根据美国SaaS股票的2025年预期EV/营收倍数（6.5倍，基于彭博社估计），腾讯的云计算部门估值可能仅为440亿美元，仅占当前市值的8%。尽管如此，我们相信，腾讯在其在线广告业务中部署AI技术所带来的收入/利润增长，仍有可能带来积极的惊喜和股价上涨。对于百度来说，若按6.5倍的2025年EV/营收倍数估算百度云的2025年收入，其估值将达到220亿美元，占当前市值的66%。因此，在我们看来，推动百度股价显著上涨的关键在于百度云估值的确认。在这两只股票之间，我们认为百度的风险和潜在回报都要高得多，因为投资者担心百度的核心搜索业务可能会受到生成式AI应用采用的影响。然而，我们认为，现阶段阿里巴巴在中国生成式AI发展的主题性投资上是更具吸引力的股票。

我们对第四季度财报季的看法

中国互联网行业将于本周开始第四季度财报季，百度将在2月18日发布财报，阿里巴巴和网易将在2月20日发布财报。对于本季度的财报季，我们认为生成式AI的发展、消费和前景将成为投资者情绪的关键因素，除此之外，核心业务的财务前景也将起到重要作用。

阿里巴巴

我们的第四季度调整后每股收益预期比彭博共识高出20%，这主要源于我们对国内电商收入和利润的积极看法。此外，我们预计阿里云的收入增长将在第四季度加速至11%，相比第三季度的7%。我们认为这些发展将受到投资者的积极回应。

百度

我们的第四季度调整后每股收益预期与彭博共识一致，这表明市场已经预期到核心广告业务的低迷和毛利率的放缓。由于投资者预期较低，可能会有一些积极的惊喜，包括：1）好于预期的2025年第一季度核心广告前景，2）强劲的云计算收入增长加速。尽管百度的股价有可能在行业中从云计算的认知中受益最大，但自2025年1月1日以来，百度的股价一直处于区间震荡状态，而阿里巴巴的股价上涨了47%。我们认为，投资者对百度的看法呈现两极化：看涨者认为百度的集成AI战略和基础设施应当在中国生成式AI交易中获得认可，从而推动股价上涨；看跌者则认为百度的核心搜索广告业务可能会被生成式AI操作所取代，因为生成式AI可以将网页搜索集成到LLM的输出中。我们认为，基本面发展和管理层对这两个问题的评论将继续影响投资者情绪和估值。

网易

我们的第四季度收入预期比共识低3%，主要由于我们对游戏收入的保守假设，Marvel Rivals的大部分收入将在2025年第一季度后确认。我们的调整后净利润预期比共识高9%，因为游戏推广费用低于去年，并且外汇收益较好。网易在上周表现不及KWEB指数（-1%，而KWEB上涨了10%），可能是由于投资者的获利了结以及对AI主题股的偏好。我们仍然看好网易，尤其是从12个月的角度来看：1）我们预计从2025年第二季度起，游戏收入将加速增长，年同比增长达到两位数；2）我们预计未来六至十二个月的新游戏将推动收入的进一步上调，包括Fragpunk（3月7日）/Project Mugen等；3）我们预计AI将推动游戏创新，网易最近利用DeepSeek在《Justice Mobile》中创建了虚拟角色。