第一，
2025年春节之后，有两个景气数据先后出来。
一个是代表新产业景气度的EPMI，在前期报告《从2月EPMI看节后经济情况》中我们做过详细分析；
另一个就是2月26日公布的长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）。
第二，
2月BCI为52.8，环比上升3.4个点。考虑到2月只有19个工作日，这一环比幅度并不低。从BCI反映出来的经济节奏看，“924”之后，10-11月经济初步好转；12月二次回踩；2025年1-2月再度好转。和去年相比，2024年1-4月景气度分布比较平（可能和信贷“平滑节奏”有关），春季工业旺季特征不明显，5月起较快下行；2025年则比较像历史上的季节性。
第三，
2月中间品价格和消费品价格预期均有所上升，其中消费品价格2023年初以来震荡下行，2024年10月触底；中间品价格自2023年二季度以来一直低位徘徊，2月改善幅度较大，绝对读数为2023年5月以来最高。同期工业品现货价格上行并没有那么明显。从生意社BPI来看，2月26日读数为905，较1月底的887温和回升；BCI前瞻价格指数在问卷设计上是基于对于未来6个月的预期。
第四，
2月企业关于销售、利润的预期出现较大幅度改善。企业销售前瞻指数为62.7，属2024年5月以来最高；利润前瞻指数为51.3，属2024年2月以来最高。我们理解一则去年四季度以来的化债改善推动了行业的应收账款回款；二则各地新春第一会继续释放稳增长信号；三则1月信贷社融高开，也有助于信用端的扩张和微观预期的好转。
第五，
和企业营收盈利端的改善信号一致的是，BCI企业投资前瞻指数明显上行。另一个相关联的指标是库存，我们理解，常用的“工业企业产成品库存同比”是一个结果，比如库存回补既包括典型主动补库存（需求好转，扩大合意库存），也包括典型被动补库存（需求变差、库存积压）。而BCI企业库存前瞻指数与景气度等顺周期指标一致，主要反映主动补库存的预期。从去年来的情况来看，2024年3月旺季弱补库，7月在秋旺之前弱补库，但因为需求端没有形成承接，第二个月均掉头往下。在“924”的影响下，9月出现一轮较强的补库，但后续连续3个月库存低位徘徊。今年1-2月再度出现补库特征，且在3月季节性旺季之前，后续有望形成延续性。
第六，
上述均是积极信号，有待继续改善的线索包括：（1）企业绝对景气度仍然偏低，2月BCI为52.8，春节分布相似的2022年、2017年2月读数分别为57.6、61.5。（2）企业融资环境指数没有乘势而上，2月较1月略有回踩；（3）就业仍需改善，企业招工前瞻指数环比有所上行，但大周期仍处低位。过去六年以来的高点处于2021年5月。2023年3月以来，它出现了两个阶段的中枢下行。
第七，
简单总结BCI数据呈现出来的目前企业端状况：（1）环比好转，在去年12月二次回踩后，今年初连续两个月上行；（2）预期先行，关于销售、利润、库存的预期出现跃升拐点，这和民营企业座谈会前后政策稳增长信号持续释放有关，和Deep Seek所带来创新创业、利用新技术提升效率的氛围应也有一定关系；（3）仍需巩固，价格上行周期、信用扩张周期仍未形成；绝对景气度和对就业的带动仍然偏低。
第八，
对于资产定价来说，基本面对风险偏好的承接是关键逻辑。在前期报告《微观活跃的三个条件》中，我们曾指出：2024年开年资本市场聚焦于关于AI算力的叙事；但随着二三季度总量压力逐步上来，企业盈利约束成为主线。2025年要形成不一样的节奏，企业盈利增速的回升仍是一个基础，消费复苏、建筑业企稳、价格好转都是必要条件，是基本面需要跟踪的几条关键线索。
2025年春节之后，有两个景气数据先后出来。一个是代表新产业景气度的EPMI，在前期报告《从2月EPMI看节后经济情况》中我们做过详细分析；另一个就是2月26日公布的长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）。
2月EPMI环比上行3.4个点至49.0，在报告《从2月EPMI看节后经济情况》中我们指出：（1）随着复工复产，数据在季节性回升过程中；（2）新产业产品订货指标上行6.6个点，显示需求修复较强，但生产端对景气斜率形成一定约束，或与EPMI主要反映前20天企业情况，但2月前20天工作日偏少有关；（3）供需比后续有进一步优化空间，2月10日国常会“研究化解重点产业结构性矛盾政策措施”，标志着政策端供给侧线索在进一步升温；（4）健康医疗、商务咨询、新能源等行业景气偏高。
2月BCI为52.8，环比上升3.4个点。考虑到2月只有19个工作日，这一环比幅度并不低。从BCI反映出来的经济节奏看，“924”之后，10-11月经济初步好转；12月二次回踩；2025年1-2月再度好转。和去年相比，2024年1-4月景气度分布比较平（可能和信贷“平滑节奏”有关），春季工业旺季特征不明显，5月起较快下行；2025年则比较像历史上的季节性。
2024年1-4月BCI分别为51.1、51.6、52.1、51.9，5月回落至50.6，6月进一步回落至50以下，7月回落至49以下，9月进一步至46.0的低点。10月、11月开始上行，分别至48.1、50.5。12月二次回踩，为48.3。
2025年1月BCI为49.4，2月进一步上行至52.8。
2月中间品价格和消费品价格预期均有所上升，其中消费品价格2023年初以来震荡下行，2024年10月触底；中间品价格自2023年二季度以来一直低位徘徊，2月改善幅度较大，绝对读数为2023年5月以来最高。同期工业品现货价格上行并没有那么明显。从生意社BPI来看，2月26日读数为905，较1月底的887温和回升；BCI前瞻价格指数在问卷设计上是基于对于未来6个月的预期。
2月BCI消费品价格前瞻指数为44.8，高于前值的39.9。
2月BCI中间品价格前瞻指数为40.6，高于前值的30.5。
从两个价格指标来看，中间品价格在2023年二季度以来持续在低位徘徊，目前呈初步回升迹象；消费品价格指数2023年3月58.6的位置触顶，后震荡下行，至2024年10月37.0触底。
2月企业关于销售、利润的预期出现较大幅度改善。企业销售前瞻指数为62.7，属2024年5月以来最高；利润前瞻指数为51.3，属2024年2月以来最高。我们理解一则去年四季度以来的化债改善推动了行业的应收账款回款；二则各地新春第一会继续释放稳增长信号；三则1月信贷社融高开，也有助于信用端的扩张和微观预期的好转。
2月企业销售前瞻指数为62.7，高于前值的59.9，以及2024年12月的57.3。
2月企业利润前瞻指数为51.3，高于前值的42.2，以及2024年12月的43.3。
和企业营收盈利端的改善信号一致的是，BCI企业投资前瞻指数明显上行。另一个相关联的指标是库存，我们理解，常用的“工业企业产成品库存同比”是一个结果，比如库存回补既包括典型主动补库存（需求好转，扩大合意库存），也包括典型被动补库存（需求变差、库存积压）。而BCI企业库存前瞻指数与景气度等顺周期指标一致，主要反映主动补库存的预期。从去年来的情况来看，2024年3月旺季弱补库，7月在秋旺之前弱补库，但因为需求端没有形成承接，第二个月均掉头往下。在“924”的影响下，9月出现一轮较强的补库，但后续连续3个月库存低位徘徊。今年1-2月再度出现补库特征，且在3月季节性旺季之前，后续有望形成延续性。
2024年3月、7月、9月出现了三轮BCI企业库存前瞻指数上行，环比分别为0.9、2.8、2.4个点，绝对值分别为50、50.9、51.4。
其中去年9月补库后，BCI库存指标再度下行，10-12月分别为46.9、47.8、45.7。
2025年1-2月库存指数再度回升，分别为48.6、50.6，环比分别为2.9、2.0个点。
上述均是积极信号，有待继续改善的线索包括：（1）企业绝对景气度仍然偏低，2月BCI为52.8，春节分布相似的2022年、2017年2月读数分别为57.6、61.5。（2）企业融资环境指数没有乘势而上，2月较1月略有回踩；（3）就业仍需改善，企业招工前瞻指数环比有所上行，但大周期仍处低位。过去六年以来的高点处于2021年5月。2023年3月以来，它出现了两个阶段的中枢下行。
2月BCI企业融资环境指数为46.7。从近年季节性来看，一般企业融资环境指数均是2月环比1月上行，但今年2月读数略低于1月的47.1。尽管1月信贷高开，但从这一指标来看，2月可能没有进一步加速。
2月企业招工前瞻指数为51.3，高于前值的50.6和去年12月的50.0。这一指标在2021年5月达到近年高点。2023年3月是次高点，之后出现两个阶段的下行。
简单总结BCI数据呈现出来的目前企业端状况：（1）环比好转，在去年12月二次回踩后，今年初连续两个月上行；（2）预期先行，关于销售、利润、库存的预期出现跃升拐点，这和民营企业座谈会前后政策稳增长信号持续释放有关，和Deep Seek所带来创新创业、利用新技术提升效率的氛围应也有一定关系；（3）仍需巩固，价格上行周期、信用扩张周期仍未形成；绝对景气度和对就业的带动仍然偏低。
在前期报告《微观活跃的三个条件》中，我们指出：从微观叙事的角度理解企业价值，它也取决于类似的三个要素：一是“有需求”；二是“有资源”；三是“有企业家精神”。从需求来看，服务类消费开局活跃，耐用消费品以旧换新继续扩围，消费应大概率会好于去年。港口货物吞吐量显示出口或未有显著变化。唯一不确定性是建筑业开工率恢复偏慢。从金融资源来看，2025年开年信贷的“开门红”是一个好的开始。从企业家预期来看，2025年年初以来，DeepSeek的重大突破在金融市场上带来了对中国企业创新能力的集中关注；同时在产业层面，它对于实体企业创新、创业的热情也是一种带动。民营企业座谈会则进一步展现出对企业家精神的重视和保护。
对于资产定价来说，基本面对风险偏好的承接是关键逻辑。在前期报告《微观活跃的三个条件》中，我们曾指出：2024年开年资本市场聚焦于关于AI算力的叙事；但随着二三季度总量压力逐步上来，企业盈利约束成为主线。2025年要形成不一样的节奏，企业盈利增速的回升仍是一个基础，消费复苏、建筑业企稳、价格好转都是必要条件，是基本面需要跟踪的几条关键线索。
风险提示：
外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；外需波动超预期；地产领域量价继续低位徘徊；基建投资短期波动；消费短期超预期或不及预期；后续降息降准且影响超预期；信贷和社融扩张超预期。
