核心观点
1.
从
组织架构调整，再谈永辉的成长逻辑。
继近期云超一二集群合并、彩食鲜引战投后，公司于
12
月
5
日公告张轩松与张轩宁解除一致行动人、执行董事为法人代表、转让云创股权等事项，代表其治理和组织架构正式理顺，公
司
聚焦核心业务价值成长，不断优化创新业务模式、路径与节奏，抓住机遇期，加速行业横向整合和纵向合作
，
未来一系列业务和业绩层面的积极变化有望陆续兑现，战略清晰后期待高效成长！
12
月
5
日公告的一系列公告中，重要的几点变化在于：
（
1
）执行董事为法人代表：
推荐第四届董事会董事候选人：班哲明
‧
凯瑟
克（牛奶国际）、张轩松、张轩宁、麦殷（牛奶国际）、廖建文（京东）、李国（新增）等
6
人，及
3
位独立董事，各大股东都没有形成对公司董事会的绝对控制。董事会设轮值董事长、副董事长、执行董事各
1
人，轮值董事长任期不超
1
年，可以连任；副董事长和执行董事协助轮值董事长工作，执行董事为公司的法定代表人。
（
2
）
张轩松、张轩宁签署《解除一致行动人协议》，公司目前无控股股东及实控人：
张
轩松先生与张轩宁先生于
2018
年
12
月
4
日签署《关于解除一致行动的协议》，协议约定双方将依照自身意愿独立行使股东及董事权利，履行股东及董事义务，就永辉超市股东大会及董事会的表决事项，双方独立行使表决权，可能形成相同或相异的表决意见。解除一致行动人后，牛奶国际持有公司
19.13
亿股，占总股本
19.99%
，张轩松、张轩宁先生各持股
14.07
亿股、
7.44
亿股，占总股本
14.7%
、
7.77%
，公司目前无控股股东及实际控制人。
（
3
）
公司转让云创股权，张轩宁先生成为云创实际控制人：
公司将所持云创
20%
股权以
3.94
亿元转让给张轩宁（以原始投资成本
+
年化
6%
收益率），转让后持股比例降至
26.6%
，成为永辉云创第二大股东；张轩宁持股增至
29.6%
，成为云创实际控制人。
（
4
）投资万达商管
1.5%
股权：
公司拟以
35
亿原投资大连万达商管
1.5%
股份，若按年利率
6%
计，预计年利息
2.1
亿元，对当期利润的影响约为
10%
。
我们认为，在董事会换届即将到来之际，公司这一系列举措的意义在于：①
法定代表人由董事长变更为执行董事，新的董事会架构可以进一步提升公司治理结构，把公司打造成国际性的、有更大社会责任的、为股东和社会创造更多价值的公众公司。但公司后续的战略决策、运营管理和业务发展的核心不变，且更聚焦明晰，更具执行效率
。
②公司将云创
20%
股权转让给张轩宁先生后，张轩宁先生拥有云创
29.6%
股权，成为云创的第一大股东和实际控制人，张轩宁不适合继续成为永辉实际控制人。
后续张轩宁先生将完全聚焦于云创业务发展，虽然解除了一致行动人，但我们理解从股权和治理上不影响永辉实质上的稳定性，且永辉和云创依然会有积极的资源共享和业务协同发展
。
③虽然投资万达商管，增加了公司的财务费用，但我们认为，该举措将有利于公司未来的战略拓展，同时锁定优质物业，且若考虑分红收益（假设
60%
分红比率），则公司所持万达商管
1.5%
股权的投资收益超
2
亿元，可有效覆盖财务费用。
2.2019
年行业策略：渠道的效率之战与整合提速
我们近期发布了
2019
年行业策略
《渠道的效率之战与整合提速》
，主要内容如下：
（
1
）消费分层，优选高成长
/
性价比
/
超市渠道。
①
消费整体升级，结构分层：
从消费支出结构看，交通通信、教育文娱及医疗保健等可选消费占比增加，整体处消费升级；但城乡收入差距大，不同收入群体的消费特征分层；
②
精选细分赛道：
把握景气度和成长性高的细分赛道机会（化妆品和黄金珠宝等），寻找提供更高性价比商品及服务的渠道模式（如拼多多、网易严选等），必选消费（超市板块）稳定增长
&
景气度较确定。
（
2
）返璞归真，渠道的效率之战。零售渠道的竞争已从机会型成长到能力型成长，效率为王。①人的效率：
团队和机制，为效率竞争核心；
②商品的效率：
从
2C
到
2B
，提升供应链和商品效率；新制造
/
产业互联网
/
供给侧数字化，均指向生产端和供应链提效升级方向推进。
③业态的效率：
传统零售业态改造、升级
，其中超市以永辉、家家悦、红旗等为代表，百货以天虹为代表，家电零售商以苏宁为代表；
更细分、专业化的新业态涌现
，社区商业、折扣店、体验店等热闹非凡，并以数字化延伸到家到店服务；
④技术的效率：
大数据
/
云计算
/AI+Iot
，新技术赋能提效、优化购物体验。
（
3
）格局已现，集中度将快速提升。
①
中国零售业集中度低，龙头空间大。
阿里市值
2.9
万亿元（约亚马逊
1/2
），实体零售商均不超
1000
亿元（
vs
沃尔玛
2
万亿元、好市多
7000
亿元）；实体零售商收入均不超
2000
亿元（
vs
沃尔玛
3
万亿元、好市多
8500
亿元）；剔除电商，
2017
年中国零售业
CR10
仅
6.2%
，远低于英美；
②
新格局已现，预计未来
3-5
年集中度迅速提升：
行业
2015
年以来已有集中度提升趋势，龙头开店
&
并购提速，驱动力来自：其一为外部经营压力，即消费动力趋缓、经营成本趋增和去杠杆下的资金困境；其二为实体龙头内生提效后的更优合作基础，即电商更务实深入产业，实体龙头更深刻理解数据和技术，有能力和定力寻求平等合作。
优秀科技公司和优秀零售公司的纵向深度合作的时间窗口正临近，中国完全有机会诞生万亿级销售规模的零售企业
。
（
4
）投资逻辑及推荐。
①
产业变革加速，首选优质龙头：
苏宁易购
、
永辉超市
、
天虹股份
；②
新零售融合赋能
&
必选消费需求等，把握超市机会：推荐
家家悦
、
红旗连锁
；③黄金珠宝和化妆品行业成长性优：推荐
老凤祥
、
周大生
。
（
A
）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
（
1
）成长提速：线上线下保持快速增长。
公司
2018
年前三季度分别实现
70.89%
的线上
GMV
同比增长和
31.15%
的收入同比增长，保持了
2018
年上半年的良好趋势，且均显著高于
2017
年同期及全年，同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
（
2
）更高效率：双线新零售模型，效率更优。
参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓
-
店
-
家”模式物流效率优于“仓
-
家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为，公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
分部估值给以
1595-1832
亿元目标市值，合理价值区间
17.13-19.68
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）永辉超市：云超云创协同创新，整合赋能加速成长
2018
年短期而言，公司确实会因云创业务
&
股权摊销成本
&
家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但
展望
2019
年及更中长期，随着聚焦核心业务价值成长，不断优化创新业务模式、路径与节奏，随着龙头战略理顺，并抓住机遇期，加速行业横向整合和纵向合作，公司有望重拾有效率高成长
。
（
1
）公司后续有望出现战略与经营的边际改善：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；②
内部优化
：云超快速展店，
2Q18
局部试点卫星仓
/
前置仓，协同到店体验
+
到家服务；云创迭代创新，有望以优化品类
/
谨慎选址
/
提升线上运营等，逐渐收窄单店亏损率。
（
2
）坚定看好公司中长期发展：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
+
数字化
+
资本资源的能力矩阵。②
发展与提效空间大
：不考虑外延并购，
2020
年展望
1000
亿元收入，
2023-2025
年展望
2000
亿元；
2017
年人效
69
万元
/
人、坪效
1.1
万元
/
平米、存货周转率
8.5
次、净利率
2.9%
、
ROE 9.3%
，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。
之前分部估值给以云超
2019
年净利
25-30xPE
，云创
2019
年
1-1.5xPS
，对应目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店；加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并证明转型成绩：截至
2018
年
9
月底，公司已进驻
8
省
/
市的
25
个城市，经营各业态门店
318
家，面积共约
279
万平米。
测算剔除地产业务后，
2018
年前三季度收入和净利润增速各
6.5%
和
37.7%
，其中三季度收入和净利润增速分别为
7.7%
和
58%
；前三季度同店收入增
2.6%
，其中三季度增
3%
；三季度毛利大幅增长，次新店贡献逐步显现，盈利能力提升凸显转型成效。
之前给以
2018
年零售主业
20-25
倍
PE
，加上地产
2018
年净利润
0.9
亿元，
合理价值区间为
13.62-17
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
（
1
）
兼具天时、地利、人和，
2018
年迎外延扩张和收入成长提速
。
公司深耕胶东，有核心竞争力，受益省内相对缓和的竞争环境，助力加速下沉；资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
（
2
）扩张的空间与机会。
①
空间
：
中期（
3-7
年）公司市场空间
200-400
亿元；长期（
7
年以上）
400-800
亿元。
②
节奏：
预计
2018
年新开
80-90
家，
2019
年再提速，力争
2-3
年覆盖全省；
③
机会：
基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司有望发挥青岛维客的成功整合经验，以合适模式（如股权
+
轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。
（
3
）扩张提速会否拖累盈利？
新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力；公司
2018
年以来各月同店基本维持在
4%
（估计
9
月因中秋前置或超
10%
），有效带动整体净利率提升。
考虑到公司
2018
年开始步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，
给以
2019
年
0.8-1.0
倍
PS
，对应合理市值区间
123
亿元
-154
亿元，合理价值区间
26.33-32.91
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范！
公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。（
1
）成长：
①空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长。②成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
2017
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年回升，
2018
年望延续；②打造生鲜
+
便利样本：计划
2018
年改造
150
家生鲜店；③新网银行
2018
年以来显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。
考虑到公司
“
便利
+
生鲜
”
业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估值溢价，
给以
2018
年
25-30
倍
PE
（对应
1-1.2
倍
PS
），对应
5.5-6.6
元合理价值区间。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
（
F
）周大生：珠宝龙头锐意进取，渠道扩张空间仍广
公司定位中高端镶嵌珠宝，以加盟为主快速下沉三四线城市，近年开店速度持续提升。①截至
2018
年
9
月底，门店数
3190
家，较
2017
年初净增
466
家，其中
3Q18
净增
215
家，渠道规模优势显著。钻石消费需求多样化且三四线消费空间广阔，公司在已有渠道优势的基础上继续加速渗透，开店空间仍广，我们保守测算开店空间
4400
家，较
2017
年增长空间达
48%
。②同时，根据新的消费特点发力产品结构优化与品牌营销，参股
I DO
品牌完善一二线市场布局，持续巩固龙头优势地位。
公司
2018
年前三季度收入增
31%
，归母净利增
43%
，业绩优异。之前给予
2018
年
20-25
倍
PE
，
合理价值区间
33.78-42.23
元
。
风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险；股东减持风险。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
1.1
申万商贸指数期间
涨
0.81
%
，跑赢
大盘
申万商贸指数期间涨
0.81%
，跑赢上证综指
0.13
个百分点，板块表现居各板块第
19
位。
期间上证综指涨
0.68%
，各板块涨跌互现，其中医药生物（
-2.16%
）、房地产（
-0.37%
）、非银金融（
-0.37%
）略有下跌；农林牧渔（
3.5%
）、休闲服务（
3.12%
）、钢铁（
2.46%
）涨幅较大。
海通批零指数期间上涨
0.15%
，子板块中百货上涨
0.01%
，超市上涨
0.88%
，专业市场上涨
0.96%
，专业专卖下跌
0.57%
。海通批零板块动态
PE
为
15.88
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
9.81
倍。其中，百货
12.71
倍、超市
36.63
倍、专业市场
16.82
倍、专业专卖
12.69
倍。
1.2
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块多数个股上涨，拉芳家化（
+10.74%
）、珀莱雅（
+10.44%
）等化妆品个股及老凤祥（
+4.87%
）等黄金珠宝股涨幅较好。而跌幅较大的包括汇嘉时代（
-10.5%
）、新华百货（
-6.17%
）、汉商集团（
-5.83%
）和广百股份（
-4.83%
）等。
行业动态跟踪
梅西百货退出中国市场
继玛莎百货、
乐天玛特
退出中国市场后，梅西百货也于
12
月
4
日发布撤店公告，宣布
天猫
国际
Macys
官方海外旗舰店从
12
月
3
日起停止接单。《联商网》登录天猫国际
Macys
官方海外旗舰店发现，页面上除了撤店公告已经空无一物。
事实上，在
2018
年早些时候，梅西百货中国官网就宣布，该平台将于
6
月
9
日停止运营，消费者以后可通过美国官网和天猫海外旗舰店选购商品，所选商品将由美国发货。而这一次天猫国际官方旗舰店的关闭，意味着梅西百货在中国的最后也是唯一渠道终被掐断，彻底退出中国市场，
作为美国的百货巨头，最初进入中国市场的梅西百货也曾士气满满，但是它低估了中国百货市场的竞争激烈程度，也高估了中国消费者对其品牌的迎合度，最终遭遇“滑铁卢”。
资料来源：联商网
天猫智能母婴室升级提速，从
2
年
1000
家将增至
1
万家
在
12
月
4
日召开的
2019
核心商家大会上，
天猫
母婴负责人锕度宣布
2019
年天猫智能母婴室项目将全面提速，从
2
年
1000
家的目标提升到
1
万家。
为了解决妈妈们外出哺乳难的问题，当天，惠氏、
美赞臣
、全棉时代等
40
多家品牌也将联手天猫，共同参与到“为爱一平方”项目中来，共同打造
1
万家天猫移动母婴室，遍及医院、机场、文化场馆等公共活动空间。
据悉，截止
2019
年
3
月底，全国范围内将有
1000
家移动母婴室将正式投入使用。现在，在全国已有多个天猫智能母婴室里，抱着孩子的妈妈们只要发出语音指令，天猫精灵就可以相应开合天窗，调暗灯光，播放摇篮曲等等。接下来天猫母婴也将联合更多儿童电器品牌提供儿童专用空调、空气净化器、加湿器、衣物消毒机等定制化产品，让妈妈安心出行、愉快带娃。
资料来源：联商网
高鑫零售重大调整
5
家欧尚门店，将其划归大润发
《联商网》独家获悉，欧尚中国决定将华南地区
5
家门店转成大润发模式进行经营，这
5
家门店包括：广州发发店、东莞店、肇庆怀集店、福建福清店以及梅州兴宁店。
根据欧尚中国发布的内部通知显示，除了大润发帮助欧尚
5
家门店进行经营模式转变之外，其他如品牌、法人实体、员工劳动关系及最为重要的人员团队都保持不变。同时，通知还提到，欧尚中国与大润发的管理团队将会和华南地区的团队一起努力，通过任务小组、培训、统一采购以及
IT
平台对接共同推动这一项目，确保
5
家门店的转型将在
2018
年
12
月底之前全部完成。
欧尚中国表示，高鑫零售目前正处于探索新一代零售商业模式的转型中，此举主要是为了更好的经营，加深欧尚和大润发的深度合作，借鉴双方的优势和经验，特别是大润发在华南地区拥有完善的物流体系和强大的采购能力。欧尚中国相信大润发所拥有的物流中心和强大且经验丰富的区域性服务团队将使
5
家门店在更好的条件下继续发展。
资料来源：联商网
eWTP
正式进入欧洲
12
月
5
日比利时政府与阿里巴巴集团在列日签署
战略
协议，
eWTP
正式进入欧洲。双方将共同在
eWTP
倡议下，建立更具包容性和创新性的贸易平台，推动全球普惠贸易。
这不仅是
eWTP
既进入亚洲马来西亚和非洲卢旺达之后的新一步，也是阿里巴巴“全球买、全球卖、全球付、全球运、全球玩”战略的又一重要进展。经过
19
年发展，今天整个阿里巴巴已经覆盖中国超过
6
亿消费者，在中国以外地区覆盖也已超过
1
亿消费者。上一个年度，整个阿里中国零售平台完成了
7600
亿美元交易规模，数百万商家和
6
亿消费者共同促成了这一切。
