近期，境外投资监管部门陆续出台多个文件，监管政策向“控流出、扩流”入转变，境外投资项目审查从严管理，对房地产、酒店、影城、娱乐业等领域进行重点控制，对“母小子大”、“快进快出”、资产负债率过高或者拟购买境外企业少数股权的项目从严审批。在新的跨境资金监管模式下，商业银行要帮助并购企业调整并购决策，合理规划跨境并购融资方式，更多地借助国际资本市场融资，通过跨境直接贷款、银团贷款、互换和资本市场直接发债等多元化融资形式，降低整体融资成本，加大海外并购的成功概率。本文希望将对境外投资严格监管下的跨境并购融资模式进行深入探讨。

近年来，中国已经成为国际并购市场的一支主要力量。全球并购从2014年开始走出谷底逐渐变得活跃。2014、2015、2016年全球并购金额分别达3.29万亿美元、4.26万亿美元、3.6万亿美元，其中全球跨境并购占全球并购总额的1/3。近年中国经济放缓，企业纷纷走出去寻找新的业务增长点。2016中国跨境并购金额2254亿美元，为2015年的两倍多，跃居世界第一位。

国内跨境并购呈现几个特点：一是并购主体由国有企业向大型民营企业转变，民营上市企业通过“走出去”并购海外优质资产的交易数量占比大幅攀升；二是并购交易主体所在行业之前侧重于能源、资源领域，近期有向技术引进、市场拓展、上下游开拓方面转变的趋势，特别是信息技术、医疗健康、高端制造业等领域成为跨境并购的热点行业；三是当前中国企业“走出去”的目标主要集中在美国、欧洲、澳洲等拥有先进技术、优秀品牌、成熟渠道的国家或地区。

国内人民币汇率自2015年8月开始贬值，随着资本外流加剧外汇储备不断下降，2016年这种贬值趋势仍在延续。为维持汇率的相对稳定，今年初国家的资金监管政策转向了控流出扩流入，相关措施和办法陆续出台。

一是境外投资项目审查更严格。《中央企业境外投资监督管理办法》、《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》、《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》等强调了，对境外项目的投资审批、真实性审核、审查时间等均从严管理。对房地产、酒店、影城、娱乐业等领域进行重点控制，对“母小子大”、“快进快出”、资产负债率过高或者拟购买境外企业少数股权的项目从严审批。

二是对央企境外投资监管趋严。《中央企业境外投资监督管理办法》强调要聚焦主业和加强境外风险防控，例如在股权结构上要求境外投资积极引进第三方机构入股，对境外特别重大投资项目要委托有资质的独立第三方咨询机构开展专项风险评估。

三是银行审批趋严。《关于金融机构大额交易和可以交易报告管理办法》，将大额现金交易由20万元调整为5万元，从2017年开始改进了个人外汇信息申报管理的相关内容，对并购贷款、内保外贷、内存外贷、银行贷款等都提高了风险评估标准。

虽然今年5月监管部门通过窗口指导放松了一些监管要求，如之前要求500万美元以上的海外投资项目进行高管约谈，目前已逐步取消。对银行内保外贷业务也由之前的事前备案转为事后备案。但是相对于2016年上半年来说，跨境并购监管政策仍然十分严格。

跨境并购主要包括股权收购、资产收购两种模式，其中股权收购是指并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权等方式获得标的企业实际控制权；资产收购是指并购方通过收购资产、承接债务的方式以实现合并或实际控制目标企业或资产。并购融资是指商业银行及其他金融机构向并购方或其子公司发放融资，用于支付并购交易价款和费用。跨境并购与境内并购的重要区别在于，跨境并购的标的在境外，支付并购交易价款需要使用当地币种，如果融资币种为人民币，面临换汇、资金出境等问题。按融资发放方式划分，跨境并购融资包括境内直贷、内保外带、境外直贷三种模式。按照融资性质划分，跨境并购融资也可分为债权、股权、债券、基金四类。每种融资方式均有各自的特点，有时会设计组合式融资结构，以满足并购企业多样化的融资需求。

内保外贷是境内银行参与跨境并购较常用的模式。一般来说，境内银行向境外银行开立融资性保函或备用信用证，境外银行作为受益人向境内企业在境外设立的并购实体（通常是SPV公司）发放外币贷款。内保外贷有较多优点：一是在监管层面，外汇管理局对内保外贷实行登记管理，无须逐笔审批，和其他融资方式相比，大大缩短了业务流程。二是该模式资金路径明确，境外机构作为放款行，还款进当地银行账户，资金为当地币种，无换汇风险。三是境内分行给予担保，如境外并购实体违约，境内银行将承担履约义务并向境内并购企业追偿无限连带责任，境外分行承担的风险较小。通常境内外都有分支机构的银行会操作这类业务。还有一种变通的方式叫四方协议：境内银行给境内的母公司贷款但冻结额度，同时由境外的分支机构为境外子公司放款。这是一种变相的内保外贷。内保外贷期限一般不超过5年，适用于并购标的企业价值/EBITDA不高的并购交易。若企业价值/EBITDA过高，则需要设计组合式的融资方案来满足并购方的融资需求。

过桥融资是一种短期资金的融通，期限一般不超过1年，是一种与长期资金相对接的、在过渡期使用的资金。过桥资金具有期限短、资金成本高、风险容易控制等特点。并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。根据银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》要求，并购贷款资金用途包括直接支付交易对价、置换之前的并购融资两类。跨境并购的实施者一般为境外SPV公司，并购贷款由境外银行发放，还款来源主要依靠标购标的资产及境外并购实体的销售收入和现金流。国际银团一般是境内银行与境外银行联合组团给境外SPV公司提供贷款。国际银团有金额大、期限长、特殊浮动利率结构、参与银行众多、银行按承贷份额自担风险等特点，这种模式适合大型项目，需要几家银行共同提供资金，授信审批的流程复杂，操作难度较大。对于境内银行而言，一方面需要有境外分支机构或外币资金渠道，另一方面要遵循银团牵头行的融资条款。

在跨境并购中，交易价款的支付对时限要求较高，为尽快完成股权或资产交割，并购企业更愿意采取现金收购方式。由于长期融资审批用时较长，过桥融资常常成为首选。并购贷款、银团贷款的审批时效性不强，因此市场上衍生出“过桥融资+并购贷款（银团贷款）”模式，也被称作“1+1”模式，即银行前期通过过桥融资先行放款，后期用审批通过的成本较低、期限较长的并购贷款或银团贷款去置换前面的过桥融资。该模式要求银行把握好业务节奏，所置换的过桥融资行为要发生在银行并购贷款方案之前一年以内。

并购贷款期限一般5-7年，最长不超过7年。相比并购贷款，并购债在期限方面没有具体要求。若融资期内并购标的可偿债现金流难以覆盖并购贷款本息，则需要通过再融资来接续前面的债务融资。在此基础上，并购融资由之前的“1+1”模式，衍生出“1+1+1”模式，即先过桥、换并购贷款，后续再通过并购债的方式置换原有的并购贷款。需要指出的是并购债毕竟是市场化定价的，可能对资金成本的反映更敏感，在资金成本方面存在不确定性。

2014年中国银行间交易商协会推出了用于并购的债务融资工具，即并购债。该融资工具并不突破现有规则指引，采取公募、私募发行均可，募集资金用于偿还并购贷款或支付并购交易价款。目前并购债主要用于境内并购业务，随着业务创新力度加大，未来会用于海外并购交易。可转换债券（Convertible Bond，简称CB）是指一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和期权的特征，其优点为普通股所不具备的固定收益和一般债券不具备的升值潜力。可交换债券（Exchangeable Bond, EB）全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股东发行的，一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品。可转换债券（CB）和可交换债券（EB）期限均为1年以上、6年以下，发行利率均低于普通公司债券的利率或同期银行贷款利率，都可约定赎回和回售条款，即当转换股价高于或低于标的股票一定幅度后，公司可以赎回，投资者可以回售债券。两者的区别如下：

表1  可交换债券和可转换债券的不同点

根据参与主体的不同，可交换债券可以分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB）两种。私募债发行具备较高的灵活性，审批方便，目前市场上更多的是可交换私募债。可交换私募债券实际上是嵌入了股票看涨期权的债券，到期投资者如果选择不换股，那么发行人必须按照事先的约定还本付息。和可转换债券一样，可交换私募债一般都会设置换股、赎回、回售、下修等基本条款来保障发行人和投资人的利益。相对于商业银行股权质押贷款、券商质押式回购而言，私募EB具有较多优点，如融资利率更低、期限更长、100%股权质押率、无资金监管、可设置较宽松的股票补偿条款、质押物处置可转换为股权，因此在境内及跨境并购中频频应用。如2016年艾派克为收购世界领先的打印服务供应商Lexmark，在境内成功发行52亿元私募EB作为并购方的资金，与私募股权基金联合完成股权收购。

定向可转债是境外成熟的债券融资工具，国内首次提到是在2015年8月证监会等四部委在《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中。为鼓励支付工具和融资方式创新，在现金支付、股权支付、资产置换等方式外，推出定向可转债作为并购支付工具。与普通可转债相比，定向可转债主要用于并购，条款设计更为灵活。在成熟市场的并购交易中，定向可转债具有可满足被并购方的避险需求、弥补现金支付和股权支付的不足、交易条款设计更为灵活等优点，作为一种重要的直接支付工具广泛应用于并购重组和天使投资中。定向可转债在并购中的应用形式有两种：一是作为直接支付对价，例如并购方向标的公司支付定向可转债，作为收购股权或资产的对价；二是作为间接支付对价，例如并购方向第三方定向发行可转债筹集资金，把筹资作为收购标的公司股权或资产的对价。

债务融资主要包括前述的并购贷款、内保外贷、银团贷款等表内融资。在跨境并购交易中，并购贷款仅能支付60%的对价比例，在客户自筹资金不足的情况下，为满足客户的融资杠杆需求，银行可在表内并购融资工具以外，通过引入股权融资，实现并购融资的足额、及时支持。股权融资是指银行利用有投行牌照的子公司，在跨境并购中为境外并购实体进行完全股权融资，或者通过外部联动借由私募基金公司作为通道进行股权投资。在跨境并购活动中，商业银行由于受到监管限制，往往通过跨境联动、外部联动来实现直接股权投资。直接股权融资、夹层融资是较为重要的股权融资形式。

夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。它是向融资方提供介于股权与债券之间的资金，通常是填补一些在考虑了股权资金、普通债权资金后仍然不足的资金缺口，因而夹层基金本质上仍是一种借贷资金，在企业偿债顺序中位于贷款之后。银行在跨境并购融资中承担股权投资角色，一方面是为了帮助并购企业降低负债比率，另一方面是解决并购企业自有资金问题。从上述角度看，在跨境并购融资中，银行通常为并购方提供60-70%的债务融资，其余资金由客户自筹解决。如果并购方自有资金不足，或者不愿承担过高的债务，银行根据客户的资质，匹配一部分股权投资，目前趋势下以夹层融资为主，即银行受让企业股权，待融资到期后企业或第三方回购银行所持股权，实现银行资金的退出。

跨境换股是指外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，即境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。换股收购作为跨境并购交易价款的支付方式之一，在发达国家应用较多，在国内也有应用案例。跨境换股相较于收购海外资产传统方式，有两方面优点：一是可以降低企业现金收购资金成本，减少筹措资金带来的困难；二是在政府严格限制外汇换汇出境的环境下，缓解了资金出境的压力。在监管层面，国内对跨境换股采取并联审批制，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，这一定程度上为A股公司跨境换股并购缩短了审批时间，提高了并购效率。

首旅集团收购如家酒店是国内首笔跨境换股项目。首旅集团通过设立境外子公司首旅香港，以银行贷款融资、现金对价支付的方式收购如家酒店境外公众股东持有的65.13%股权，完成对如家酒店的私有化并掌握了控股权。对于另外34.87%的股权，首旅香港向交易对手发行股份购买Poly Victory 100%股权，以及向携程上海等首旅集团外的其他对象购买其合计持有的如家酒店19.6%的股权。

并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型的投资相比有不同之处，风险投资基金主要投资于创业型企业，私募股权投资基金一般无需获得控股权，而并购基金投资对象往往是成熟企业，其目的在于获得目标企业的控制权。并购基金一般有几方面特点：一是在基金架构上，多采取有限合伙制，分为普通合伙人、有限合伙人两个层次，其中有限合伙分优先、中间、劣后层级；二是基金存续期较长，一般为5-7年，并设定投资期和退出期，退出期一般为两年；三是资金投向主要为并购用途，基金向标的公司注入资金，基金管理人负责标的公司运作，提升其内在价值，当标的公司的经营和运行达到预期后，基金通过转让、出售、并购等方式实现投资资金的退出。商业银行参与并购基金最初以基金托管人的角色出现，随着资金优势和客户优势的逐渐凸显，其由托管人转变为基金有限合伙人（LP），通过优先级的方式、通过名股实债业务模式进行股权投资。近两年商业银行更加深入地参与到并购基金中，通过持有投行牌照的子公司做基金管理人（GP），资金适当参与优先、夹层和劣后的分层结构。

跨境并购平行基金是指在境内外分别募集两个规模相当的投资基金，通过共同利益的管理公司，把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算，采用“两个基金+共同发起人+共同管理人+协议控制和分配”模式。平行基金最早创设的目的，是外商用于规避中国一些行业的准入投资，但现在反过来，成为跨境资金出海的途径。境内外基金通过设计收益互换的结构，可有效规避外汇的窗口指导。同时，平行基金灵活的操作方式，可提前锁定一些优先劣后的资产，占据先发优势。银行可选择在某细分行业有一定资源、管理能力较强的PE机构或产业投资基金合作，为其提供融资设立平行基金。

跨境并购交易十分复杂。从并购方角度看，整个并购包括了意向报价、尽职调查、谈判签约、交割、接管整合等多个环节，任何一个环节出现纰漏，都可能影响整个交易进展。一般来说，商业银行参与跨境并购融资具有以下几类风险：

（一）政策合规风险。取得发改委是境外投资审核的关键环节，在未取得发改委核准之前，原则上不得签署任何具有最终法律效力的文件。未经其核准，商务部门、外汇管理部门、海关和税务机关均不得办理与境外投资相关的手续。

（二）偿债风险。与一般境内并购贷款相比，偿债风险来源于标的公司可偿债的现金流能否覆盖融资本息。如果标的资产现金流难以覆盖贷款本息，需要依靠境内收购方的综合收益来偿还，在外管政策严控情况下，境内资金出海难度加大，将影响境外的偿债能力。内保外贷业务当前面临一个主要问题是，很多贷款对象在海外往往只是一个空壳，不具有稳定的现金流或者自身融资能力，一旦外汇监管出现收紧，境内母公司又无法进行输血的时候，银行就有可能面临处罚。

（三）退出风险。股权融资、基金融资均涉及到资金的退出。跨境并购股权投资资金一般通过上市退出、装入境内A股上市公司退出，或通过再次出售标的资产退出。这些退出方式具有一些不确定性，一旦某个环节出现问题，银行的债权资金安全很难得到保障。

（四）汇率风险。跨境并购交易价款支付币种为外币，如美元，若人民币对外币贬值，以外币计价的贷款与境内还款币种相比有汇率差，会增加借款人的债务融资成本。

（五）并购整合风险。并购交易完成后，标的公司以及相关人员将纳入并购方的经营管理体系，由于双方的企业文化、管理制度、以及所处国家相应的法律制度规定等不同，并购方需对原有和新增业务进行梳理，以实现协同效应。但在生产规模提高的同时，标的公司运营管理的挑战将加大，未来经营和发展存在一定的不确定性。

（一）限制进入监管部门密切关注的跨境并购领域。2016年12月，发改委、商务部、央行、外汇局四部门负责人就当前对外投资形势下加强对外投资监管答记者问，表示将密切关注在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资，有限合伙企业对外投资，“快设快出”，“母小子大”等类型对外投资中存在的风险隐患。因此，商业银行在跨境并购融资中要重点关注合规性风险。

（二）重点支持并购标的经营稳定的跨境并购融资。对于拟收购标的经营情况较好，能够产生持续现金流的项目，可充分考虑标的的再融资能力，通过“过桥融资+境外再融资置换”的方式支持客户完成并购交易。同时也可在详尽调查的基础上，充分研判客户的还本付息能力，在保障资金安全的前提下，通过境外发债方式为并购方提供融资。

（三）积极支持综合实力较强的并购主体实施的跨境并购项目。对于收购方在境外拥有经营实体且运营时间较长、经营状况良好的企业，若该实体能够补充提供一些现金流，可考虑在境外搭建交易和融资结构，通过“境外标的+境外经营实体”综合现金流来进行偿债，在不发生资金跨境流动的情况下完成并购交易。

（四）适度探索跨境并购基金。对于商业银行来说，可以探索开展由中央企业及其直接控股公司，省级政府、直辖市本级政府，大型集团公司及上市公司作为发起人，具有较高专业水平、丰富投资管理经验的基金公司作为管理人，有一定退出保障或退出路径较为明确的跨境并购基金业务。

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近来，尽管外汇监管趋严，诸多跨境项目受阻，但我们仍然看到了大量的巨型跨境并购项目的落地。中国化工430亿美元收购先正达打破了国内海外并购的记录，诸多上市公司纷纷各显神通，通过海外过桥融资、过桥收购、并购基金、境外银团、海外发债等多种融资渠道完成了跨境并购，把LBO杠杆融资用到了极致。

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