【国君社服刘越男】中国国旅：一马平川 迈向全球前三

规模盈利有望双双改善，维持增持评级。我们认为中免获得几大机场免税运营权后营收规模有望跻身前三，毛利提升改善盈利；同时在政策放宽、人才引进上均将受益。维持2017/18年EPS为2.18/2.60元，对应维持目标价68.6元。

竞标机场免税店相继成功，营收规模大增迈入全球前三。①公司已先后中标国内六大机场进境店、香港机场烟酒段，首都机场T2和T3标段也有望大概率中标；并表之后公司免税业务收入有望超过200亿元，排名全球前三，将成为全球最具有影响力的免税运营商之一，央企中成绩斐然的佼佼者。②规模提升带来议价权溢价，收购日上（中国）更带来进货渠道的拓展，预计公司免税毛利率有望超过65%，覆盖机场高租金和提成同时将有效增厚公司业绩。

政策支持力度大，免税新业务指日可待。①目前浦东机场免税店仍由日上经营，考虑前期首都机场招标的一波三折，浦东店2018年到期后有望直接纳入中免运营旗下。②市内店免税牌照也有望激活，开拓布局新免税业务。

人才引进加速，毛利提升有望外延。中免集团2016年底引入新的COO之后，注重进店率和客单价等免税零售业务的改善，同时在三亚海棠湾店积极实行品牌更新升级；后续也有望向全国其他免税店拓展。

风险提示：离岛免税回暖不及预期，国企改革进度缓慢。

连续中标机场免税店，规模有望跻身全球前三

公司目前已经成功竞得首都机场和香港机场相关免税店经营权，且自从2016年财政部等发布进境免税店招标政策以来，公司先后在昆明、广州、成都、青岛、乌鲁木齐、南京等国内重要机场有所斩获，在国内机场免税业务上已经处于绝对龙头地位。

从收入贡献的进展上看：

①首都机场T3由于日上延续经营且其已为公司控股，因此2017Q2开始按原有扣点率并表，完成新合同签署后按新扣点率并表；

②首都机场T2为中免新获得，签署合同后有半年准备期，预计主要从2018年开始贡献；

③香港机场烟酒段预计2017年11月交接并有半年准备期，预计2018年开始贡献；

④国内机场进境店在海关批准之后有1年建设准备期，预计主要在2017年底或2018年开始贡献业绩。

在完成机场免税店布局之后，从规模来看，公司整体营收规模有望超过220亿元（原有商品销售业务约为115亿元，新增免税业务收入中，首都机场约为50亿元，香港机场约为25亿元，广州机场约为23亿元）。

对比国际免税巨头，公司营收仅次于Dufry和Lotte，超过DFS和韩国新罗，排名全球第三，跻身一线行列。同时，公司也将成为国内第一家在竞争性行业中跻身全球前三的央企，在国资委中的影响力、政策倾斜上均会有很大提升。

政策支持力度大，浦东机场、市内店预期渐起

目前国内重要的机场免税店中仅剩浦东机场店仍处于日上经营之下，其租约将在2018年到期。浦东机场2016年出入境旅客超过3000万人次，预计实现免税收入超过60亿元，是境内单体机场免税收入最大的公司。参考首都机场招标的一波三折，免税商与机场、各免税商之间均需要有良好的沟通机制，才能使得各方利益实现最大化。

因此我们认为，为了尽最大可能获得浦东机场免税运营权，且目前中免已经控股日上（中国）的情况下，公司寻求与日上（上海）的合作甚至兼并收购具有较高概率。若中免与日上（上海）联手，不管在经营管理还是品类丰富上都拥有绝对优势；考虑到招标往往带来诸多不确定性，在充分保障机场利益的前提下，浦东机场并不一定会启动招标。

我们总体对于中免获得浦东机场免税店运营持乐观态度，若成功，中免营收规模将超过280亿元，成为全球毫无疑问的免税行业第二大巨头。

同时我们可以看到，由于机场店尤其是一线机场，其高昂的租金和扣点对于免税商利润侵蚀严重，因此公司也在积极争取市内免税店经营的重新放开。从程序上来看，市内店的开放需要免税运营商上报给财政部，由财政部联合海关总署、国家旅游局等单位一起向国务院报批。

目前市内免税店的存在形式适用于出国归国人员（入境市内店），中出服公司和港中旅中侨公司分别有运营。其中中出服在全国12家城市拥有市内店，其中上海曹家渡新店在2016年8月开业，占地4400平米的情况下，3个月左右时间实现购物人次2.5万人次。

此前国务院已经批准中免在北京、上海、青岛、厦门、大连运营市内免税店，且其中青岛、厦门、大连为公司募投项目（3.38亿元），后由于入境客流一直不达预期且国家公布大力支持海南旅游岛建设的文件，因此公司将募集金额用于三亚店增资。在目前公司已并入中国旅游集团的背景下，集团入境市内免税店牌照极有可能注入上市公司，叠加公司原有的出境市内免税店牌照，市内免税新业务有望重新大幅拓展。

人才引进加速，零售业务精细化管理

中免集团在2016年底引入新任COO，其此前在DFS工作过26年，加入中免前在Lagardere工作了5年。我们认为，结合其背景来看，一方面直接促成了中免与Lagardere在香港机场竞标上的合作共赢；另一方面则意味着公司的免税店运营将更加市场化。

从新任COO的具体举措来看，其核心是围绕免税业务的“新零售”思维来展开：关注进店率、客单价等数据，同时结合各免税店品牌销售情况及时灵活调整。从2017年开始在三亚海棠湾的实践来看效果显著，以最新的4月数据为例，三亚海棠湾店购买人次9.48万/+11.63%，客单价更是达到了4400元/+30%。

我们认为，公司未来在人才引进上还将加快步伐；同时，免税店经营改革还将继续，2017年公司将选择除了三亚店以外的另5家作为改革样板店，推动传统免税零售业务大发展。

盈利预测

由于目前首都机场招标仍未出最终公告，且其他各机场店大都尚未正式落地运营，我们维持2017/18年EPS为2.18/2.60元，维持目标价68.6元，对应2017年31xPE，增持。

Ø  情景假设

假设前述各机场店均完成招标，按前述预测公司规模有望达到220亿元，在此情景下毛利率有望大幅提升。参考Dufry，其2016年毛利率约为58%但其中有税业务占比40%，单看免税业务毛利率将远高于此。因此，我们认为在并表几大机场店后，中免集团毛利率有望达到65%。

在此情况下，我们按照新的租金和提成计算首都机场和香港机场免税店利润：首都机场T2和T3净利分别为-0.7亿元和1.3亿元，香港机场烟酒段的净利为0.8亿元。总体来看，若毛利能提升至65%，则机场店有望实现盈利。

风险提示

免税招标后续尚存在不确定性；

离岛免税销售不及预期；

国企改革进展缓慢，相关激励制不到位。