中国创新药通过BD疯狂出海，既有研发实力获得国际认可的表面荣光，也有国内市场资金对创新药冷眼相看的现实无奈。
值得揣摩的是，对于面临现金枯竭和公司关张危机的Biotech，如果创新药BD出海能够为其带来一线生机，那自然就是必选项。而对于头部创新药公司开展BD出海交易，到底是行业下行周期内补充账上现金的居安思危，还是提升自身全球竞争力的破局之道，在不同语境下也会各有深意。
近日，国内创新药龙头公司恒瑞和信达在两笔BD交易上有了交叉点，围绕各自的DLL3 ADC资产前后脚达成十亿美元级别的海外授权合作。如果进一步深究，围绕相同靶点、相同技术赛道的
两笔
交易除了进一步推动中国创新药BD出海热潮外，实际上隐藏着创新药龙头出海的不同抉择。
当一笔BD交易公之于众后，外界的视线往往首先聚焦于交易的金额，尤其关注落袋为安的首付款。恒瑞和信达的这两笔交易，首付款和总金额看似相差无几，但这种相似背后也有不同的投入比和不同的权益取舍。
其一，根据公开资料，交易发生时SHR-4849仅在中国临床申请（IND）批准，而IBI3009已在中国、美国和澳大利亚三地获IND批准。其二，恒瑞保留了大中华区权益，而信达交出的是全球开发、生产和商业化权益。
了解上述两个关键条件，再来看两笔交易的结果，或许会有不一样的理解。单论交易层面，恒瑞这笔买卖的性价比更高，毕竟在较少的前期投入下拿到了与信达相当的交易回报。
更重要的是，潜力资产中国权益的保留未来可能会释放更多增量价值。从长远来看，本土市场还是恒瑞和信达不能放弃的主场。依靠DLL3 ADC，恒瑞可以在未来强化商业化产品矩阵，信达则完全舍弃了这株青苗。
在交易里程金设置方面，恒瑞在公告中披露为“研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，以上潜在付款总额可达10.45亿美元，信达则概述为“最高达10亿美金的开发和商业化潜在里程碑付款”。
很多情况下，企业在公布BD交易时都是将里程金笼统带过，业界也对这种模糊的表述习以为常。大家已经意识到，基于无法规避的研发风险和退货风险，后续能触发里程碑款的企业可能也不多，完整拿到里程碑款的更是凤毛麟角。在某种程度上，公布清晰明确的款项设置也是体现了恒瑞对于自身资产后续临床价值和商业价值兑现的信心。
当然，两笔交易也共同验证了一些信息。一方面，DLL3靶点的潜力已经明牌，以特异性高表达的优势剑指小细胞肺癌（SCLC）蓝海市场。另一方面，围绕该靶点已开启了多条技术路线的突围，而ADC可能是很多药企眼中最接近完美的路线选择。从现有数据的非头对头比较中，DLL3
ADC似乎呈现出比双抗更好的疗效趋势。
来自全球化竞争的启示
强者从不抱怨环境。中国创新药的内卷是事实，而以恒瑞为首的很多企业已经跳出原有的格局，迈向了全球舞台。越来越多的出海案例告诉我们，有价值的创新资产不会被埋没，反而是经过内卷的淬炼，中国企业在很多赛道都跑到了最前沿。聚焦种子选手，海外方出手的时机也越来越早了。
以两起DLL3 ADC交易为例，转让方均来自中国并非偶然，因为该赛道的领先者已由中国药企包揽。交易时，SHR-4849和IBI3009均处于I期临床。对照开发阶段和相应的风险来说，早期资产天然具有很强的不确定性，而且DLL3 ADC还未得到成药验证。这也从侧面体现出海外伙伴对于中国创新药质量的信任。
ADC是中国企业最具竞争力的出海赛道之一。根据医药魔方数据库，国内企业聚焦ADC在2023和2024这两年里每年都达成了20项海外授权合作。
伴随着如此高密度的交易，业内也有声音认为，2025年ADC的出海可能会遇冷。两起DLL3
ADC交易则恰好说明，海外企业对于ADC的引进需求并没有饱和，本土ADC玩家还有很多可以争取的机会。
在机会面前，无疑管线丰厚者的筹码更多，有更高的概率满足受让方的审美需求。此时，多元化布局的重要性就凸显出来了。像恒瑞基于模块化ADC创新平台，已储备充足的“弹药”，网罗Nectin-4、c-Met、HER3、CLDN18.2等优质靶标。
当然，不仅仅是ADC赛道，中国创新药已经在各个技术、靶点赛道充分参与全球竞争。而留给中国药企的下一个命题是：在全球化浪潮中，如何掌握更多的主动权和自主权，来实现更高层次的跃迁？
恒瑞创新药出海：从星火到燎原
DLL3 ADC交易并不是恒瑞创新药“借船出海”的孤例。回顾恒瑞近年来达成的创新药对外授权合作交易不难发现，恒瑞已经跑通出海模式并成熟运转起来，丰富的创新药资产储备通过BD交易也释放了更多商业价值和临床价值。
2023年，恒瑞达成5项海外授权合作。通过EZH2抑制剂SHR2554、TSLP单抗SHR-1905和HER1/HER2
/HER4靶向药物吡咯替尼等不同创新管线的输出，恒瑞的出海局逐渐落子成势。
2024年，恒瑞于5月落地了一笔GLP-1产品组合出海大单，在中国创新药出海史上创下了一个里程碑。超60亿美元的交易金额还在其次，更具价值的是，恒瑞向业界示范了出海的新玩法NewCo。之后，NewCo模式在国内爆火。
在出海的队伍中，PD-1单抗卡瑞利珠单抗已临近收获时刻，其联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的上市申请已获FDA受理。FDA将在今年3月23日之前做出监管决策。
不难想象，恒瑞的这些出海模式还会继续复制到更多管线上，结合其庞大的管线体量，有望释放强大的出海势能。对于当下的恒瑞而言，这也许是实现资产价值最大化的最优解。
如果说围绕管线项目的BD交易还只是恒瑞创新药国际化征程上的“投石问路”，那么近期向港交所主板递交上市申请则被解读成恒瑞为了国际化又走出的一步大棋。
恒瑞的上市产品组合在国内已经具备较好的现金流回报，在资本市场上也历来是以稳健著称，此次赴港上市，毫无疑问也是在准备“弹药”，瞄准创新药国际化的星辰大海。以恒瑞为代表的中国创新药龙头，在国际化征程上能达到什么高度，我们也拭目以待。
