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1、OpenAI的Stargate项目
项目背景与规模：OpenAI和微软等公司规划的星际之门Stargate项目落地，四年投入5000亿美金，先投1000亿美金，该投入规模较大。
项目影响：美股AI算力板块对该新闻反应敏感，相关公司股价上涨。
AI算力需求：整体AI算力需求尚未见顶，除pre-train因数据量等原因可能看到一个瓶颈外，推理部分训练需求接近现实瓶颈，但其他算力需求，如老应用改造及post-train和新应用产生的需求等还未充分体现，且大厂竞争远未结束。
投资链条分析：对于AI算力的需求，NV链的核心变量是全球算力需求的贝塔，ASIC链看大厂AI应用情况，国产算力链更为清晰，三条链的核心变量不同，对应的上涨公司也不同。
项目官宣与参与方：正式项目官宣在特朗普周二的会议上，初始股权投资由软银、OpenAI、Oracle和MGX四家共同组成，牵头单位为OpenAI、Oracle、软银及MGX新机构，微软虽未在初始股权投资方中，但在项目中仍有合作关系。
项目内容与投入：项目金额从原来的1000亿美金扩大到5000亿美金，2025年初期投入1000亿美金，用于支持AI数据中心及配套电力设施建设，首批数据中心选在德州，软银和MGX分别投资1000亿美金，各方投入力度平均。
软银：特朗普和孙正义曾多次联手推出投资计划，此次软银未来四年向美国AI相关基础设施建设投资1000亿美金，资金可能来自愿景基金，软银在AI领域早有布局。
MGX：2024年3月成立，由阿布扎比主权基金投资公司和中东人工智能企业G42共同成立，与微软关系紧密，微软向G42投资并与其有多项合作。
Oracle：与英伟达绑定关系深厚，在大规模算力组网上有工程化经验，拿到美国三座小型核反应堆建设许可证，能源供给有保障，与OpenAI、软银等有多年合作基础。
算力中心建设：初始建设地在德州，参与方除四家初始股权投资单位外，还有微软和英伟达，英伟达在算力服务器供给上占据主力位置，该项目对英伟达收益趋势明显，Oracle和微软在项目中的角色也得到强调。
项目影响评估：该项目使海外大厂开发预算预期提升近40%，Stargate将成为美国最大的开发投入单一主体，占大厂合计开发比重近30%，预计会拉动总体开发提升33%到40%，对算力需求有大幅拉动作用。
2、PCB板块投资机会
投资链条与标的选择：
链条选择：今年商业投资上有NVIDIA链、AI芯片链和国产算力链三条链，集中推荐AI芯片链和NVIDIA链，未选国产算力链是因其今年变化大但对供应商利润贡献可能不大。
AI芯片链：主要客户是海外四朵云，今年变化较大的是亚马逊和谷歌。亚马逊自研芯片出货量增长，相关企业中深南电路去年交易充分，广和通和沪电股份有机会进入其供应链。谷歌自研芯片出货量新增，生产电路可能获得一定收入和利润增量，但拉动效应不如亚马逊。Meta算力芯片自研出货集中在下半年，量级难达谷歌或亚马逊水平。微软自研芯片出货在明年，下半年挖掘其PCB供应商更合适，今年主要投资机会在亚马逊。关注生益电子、广和通和生益科技。
GH300服务器PCB方案变化：GH300服务器computing中，每颗GPU对应的HDI用量减少，但新增一张高端通孔板，PCB价值量有增加，利好做高端通孔板的公司，如健鼎、方正、胜宏等。交付方式也发生变化，英伟达只交付三个部件给客户，终端客户或ODM厂商对其他部件有自主选择权。
PCB背板方案：英伟达服务器可能使用PTFE大背板方案，景旺和沪电参与方案，生益科技配合做互通版，目前40层大背板初步纯PTFE方案初步验证通过，需优化成混合方案重新验证。PTFE板具有突出高频性，可减少信号损失，景旺参与原因包括在英伟达供应链中的定位及具备软板加工经验。关注PTFE方案进展及其他部件应用可能性，落地后利好生益科技、沪电、景旺等公司。
国产算力链：头部PCB企业做境内外客户利润率差距明显，现阶段算力PCB产能紧张，做国产算力板机会成本高，若选一家标的，可能是深南电路，因其卡位好，增长确定性强，具备PCB期权。景旺电子水位相对安全，在NVIDIA有确定性增长，兼具PTFE期权。广和通卡位亚马逊、Meta等客户，与Oracle有关，在Oracle份额有望提升，有新工厂在泰国投产，为泰国首个数据中心PCB工厂，有望带来更多AI客户，公司基本面强，盈利能力没问题，关键看产值提升程度。此外，富士康和正南是稳健的投资选择。
Q&A
Q：如何看待OpenAI的星际之门Stargate计划在AI算力上四年5000亿美金，先投1000亿美金这一投入规模？
A：将微软、亚马逊、Meta等云大厂2024年的资本开支加起来为2100亿美金，其中用于数据中心里面的资本开支占总资本开支的50%多一点，约1000 - 1000多亿美金。所以OpenAI这一投入规模是不小的一笔。
Q：AI算力需求目前处于什么阶段？
A：整个AI算力需求还没有见顶，离见顶还早。目前可能只是pre - train阶段因数据量见顶或公开数据基本用完，训练带来的算力需求逐渐接近现实瓶颈，但推理部分等其他算力需求还未充分体现。老应用改造需求主要集中在大厂，且这种改造需求可能持续5到10年，还包括post - train以及新应用产生的需求，所以整体AI算力需求目前看不到停下来的迹象。
Q：目前大厂在AI算力领域的竞争情况如何？
A：大厂之间的竞争还远没有结束，目前竞争结果只是把一些小公司淘汰掉了，大厂仍在竞争中，离决出胜负还很远。
Q：NV链、ASIC链、国产算力链从投资角度看核心变量分别是什么？
A：NV链的核心变量是整个全球算力需求的贝塔，如出现较大的边际增量会对NV链有较大带动；ASIC链更重要的是看大厂自己AI应用起来的情况；国产算力链核心变量较为清晰（文档未具体阐述）。
Q：Stargate项目的投资情况是怎样的？
A：Stargate项目投资金额从原来的1000亿美金扩大到5000亿美金，2025年初期投入以1000亿为基数，用于支持AI数据中心及配套电力设施建设，首批数据中心选在德州建设。初始股权投资由软银、OpenAI、Oracle和MGX四家共同组成，软银未来四年向美国相关项目投资1000亿美金，即投资到该项目；中东的阿布扎比产业基金和当地G42的AI基金共同成立的MGX平台，也将投资1000亿美金用于美国的AI基础设施建设。
Q：微软在Stargate项目中的角色有哪些变化？
A：微软作为最早期传说中和OpenAI共建Stargate项目的参与者，没有出现在初始股权投资方中。但OpenAI和微软的合作关系仍会延续，微软跟MGX有合作关系，早期为MGX股东方G42在中东提供算力中心建设等，后续微软也会逐步参与到星际之门大的数据中心建设过程之中。
Q：软银参与Stargate项目的原因是什么？
A：特朗普和孙正义联手推出类似投资计划并非首次，2016年特朗普当选后，软银曾承诺在美国投资500亿美金创造5万个公司岗位，投资计划基本达到预期目标。2023年12月16日官宣软银未来四年向美国投资1000亿美金专注AI相关基础设施建设，资金可能来源于愿景基金。软银在早年AI投入上有较好布局，愿景基金支持了很多AI初创企业，如2016年收购ARM，支持DeepMind，2024年收购OpenAI旗下价值20亿美金股份等，此次星际之门合作是在算力层面的进一步部署。
Q：MGX是怎样的机构，与微软有什么关系？
A：MGX是2024年3月份由阿布扎比的主权基金投资公司和中东人工智能企业G42共同成立的平台，未来在美国AI投入约1000亿美金。微软与MGX关系紧密，2023年4月微软向G42投资15亿美金获得少数股权，微软总裁布拉德·史密斯加入G42董事会；9月微软在阿布扎比建设的两个人工智能算力中心通过G42平台提供主权云业务；12月美国政府批准微软向阿联酋运营相关AI芯片出口。
Q：Oracle成为Stargate项目主体的原因是什么？
A：一是Oracle目前跟英伟达绑定关系深厚，英伟达是项目建设重要参与者和目前唯一参与方里的算力公司；二是Oracle在大规模算力组网上有一定工程化经验；三是2024年9月Oracle拿到美国三座小型核反应堆建设许可证，能源供给有一定保障；四是Oracle与OpenAI、软银有多年合作基础。
Q：Oracle与OpenAI、软银分别有哪些合作？
A：2024年二季度，OpenAI在微软的Azure云之外，选择Oracle作为它的推理服务器承担商；Oracle在德州的数据中心建设规模正在逐步扩大，星际之门项目以德州为初始建设起点。Oracle曾投资CPU设计服务商Ampere并持有29%股份，2025年1月有报道称软银子公司ARM正在探讨收购Ampere的可能性。
Q：Stargate项目对海外大厂开发预算和算力需求有何影响？
A：从金额看，项目投资从原来指引的1000亿美金扩大到5000亿美金，相较于之前预期提升接近40%，年化投入超过1000亿美金。2025年原来大厂合计开发预期约2900亿左右，增加1000亿后逼近4000亿。Stargate明年投入约1000亿，将成为美国最大的单一开发投入主体，占大厂合计开发比重接近30%。Stargate新增加的投入预计会拉动总体开发提升33%到40%左右，对算力需求拉动影响非常大。
Q：今年商业投资的三条链中为何不选择国产算力链？
A：国产链今年变化较大，但对供应商公司利润贡献不大，在当前算力PCB产能紧张，高多层板或高级HDI产能紧张的时间点，做国产算力板子机会成本较高，所以不选择国产算力链。
Q：AI芯片链和NVIDIA链的主要客户有哪些？这些客户今年的变化情况如何？
A：主要客户是海外四朵云，即谷歌、亚马逊、Meta和微软。亚马逊24年自研芯片约40万张，25年预计出货量达200万张，服务器出货量有五倍增长；谷歌16年开始做芯片，24年出货量达160万颗，今年预计新增50万颗，但对供应商收入和利润拉动效应不如亚马逊，因其服务器方案是四卡，材料等级也低于亚马逊；Meta自研芯片出货集中在下半年，今年预期20到30万张，明年量级也较难达到谷歌或亚马逊单年200万的规模，因其云主要自用；微软今年变化不大，自研芯片出货预计在明年，海外机构对其明年AI芯片出货预期在150到160万颗。
Q：针对亚马逊链的变化，应关注哪些公司？
A：一类是有机会跟着亚马逊发展而增长的企业，如深南电路；另一类是在亚马逊变化大时有可能进入其供应链的公司，如广和通，与亚马逊合作深厚，已向其送样UBB和Switch Board，4、5月份可能有反馈；还有沪电股份，其材料正在亚马逊进行验证，有机会进入其供应链。
Q：谷歌新增50万颗自研芯片对生产电路有何影响？
A：如果今年这50万颗新增的AI芯片对应的服务器全部给到生产电路，可能给生产电路带来约七个亿的收入增量和约一个亿的利润增量，相对来说，其收入和利润弹性没有亚马逊链拉动性大。
Q：Meta和微软链上的投资机会如何？
A：Meta算力芯片自研芯片出货集中在下半年，今年预期20到30万张，明年量级较难达到谷歌或亚马逊单年200万的规模，A股中在其供应链里的PCB企业主要有健鼎、沪电、广和通、方正科技等，核心供应商可能还是在台湾。微软今年变化不大，自研芯片出货预计在明年，海外机构对其明年AI芯片出货预期在150到160万颗，交易微软链上的供应链供应商，包括PCB供应商，下半年挖掘可能更合适。
Q：英伟达链今年有哪些交易机会？
A：第一个交易机会是英伟达今年3月份GTC大会将发布的GH300服务器，其PCB方案变化带来的机会。今年GH300服务器computing里方案有变化，单颗GPU对应的HDI用量减少，但新增一张高端通孔板，带来PCB价值量增加，利好做高端通孔板的公司，如健鼎、方正，胜宏也会参与相关方案；且交付方式有变化，去年英伟达交付整张board，今年只交付放GPU的HDI板及上面小部件、封装好的Grace CPU、HMC模组，其他部件终端客户或ODM厂商有自主权选择。第二个交易机会是在GB300或GB300以后的服务器上可能使用的PCB背板方案，目前景旺和沪电在做PCB，生益科技配合做互通版，一张40层纯PTFE方案初步验证通过，但英伟达要求优化成混合方案后重新验证。
Q：为什么选择PTFE做背板？为什么是景旺参与PTFE加工打样？
A：选择PTFE做背板是因为PCB与铜线相比，信号传输时信号损耗大，而PTFE具备突出的高频性，能减少信号损失。景旺参与PTFE加工打样，一方面是其在英伟达供应链里定位是打造特殊板子，已出货过软板软硬结合板、5090显卡上的PCB小板等；另一方面，PTFE材料加工特性类似软板加工，在头部PCB企业里，景旺具备软板加工经验。
Q：PTFE方案后续投资应关注什么？
A：除关注大背板外，还应关注其他地方是否有PTFE落地的可能性，因为供应链上很多公司如沪电、鹏鼎、台湾欣兴等都在拿PTFE做各种料号，最低六层，最高40层，若有落地，利好互通环节的生益科技，PCB环节的沪电、景旺等公司。
Q：今年在算力链里推荐深南电路的原因是什么？
A：一是卡位好，在做AI材料前就在传统服务器领域给海外客户供货，且去年下半年进入NVIDIA供应链，在服务器电路板和微电路板都有卡位；二是增长确定性强，从去年11月开始给NVIDIA供马步级材料，预计今年带来十倍收入和两倍利润，子公司深南电子在亚马逊放量会新增5到6亿利润并表，且今年马步材料在核心客户上有望突破；三是具备PCB期权，很多公司用其PTFE材料给NVIDIA送样，若小板落地对公司EPS和IP有支撑。
Q：今年景旺电子的投资逻辑是什么？
A：年初推荐景旺电子是因其股价未起，PE较低且有PTFE大背板期权。目前公司在大公司里相对处于安全水位，从估值角度看，今年在NVIDIA有确定性增长，软板软硬结合板、50990显卡上的PTFE小板会给公司带来两倍收入贡献，同时兼具PTFE期权，大背板及其他十多个PTFE料号若落地，对公司PE和EPS有提振，所以持续看好。
Q：广和通今年的投资看点有哪些？
A：一是在Oracle客户上有进展，24年来自Oracle收入一个多亿，产品主要是UBB，每月出货1000到2000张，通过台湾鸿海供货，今年突破新渠道，预期收入进一步增长；二是在AI产品上有突破可能，去年三季度有很多NPI订单，一半来自亚马逊和Meta，已向这两家客户交付AI服务器样品，亚马逊FC项目4到5月可能有反馈；三是今年1月泰国新的数据中心工厂投产，这是泰国第一个数据中心PCB工厂，有供应链转移诉求的客户和其他数据中心客户正在验厂，可能为公司带来更多AI客户。
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