☞ 新丝路金融诚邀有识之士加入，岗位详情，请戳文末原文链接“阅读原文”！
北京时间5月14日凌晨，从美国传来一个大消息：
美国费城联储主席，今年拥有美联储议息会议投票权的帕特里克·哈克（Patrick Harker）表示：美联储最早可能会在下次加息之后开始调整资产负债表；但他更倾向于未来加息两次之后再缩表。
他还表示，通胀上升可能意味着，美联储2017年还将加息超过2次；美联储将力争把缩表对市场的冲击程度降至最低。
结合此前美联储的表态，我们可以推断出来：美联储最早可能在6月末、7月初就着手缩表；最晚可能在今年年底，或者明年年初。
而美联储的下一次加息，则很有可能是在北京时间2017年6月15日凌晨2点左右宣布。
这意味着，一场新的金融市场的大动荡距离我们越来越近了，弄不好只有一个多月的时间了
所谓“缩表”，就是美联储减少其资产负债表的规模。美联储其实就是美国的央行，它的资产来自货币发行。比如当一个央行成立之后，发行了第一批货币1000亿，那么这1000亿在资产负债表中就分别体现为1000亿的负债和1000亿的资产。
体现1000亿负债的意思，其实是说央行向全体国民借了1000亿。当央行不断发行货币，其负债不断增加，意味着政府向国民征收了越来越多的铸币税。
为了让央行发钞有一个依托，不至于没有任何凭据或者限制，西方国家一般在央行投放货币的时候，采用从市场中购买国债或者MBS（抵押支持债券）的方式。这样，市场里的资金就增加，而央行的负债表也就扩大了。
当刺激周期结束，央行需要控制货币供应量的时候，就可以采取两种方式收回货币：一种方式是不再继续购买到期的国债、MBS债券等，这叫被动式缩表；另外一种方式是直接抛售未到期的国债、MBS债券等，这叫主动式缩表。最终的结果都是，央行负债端的规模下降，资产端的规模也下降了。央行收回的资金，其实就被“注销”了。
在现代银行体系下，存在货币乘数。也就是说，央行购买1000亿的债券，释放了1000亿的基础货币，假如货币乘数是5.2，那么整个市场里的广义货币M2就增加了5200亿元；反之，央行缩表减少1000亿的规模，也将减少5200亿的M2。
全球金融风暴之后，美联储为了救市投放了大量流动性，资产负债表急剧扩张，这带来一个涨潮效应，资金涌向全球各地。当国际资金进入中国这类存在外汇管制的国家，央行就要发行本币来购买这些热钱美元，中国的基础货币就会大增，通胀就会加剧，央行最终会提高存款准备金率。
现在，当美联储缩表，相当于全球资金退潮，美国利率会更快速上升，资金加速回流美国。一部分追逐美元资产，一部分被美联储收回到“潘多拉的盒子”里，被注销。
这时候，全球市场的动荡将不可避免。尤其是新兴经济体，如果此前过度加杠杆，或者没有核心竞争力，其经济将面临严峻考验，货币会崩溃，政权有可能出现更迭。也就是说，美联储缩表，足以让尼日利亚、委内瑞拉这种国家“国破家亡”。
在缩表的影响下，美元将继续升值，大宗商品价格承受压力，黄金、石油也都面临价格下行压力，除非爆发战争或者严重减产事件。
对于中国来讲，由于我们上了特朗普的船（同时特朗普也上了中国的船），所以未来只能保持人民币汇率稳定。由于人民币高估，为了支撑汇率，只能继续提高利率。这样，短期将对楼市、股市构成压力。
知道中国近期为什么这么激进地防范金融风险、加强监管了吗？因为更大的考验即将到来，这就是美联储的缩表。
看起来，中国似乎在美联储加息、缩表的这个时期，丧失了货币政策的主动权。其实不然，因为中国也刚刚经历了货币宽松的无效（对实体经济）和资产价格的暴涨。对此，人民群众是不满的，做实业的也是不满的。国家改变打法，推动金融去杠杆，跟随美国紧缩货币政策，对于经济转型是有利的，对于中下阶层是有利的，对于做实业的是有利的。
对谁不利？当然是炒股、炒楼的人，在金融市场里炒钱的人。他们要继续笑
随后，我给大家看一下主要经济体的失业率，看完有助于大家理解很多东西：
可以看出，“人口通缩”（总人口在减少）的国家，失业率不会太高，比如日本和俄罗斯。民风认真、严谨的国家，其产业竞争力相对比较高，所以失业率也不会高，比如日本、德国和英国。
美国的失业率接近最近30年的历史低点。上图是美国的长期失业率，可以看出，美国已经接近充分就业，所以才有底气加息、缩表。
上图是美国最近10年失业率的走势，金融风暴一度让失业率达到了10%，但奥巴马的8年有效地降低了失业率，所以奥巴马政绩是不错的。
德国失业率长期偏低，这是因为德国人认真，产业有竞争力。此外，德国躲在欧元背后，占了欧元汇率偏低的便宜，所以德国人力主保留欧盟、欧元区。还是由于德国失业率低，所以德国希望引进移民和难民，保证劳动力的充裕。
在这一点上，意大利、法国、西班牙（失业率18.75%）、葡萄牙（失业率10.1%）的情况跟德国不同，他们的失业率都超过了10%，民间强烈希望变革，希望“逆全球化”。英国为什么失业率不太高，但反而率先脱欧？这跟英国孤立主义的传统有关。
失业率、通胀率是央行制定货币政策的重要依据。当失业率很高的时候，放松货币政策是必然的。当失业率下降，通胀超过警戒线的时候，加息则是必然的。
上图是美国最近5年的通胀率，可以看到最近2年上升显著，再加上失业率急剧下降，所以美联储不断加息，并开始考虑缩表了。
尽管到目前为止，美联储仍然没有明确缩表的路径，但投资者普遍对缩表问题存在一定的担忧，认为其对于市场的影响将大于加息，甚至有人把缩表问题与2013年美联储对于未来缩减规模的预期造成的所谓“缩减恐慌”相提并论。实际上，危机后大规模量化宽松政策的推出本就是史无前例的，其退出路径对于金融市场的影响就更加难以估计。因此，我们尝试着通过观察分析QE推出时对于长端利率影响的路径，来倒推缩表进程可能对市场的冲击。
对于QE发挥作用的途径，很多观点存在一定的误解。有观点甚至认为，QE就是央行通过印钞来抬升资产价格。尽管美联储通过三轮QE创造了大量的超额准备金，形成了基础货币的扩张，但是这一行为并未导致银行大规模的扩张信贷，因此M2的增速却相对平稳。事实上，QE发挥作用的最主要途径，是央行通过超额准备金的扩张，为私人部门提供了一笔零久期、零信用风险的资产，来置换其原来持有的国债与MBS，从而降低了金融市场的久期风险与信用风险，促使私人部门在货币与不同类别的资产之间进行重新配置，增加了其对于风险资产的需求，进而创造了更加宽松的金融环境。除此之外，大规模的资产购买还向市场传递了政策信号，表明央行将在未来长期保持宽松的货币环境，降低了经济前景恶化的可能。
高盛的金融环境指数是纽约联储主席杜德利曾经参与编制的，其数值越低代表金融环境越宽松。我们看到在美联储的三轮QE期间，美国国内的金融环境更加愈发宽松，这也有利于美国私人部门需求的恢复。
但是，这几轮QE对于金融环境的影响也存在差异。美联储QE1开始于2008年11月，恰逢金融危机最严重之时，大量的违约事件与资产价格的下跌导致了市场流动性的螺旋式收缩，金融市场已丧失了其应有的功能。在这种情况下，美联储QE1直接支持了当时受冲击最严重的抵押贷款市场，通过资产购买是市场流动性得以恢复，使美国经济避免了陷入一轮新的大萧条之中。一些学术研究显示，美联储QE1使得美国的实际GDP抬升了1%-3%，并使得10年期国债收益率下降了100BP。虽然避免了大萧条的发生，但由于私人部门仍处于去杠杆的周期中，使得随后的复苏进程仍然是二战以后最慢的一次。2010年11月，失业率的高企以及通缩风险的上升，使得美联储开启了QE2扩表6000亿美元，并在随后通过扭曲操作购买了大量长期国债。但是由于QE1之后金融环境已经逐步恢复正常水平，因此QE2的影响要远小于QE1。部分文献估计，QE2以及随后的扭曲操作对于GDP的提振作用不足1%，对10年期国债的影响大约在15-45BP。
因此，尽管部分研究估计，美联储资产规模每扩张1000亿美元，10年期国债收益率就会下降3-6BP，但如果QE发生在金融环境相对平稳之时，其对于市场的冲击可能会有所下降。如果以QE推论缩表，只要在缩表期间，金融环境不发生重大的改变，缩表对于长端利率的影响可能也不会过大。
金融市场具有一定的领先性，预期的变化就会对资产价格产生影响。由于国债又是QE的主要购买对象，当市场对于资产购买的预期形成时，国债收益率就会受到冲击，而不用等到QE真正实施之时。因此，与QE期间金融环境持续宽松不同，10年期国债收益率在QE宣布后的降幅最为明显，而在购买资产期间，收益率反而会出现一定的上升。如果我们将收益率变动原因进行拆解，可以发现QE期间通胀预期的提升使得短期实际利率有所下滑，但期限利差的变化却几乎完全抵消了实际利率提升的影响。
2008年11月初，美国10年期国债收益率一度超过了4%。但随着对QE政策的预期增强，利率水平开始下滑，在11月25日美联储宣布购买6000亿美元的MBS与联邦机构债券之后，十债收益率跌破了3%，并在12月一度接近2%，但在2009年3月18日之前又回升至3.02%。当日，美联储宣布将追加购买7500亿MBS与联邦机构债券以及3000亿美元国债，10年期国债收益率降至2.51%，但一个月后又重回3%，并在QE结束的2010年3月回到了3.8%，接近QE1开始前的水平。
而在2010年4月以后，随着美国经济的再度走弱，以及对宽松政策的预期，利率水平再次走低。在QE2公布前，10年期国债收益率一度下行至2.67%，较2010年3月降低超过100BP。在2010年11月3日美联储宣布以每月750亿美元的进度购买6000亿美元的国债后，十债收益率在当日降至2.53%，但随后又开始逐步回升，在QE2结束时维持在3%左右。
到了QE3，美联储在2012年9月13日与12月12日分别宣布了每月400亿美元MBS与450美元国债的购买计划，而当日十债收益率并未明显变化，分别在1.75%与1.74%，但相对于QE2结束时的水平大幅下滑。与前两次QE不同的是，美联储表示QE3是无限期的，并没有明确的结束时间，因此在QE3推行的前半年，长端利率水平的变化相比前两次QE的波动更平稳。
但随着美国经济环境的好转，从2013年5月开始，不断有美联储官员表态考虑降低每月850亿美元资产购买计划的可能。而2013年5月22日，美联储主席伯南克在国会的证词再次提升了缩减QE规模的可能，而市场对此认识不足，因此出现了较大的震动，在随后数月对于加息的预期上修，导致10年期国债收益率从5月21日的1.94%在不到4个月时间内上升到了接近3%，而两年期国债也从5月最低时的0.2%上升到了9月的0.5%。但2013年9月FOMC会议上，美联储意外地没有缩减QE，缓解了市场对于货币过快收紧的担忧，市场利率水平出现了回落。而到了2013年12月，美联储正式开始缩减QE后，10年期国债收益率再次出现了下滑。
综上所述，尽管影响长端利率的因素很多，但如果单纯衡量美联储资产规模变化对于利率的影响的话，我们可以发现其冲击主要都发生在预期形成之时。如果资产购买计划的规模是事先确定好的，如QE1与QE2,，那么当其开始执行之初，其对于市场的影响最大，此后长端利率反而有抬升压力。而如果是QE3这种无限期的购买计划，则QE退出的预期形成前，长端利率的变化将较为稳定。而一旦市场关于未来QE退出的预期开始形成，就算美联储仍然进行着债券的购买，长端利率仍然有抬升的压力。但是，一旦缩减QE的规模与时间确定，长端利率在未来可能又会出现一定的下行。
2013年5月美联储缩减QE的可能增大，意外的带来了新兴市场的动荡。很多国家面临着汇率贬值、资本外流、外储流失这三重压力。因此，很多投资者担心缩表可能会重演2013年的收缩恐慌。但新兴市场之所以受到了较大幅度的冲击，主要还是由于在危机后发达经济体的非常规货币政策带来的外溢效应，使得新兴经济体经历了数年的资本流入，而在美联储收缩预期出现后，资本流动的形势发生了突然的逆转。
与危机前，FDI在新兴经济体的资本流动中占主导地位不同，危机后证券投资尤其是债务性质的投资在新兴市场国家的资本流动的重要性显著提升，这增大了资本流动逆转可能带来的冲击。资本的大量流入也刺激了新兴经济体的货币升值与国内信贷扩张。货币的高估可能从价格角度反应国内资产价格面临的压力；而如果大规模的信贷投放导致经济过热，那么外部因素的变化可能会成为导致资产泡沫破裂的催化剂，这将进一步放大资本流出的规模。
因此，前期资本流入使得新兴经济体的脆弱性增加，所以在美联储缩减QE的预期发生后，资本流动的逆转对于经济的冲击很大。在2013年5月至9月的收缩恐慌之初，几乎所有的新兴经济体都受到了冲击。但在9月FOMC会议上后，新兴市场国家之间也经历了一定的分化，前期资本流入规模相对较大、并且国内存在明显过热问题的印度和印尼的货币仍在继续贬值，其被迫跟随美联储调高了政策利率。但基本面相对稳健的韩国、中国台湾等经济体的汇率在9月之后则开始了企稳。
在Taper Tantrum之后，美联储货币政策的边际收紧使新兴经济体一直持续受到冲击。2014年联储退出QE之后，开始酝酿加息，而全球主要经济体货币政策的分化使得美元大幅升值，新兴市场国家再次承受了较大的压力，在这一过程中以原油为代表的大宗商品价格的下跌已经使俄罗斯、巴西等国受到了巨大打击，率先出现了国内通胀高企、货币贬值、经济衰退。而在2015年8月，人民币汇率的波动，使市场对新兴经济体产生了恐慌情绪，引发了新一次的冲击。在此次冲击中，前期资本流入规模大、外部敞口高的马来西亚受到的冲击最大。而在特朗普当选带来了再通胀预期，美国国债收益率大幅反弹，美元指数回升，资本流出的压力已经又迫使墨西哥、土耳其等国进行加息。
总体上看，新兴经济体经过了前几轮冲击，汇率已经变得更具弹性，这可以避免在汇率无法维持时一次性的剧烈波动给金融市场以及外部融资带来的风险，有利于风险的逐步释放。而目前新兴经济体的短期外债规模与外汇储备之比远低于亚洲金融危机期间，各国的外汇储备均能完全覆盖。新兴经济体发生货币危机的可能性不大。但是，缩表效应的外溢可能还是会带来资本外流的扩大，并对国内的货币政策带来掣肘。由于在前几年来，很多新兴经济体经历了私人部门杠杆率快速抬升的过程，资产价格泡沫隐现。因此，尽管其受到的冲击总体上可能小于2013年，但是缩表可能还是会使国内经济在去杠杆的过程面临一定的波折，可能使部分国家出现经济硬着陆的风险，仍然需要其妥善应对。
综合上文的分析，我们可以对缩表的冲击进行初步的刻画。如果美联储将缩表作为一种被动的政策工具，其节奏一旦公布便不会轻易调整，那么其对于长端利率的冲击可能在其计划公布之时就会达到峰值。这也是纽约联储主席杜德利主张在缩表前后先暂停加息的重要原因。而在缩表真正执行后，其冲击会逐步散去，如果不考虑其他因素，长端利率反而可能会出现一定下行。如果缩表带来金融环境的大幅收紧的极端情况没有发生，那么尽管缩表对于长端利率有抬升的压力，但这种压力将是可控的。
因此，不论美联储缩表的时间是在2017年末还是在2018年初，其执行计划大概率会在2017年年内就会公布，在2017年下半年美国国债收益率仍然存在进一步上行的压力。但是美联储会通过与市场的沟通尽量降低缩表对于市场的冲击，并可能放缓加息以维持金融环境的宽松。因此，只要极端情况不出现，缩表冲击在2018年就将逐步弱化，美国国内的长端利率未来的走势还要依赖于美国国内的通胀与增长形势。
而对于新兴经济体，缩表的到来可能也会使2017年下半年，其维护经济内外平衡的难度加大，汇率将面临一定的贬值压力，可能会对其国内货币政策带来更大的掣肘，需要新兴经济体谨慎面对。
更多精彩资讯
请关注
新丝路金融（www.nsrwm.com）
长按以下二维码识别：
