协议转让是新三板市场最基本的转让方式，随着采取协议转让方式企业的不断增多，交易价格的大幅波动屡屡被市场关注。投资者操作失误及市场操纵行为时有发生。有鉴于此，大多数市场参与者支持对协议转让方式下的股票申报价格进行设置。
但是，通过硬性约定，对价格进行设置是否能够起到防范异常价格申报以及保护投资者合法权益的作用，从而最终促进新三板企业的良性发展，笔者认为仍需进一步探讨。
可能存在的潜在问题
一、非公允价格作为股票申报价格范围设置的基准不能起到防范价格异常的预期效果
按照我国2014年7月1日起执行的《企业会计准则第39号——公允价值计量》，挂牌企业的股票只有在满足一定的交易量和交易频率的情况下，才能够以其二级市场的交易价格作为公允价值对其进行估值。
根据Wind数据统计计算，2015年度和2016年度（2016年度交易笔数数据截止于2016年5月6日，下同），新三板平均每家协议转让方式下的挂牌公司每天成交分别为0.72笔和0.21笔，同期做市转让方式下的挂牌公司每天成交17.81笔和9.55笔。
显然，新三板挂牌企业在协议转让方式下以畸低的交易频率形成的价格不足以定义为企业的公允价值。因此，以二级市场形成的非公允价值的价格，作为防范异常价格申报而设置的有效报价范围基准是行不通的。
另外，以非公允价值作为基准，容易导致成交价格偏离轨道，抑制流动性或导致价格操纵行为增加，阻碍公允价值的形成。
二、设置股票申报价格范围不符合采取协议转让挂牌企业的实际情况，导致交易成本增加
按照股转系统2013年12月30日颁布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》，协议转让方式中有一种是成交确认委托：买卖双方在场外签订纸质协议，随后在二级市场完成成交确认，最终实现股票过户。
采用此种交易方式的话，由于双方需要经过初步接触、公司尽调、实质性谈判、协议签订等流程，最终签订的协议价格很可能已不能满足《通知》对交易价格的规定。除了双方为满足《通知》要求进行二级市场操作的行为不合规外，最大的影响就是挂牌企业交易双方协议作废或交易成本上升，从而扰乱企业未来资本运作或者发展规划。
新三板的做市和协议两种转让方式是企业根据自身情况自愿选择的结果，诚然存在着价格操纵、投资者误报等情况，但更多时候，企业选择协议转让方式是出于交易操作和资本运作的目的。
根据Wind数据统计计算，2015年和2016年度，协议转让方式下，每家挂牌企业平均每笔成交金额分别为19.09万元和33.69万元，同期做市交易单笔成交金额分别为4.61万元和3.41万元。
协议转让方式下，每笔交易金额大于做市转让方式，企业更多地以大额转让为主，或出于相对低廉价格引入战略投资者的考虑，或出于部分股东套现等其他方面的考虑。
因此，在大宗交易机制不健全、企业发展初期融资方案多样化的情况下，协议转让方式很大程度上满足了特定企业特定时期的特定需求。限制企业的转让价格，容易导致挂牌企业交易成本的增加。
三、交易大幅波动是交易不频繁市场的正常现象
由统计数据可知，协议转让方式下，新三板挂牌企业交易频率较低。由于投资者获取的信息渠道不同，对企业价值判断的分歧以及企业自身资本运作的考虑等多方面原因，导致市场偏离公允价值，成交价格发生大幅波动的概率增加。
同时，协议转让本就不同于竞价交易，交易机制和交易效率都不同，不可能通过提高频率来消除波动的影响。因此，剔除误操作等因素外，交易出现大幅波动是一种正常现象。
即使在协议转让的理想状态下，随着交易频率或流动性的提高，交易价格围绕着公允价值上下波动的同时，仍然无法避免个别畸高或畸低价格的出现。
对策建议
作为市场化特征明显的新三板市场，在坚持监管重要性的同时，应避免非市场因素的干扰，主要通过市场手段去解决当前问题。市场和监管是防范异常申报，保护投资者合法权益的最有效手段。
一、进一步完善现有交易制度，用市场的手段校正市场
做市转让方式在创造流动性、发现公司价值及稳定市场价格方面仍然有着不可替代的作用。同时，做市转让方式下，由于其承载的各个交易元素众多，间接提高了投资者之间违规的共谋成本，对防范价格操纵等亦起到了一定作用。另外，做市商具有信息及专业优势，能够甄别做市标的企业，起到对其背书及增信的作用，进而对投资者的利益起到一定保护作用。
现实中，一些企业之所以未选择做市转让，一部分原因是由于做市转让方式对企业自身发展及资本运作存在诸多不便。因此，应从交易制度及政策预期等多方面给予做市转让的参与主体更多支持，降低企业做市交易成本，引导企业选择做市转让方式。
二、坚持市场化原则，明确监管与服务边界
市场发展前期，由于整体体量不大，涉及各方利益较小，新三板是资本市场中最为市场化的交易场所之一。更贴近市场，更市场化，也是股转系统相较于其他交易场所的竞争优势所在，但是，随着市场关注度的增加，新三板热度持续上升，如何通过看不见的手，在尊重市场的前提下，起到对市场参与者的保护作用，成为监管机构亟待解决的重要问题。
保证市场参与者在公平公正公开的环境下进行竞争是市场化的核心和根本所在，对挂牌公司信息披露真实性、准确性、完整性、及时性的监督，以及投资者之间股票转让真实性的核查，是交易所坚持市场化、保护投资者的具体体现。尽快推出违规交易的监管和处罚制度是重中之重。
同时，作为交易场所的股转系统，同样承担着服务职能，这种服务应体现在降低挂牌成本、交易成本以及提高流动性等方面，尽量避免保姆式服务的出现，这不符合市场化的根本原则，不利于市场参与者的培养。保姆式服务应交还给市场，交还给中介机构，这也是任何一家金融服务机构的落脚点。
（作者供职于中国人民大学国际货币研究所研究合作部，本文仅代表作者个人观点，不代表所处机构观点）
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