兴证医药团队（徐佳熹/项军/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博/黄翰漾/杜向阳）
第三章、A股投资策略：白马抱团继续，加配细分市场小龙头
一、市场回顾
1、上半年走势回顾
自2017年年初以来各细分子行业涨跌幅分化，其中医药板块涨幅暂时位于各个行业板块的中上游水平（以中信行业指数计，2017年初以来医药板块指数下跌3.66%，跑输沪深300指数8.99个百分点，截至2017年6月2日，列29个一级子行业第10位），板块相对收益有所恢复。
2、大小市值分化严重，龙头地位突出
从2017年以来医药板块个股市值及股价涨跌幅变动情况分析，2017年上半年，业绩增速确定、估值泡沫不大的价值成长股普遍表现较好，大部分取得了正收益，业绩和估值的重要性开始体现。同时，我们也看到，大小市值分化严重，龙头地位突出。年初至今，剔除新股、次新股之后，股价涨幅超过20%的公司有10家，5家为大市值龙头企业：恒瑞医药（市值1411亿，涨幅32.39%）、复星医药（市值796亿，涨幅37.81%）、上海医药（市值683亿，涨幅29.91%）、华东医药（市值441亿，涨幅27.84%）、东阿阿胶（市值430亿，涨幅21.98%）
3、成长股估值回归，部分细分市场龙头进入合理估值区间
从2017年初以来医药板块公司PE(TTM)分布来看，估值畸高公司数量回落，PE分布在0-50区间的公司数量明显上升，我们认为，近半年来医药板块整体PE水平的走势是逐步回归正常水平。部分成长股龙头的估值也逐步回归合理区间。
在部分成长股估值逐步归回的同时，我们也注意到截止2017年6月2日，医药板块市值100亿元以下的中小市值公司，PE>100的公司比例仍然高达22.05%，明显高于100亿市值以上公司比例，因此我们认为，中小创整体估值水平相对医药板块平均估值水平仍然偏高。
二、业绩及估值回顾
1、业绩逐步改善，Q1是近两年来最好
医药板块所有上市公司2017年一季度的营业收入同比增长18.35%，归属上市公司股东的净利润同比增长20.37%，扣非净利润同比增长21.67%。板块业绩在去年同期较低基数，新一轮招标推进、外延并购驱动以及部分龙头公司业绩好转等因素的影响下呈现增长加速的良好态势，大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定。
低基数上业绩增长有所加速，总体内生增长保持稳定：由上市公司2016年全年和2017年一季度的经营情况来看，上市公司整体业绩增长有所加速，我们认为，在各地招标进度逐步推进，但降价和控费依然严厉；利润权重占比较大的中成药尤其是中药注射剂和OTC去年同期基数相对较低；原料药和血制品涨价；企业并购整合持续进行等多重因素成为板块业绩波动上行的主要原因。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显。考虑板块去年业绩增速前低后高，我们预计2017年全年医药板块业绩增速有望维持在15%左右。
从中长期来看，虽然医药行业整体增速较前几年明显放缓，后续政策的不确定性也会对中期行业的生态造成影响，但整体来看，行业增速已经逐步企稳，尤其自17年以来上市公司的业绩增长已呈现加速的态势，即便在大消费板块中横向对比，比走势更好的食品饮料和家电板块也并不差（2017Q1医药板块的业绩增速好于家电，略低于食品饮料），同时在盈利增长的确定性和可持续性方面，医药板块也具有一定的比较优势。
此外，虽然医药行业整体增速平淡，但分化较为严重，大部分主流公司的利润增速都能达到15%以上的水平，而且不乏具备良好成长性的成长股，部分细分市场环境良好，产品储备丰富的优质公司在行业增速放缓的同时仍然能保持较快的增速。尤其在新的药品审批制度、两票制、招标价格联动等政策催化之下，将更加利好趋势向上的龙头企业，目前龙头企业增速>上市公司>行业平均的趋势已十分明显：根据国家统计局公布的最新数据，2017年4月份，医药制造业整体的销售收入同比增长11.20%，利润总额同比增长10.00%，我们预计2017年医药行业整体增长10-15%，保持平稳；而2017年一季报上市公司收入增速18.35%，扣非利润增速20.67%；同时龙头企业业绩增速普遍高于20%，因此在新政策环境下，强者恒强的趋势愈发明显。
2、分行业分析：利润增速持续恢复，板块之间和板块内部延续分化
纵观2017年一季度医药板块各子行业的表现，医药商业、原料药、化学制剂三个子行业表现相对较好，其中：
医药商业收入增长18.20%，净利润增长28.84%，扣非后净利润增长33.81%，业绩增长持续加速，去年以来两票制、营改增、94号文等政策的推进和行业并购整合的加速使得相关龙头商业公司和连锁药店有望持续受益。
原料药收入增长21.26%，净利润增长26.40%，扣非后净利润增长31.67%，利润增长较快主要是由于周期性的产品价格提升。
化学制剂收入增长16.23%，净利润增长20.19%，扣非净利润增长22.98%，增速较去年明显恢复，随着招标的推进降价压力逐步释放，新品也逐步进入放量周期，大部分大市值白马公司增长符合或略超预期。
医疗服务收入增长30.25%，净利润增长19.15%，扣非净利润增长18.18%，利润增速有所放缓主要是CRO企业去年成本上升导致业绩承压，拖累板块增速，主要细分龙头公司延续较快增长。
医疗器械板块收入增长20.40%，净利润增长18.22%，扣非净利润增长18.02%，较去年增速有所恢复，主要龙头公司在并表影响下表现良好，部分企业受到行业周期影响业绩持续下滑。
生物制药收入增长20.13%，净利润增长17.67%，扣非后净利润增长17.78%，在部分龙头企业业绩稳定较快增长（如华兰生物、通化东宝）、血制品延续良好表现、疫苗行业逐步恢复的影响下，生物药子行业增长加速。中成药收入增长11.91%，净利润增长14.50%，扣非净利润增长14.01%，增长稳健，主要是部分中药龙头公司增速回暖，但不少OTC企业渠道去库存的综合影响。
总体来说，一季度医药板块业绩增长受多种因素共同驱动，大部分公司的内生性增长较为平稳，基数原因和外延并购推动业绩加速，医药商业、原料药、化学制剂、医疗服务板块表现相对较好。部分子行业的高景气也体现印证了我们的之前对行业政策催化效果的判断——大医改背景下资产证券化率的提升+新模式新业务的拓展都将长期利好医药商业与医疗服务。
3、绝对估值合理，相对估值偏低
根据我们的统计，截至2017年6月2日，医药板块估值为38.16（TTM整体法，剔除负值），溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为196.50%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为42.92%。近期大盘及医药生物板块均呈震荡走势，医药生物板块相对沪深300溢价率亦呈震荡走势。我们假使2017年行业利润增长率为15-20%左右，则整体估值水平在34倍上下。
4、持仓分析：持仓比例不高，大消费中前期滞涨
从所有机构主动基金的医药持仓（按重仓持股比例推算）情况来看，医药板块Q1的持仓比例为10.02%，扣除医药基金后持仓为7.04%，与16年Q4相比略有减仓但整体变化不大，继续处于超配的状态，但超配比例相较其他消费板块（如食品饮料、家电）不高，就近四年来的平均水平而言继续处于中等偏低位置。考虑到当下市场风险偏好依然不高，我们认为医药板块作为为数不多的前期滞涨、业绩稳定增长、估值相对合理的板块，仍然具有一定的配置性价比，机构后续对医药股的持仓比例可能会呈现稳中有升的态势，我们看好Q2医药板块的相对收益。
三、A股投资策略
1、医药板块性价比有所提升，超额收益值得期待
通过上述分析，我们不难看出，医药板块在经历2014-2016年连续三年的相对“低迷”（连续三年在28个一级行业中排名后一半）之后有望逐步改善，这主要体现在四个方面：
一是行业自身（特别是上市公司）的温和复苏，刚刚公布完毕的2017年一季报是2015年Q1以来，上市公司业绩最好的一个单季度报表。一季报收入同比增长18.35%，归属上市公司股东的净利润同比增长20.37%，扣非净利润同比增长21.67%。上市公司整体业绩增速较去年有所加速，特别是医药商业、化学药等板块业绩表现更加突出，明显快于国家统计局公布的行业整体增速。显示了在新的行业政策环境下，优质企业的并购整合+内生增长正在持续提速。
二则我们注意到，在增速温和提速的同时，医药板块的估值则处于合理区间，假设2017年上市公司整体业绩增速为15-20%，则其动态估值在35倍左右，考虑到相当部分中小创品种估值依然偏好，大量主流上市公司的PEG已经在1或1以内。在相对估值方面，医药板块相对扣除银行后全部A股的估值溢价率也已经处于近5年的最低水平，业绩与估值匹配程度处于较具吸引力的水平。
第三，医药板块也是前期涨幅较小，机构配置比例不高的行业，根据我们的统计，2017Q1全部基金中医药重仓股持仓占比为10.02%，剔除医药基金的医药股持仓占比为7.04%，较2016年底下降约0.5%，年初以来板块涨幅小于食品饮料、家电等强势消费板块，也跑输了沪深300。
最后则是政策因素，如果说2014年时投资者对于控费、降价关注度还不是很高的话，那么当下投资者对于医药行业负面政策的预期已经十分明朗，并没有14、15年时候的预期差。而很与之形成鲜明对比的是，很多地方在控费多年后“L”型的底部逐渐显现，却依然不为人知（上海作为控费的先导城市，其率先触底的样本医院增速可以给我们提供一些启示），而这反而形成了新的预期差。
因此综上所述，在前期滞涨，板块估值具有吸引力，主流企业业绩增长温和提速的背景下，我们判断医药板块在下阶段仍将有较好的配置性价比。2017年的医药板块走势有望强于过去3年。
2、白马VS成长，医药板块内部下半年投资风格是否会有变化？
2017年上半年，大市值白马品种的超额收益令人印象深刻，进入下半年，投资者最关心的一个问题便是龙头白马是否会继续“抱团取暖”？市场风格会有怎样的变化？这些变化又会带来怎样的新机遇？
我们得出这一结论主要有三方面的考量，一是市场大环境的影响。如果回顾2010年以来医药板块的走势不难发现，上市公司股价的驱动因素有着较大的变化，仅以这期间涨幅较大的公司为例，前三年的的强势品种主要是白马品种+当年业绩增长最快的品种，业绩增长是股价的主要驱动力，后三年的夺魁者则大多是医疗器械、医疗服务、互联网医疗和精准医疗的标的，估值扩张成为市值扩张的主要路径。在2016年过后，随着中小创的大潮褪去，市场又重新回到了业绩驱动的轨道上，这种长周期的风险偏好变化在短期内很难扭转。
二是白马品种的确定性和安全性。尽管今年龙头白马走势强劲，但“抱团白马”和过去2年“抱团中小创”仍然存在着相当多的不同，一是业绩的确定性。在过去两年的创业板持续下跌中，投资者们已经看到了公司业绩的不确定性乃至“股价与业绩的负反馈”（哪怕是一向以稳健增长的医药板块也莫不如此）。但当下的白马抱团则不同，一是业绩上有明确且可兑现的预期（投资者对业绩的分歧也不大）。二是估值的安全边际，尽管大部分龙头白马今年以来的涨幅相当可观，却很难说已经进入了“泡沫化时代”（无论是与当年的创业板估值泡沫还是“漂亮50”的估值高峰时期比都是如此）。
最后，增量资金的性质和作用也不可不查。今年以来，在市场相对疲弱的背景下，沪港通背景下的北上资金和部分注重绝对收益的券商资管资金成为为数不多的“增量”，而这些投资机构的考核周期与选股视角和传统公募基金有着相当大的差别。对于这部分价值投资者而言，医药板块内具有“系统重要性”的企业——通常也是龙头公司依然是标配，很多被动型增量资金对于龙头企业也可能会有加仓（例如恒瑞医药入选富时A50指数）。
由此可见，在业绩稳定的前提下，所谓“风格切换”不可能一蹴而就，医药板块内诸多上半年涨幅相对较小（尽管也出现了上涨），绝对估值较低，PEG小于1或在1附近的品种依然是投资者可以重点考虑的选择，推荐华东医药、上海医药、国药系（国药股份、国药一致、现代制药）、华润系（华润三九、华润双鹤、东阿阿胶）、中国医药等。
成长：下半年弹性的来源，寻找估值合理，趋势向好的品种
如果说2017年上半年的医药板块是“白马的盛宴”，那么进入下半年之后，医药的投资者正在逐步寻找2018年趋势向好，估值合理的标的。在我们看来，除了白马品种，在未来一段时间，细分领域的价值成长品种可以满足这种“确定性”与“成长性”之间“微妙的平衡”。
当然，这里说的“成长股”并不是哪些估值畸高，缺乏安全边际的“伪成长”，而是估值处于合理区间，行业地位稳定，业绩持续增长的细分市场龙头。在笔者的选股条件中，这类品种大概具有以下特质：
1、细分市场龙头：这些标的虽然不是最大市值的公司，但行业地位稳固，能够满足投资者对业绩确定性的要求。这些领域的细分市场整体增速大部分快于医药行业整体增长，而龙头企业的市占率也在持续提升（进口替代或挤占小企业市场份额）
2、估值合理+增速较快：这部分估值2017年动态估值大多数都在30-40倍，PEG略大于1，但增速较大市值公司略快（一般在25-35%），在估值切换后2018年的PE在25-30倍，PEG<1，且未来2年不存在业绩增速大幅下行的风险。
3、过去1年估值收缩：与大白马不同，这些品种过去一年的涨幅相对有限，估值没有提升。
这些品种中我们看好药品中的长春高新（生物药龙头，25%以上增速，金赛30%以上增速）、老百姓（药店龙头，一季报超预期，全年25-30%增速）、迈克生物（化学发光龙头，25-30%左右增长）、安图生物（化学发光龙头，20-25%增长）、山东药玻（药用玻璃龙头，40%以上增长）、鱼跃医疗（医疗器械龙头，30%以上增长）、乐普医疗（医疗器械龙头，35%左右增长）、爱尔眼科（医疗服务龙头，30%以上增长）、通化东宝（胰岛素龙头企业，30%增速）、恩华药业（精麻龙头企业，25%左右增长），这部分标的有望成为投资者下半年业绩弹性的重要来源。
除了上述下半年建议投资者优先配置品种外，我们认为行业的长期趋势也不可不查，正如我们本篇报告之前所说的，新医改背景下行业正在经历着深刻的变局。新的行业变量（监管、研发、渠道）正在造就新的结构性机遇。未来龙头企业+细分市场特色公司将进入黄金发展期。无论是处方药的创新、渠道的整合、高端市场的放量与消费升级，还是普药市场的复苏，都将孕育新的产业机遇和投资机遇。对以下类型的公司建议投资者能够在合适价位战略性布局，长期持有。
第四章、H股投资策略：互融互通下得求同存异，看好龙头+特色公司
一、资金南下滚滚洪流，市场持续受益
医药是港股市场中相对偏小的一个版块。根据GICS行业分类，港股医疗保健行业目前共有100个标的，约占市场总数的4.88%。相较于A股市场医疗行业市值占比约5.59%，港股医疗健康行业占港股市场总市值的比例仅约为1.96%，属于相对偏小的一个板块。
港股医药市场中，市场资本较为集中，大市值标的是市场中的主力。目前港股医药市场中市值大于100亿港元的标的共有19个，占据总市值的比例约为75%。同时，港股医药市场的活跃度较为集中。目前日均成交量大于500万股的标的共有22个，占据总成交量的比例约为75%。
资金南下利好港股市场。2014年11月17日，内地与香港股市互联互通之路开启后，内地资金通过港股通对香港股票市场的影响已经越来越大，港股通已成为港股市场重要的增量资金来源。
根据恒生综合指数分析，排除股灾的影响，沪港通和深港通的开通均助力指数一路上行，资金南下趋势显著利好港股市场。对比恒生综合指数以及恒生医疗健康指数，医药板块走势趋同于整个市场，但医疗健康指数明显强于恒生综指，显示出医药行业是港股市场中投资者较为青睐的一个板块。
优质龙头标的备受瞩目。港股通的选择范围包括恒生综合大型股指数成分股、恒生综合中型股指数成分股、市值50亿港元及以上的恒生综合小型股指数成分股以及A+H股上市公司。由于市值和成交量的门槛，入选港股通的标的基本代表港股市场中相应行业的龙头公司，是资本和市场活跃度的集中地。
目前，大陆资金进入港股市场的主要渠道是通过港股通，优先流入估值合理、基本面较好以及A+H价差较大的优质标的。医药标的中，当前港股通持股比例最高的是白云山，已超过25%，A+H作为大陆资金的重点投资方向，港股通平均持股比例已达14%。而在非A+H股中，优质龙头标的备受大陆投资者瞩目，三生制药和绿叶制药等标的的港股通持股比例已超过5%。我们预计优质的港股通标的未来大陆资金的持股比例仍将保持持续上升趋势，大陆资金在港股市场中的话语权将不断提高。
二、两地医药市场“求同存异”
估值水平存在差异。分析两地市场估值体系，相较于A股市场的高估值现象，港股市场作为一个成熟资本市场，更偏向于价值投资。对比两地医药市场的PE均值，A股市场和港股市场基本保持较为稳定的估值差距。而对比两个市场的PE中值，在排除极端值干扰的情况下，A股市场估值水平显著港股市场，港股市场的PE中值约维持在15-20倍之间，而A股市场PE中值近年来徘徊于60-90倍的区间内。此外，两地医药市场的PB亦反映估值水平的差异，港股医药市场的PB均值维持在2-2.5之间，符合国际成熟市场的PB水平，而A股医药市场的PB均值则在3-4的区间内波动。
港股大市值公司具备较高估值溢价。对比两地医药市场的各细分领域，港股各细分市场的代表性公司估值普遍溢价，而A股各细分市场的代表性公司估值普遍折价。造成这种现象的原因主要在于两地市场投资者的偏好不同。港股市场以机构投资者为主，青睐于流动性较好、有基本面支撑的成分股和龙头股，加之海外投行的研究覆盖，导致各细分领域的代表性公司可以获得相对较高的估值。而在散户主导的A股市场中，投资者更倾向对市场热点和中小市值公司的追逐。
港股中小市值公司较A股折价较高。两地市场不同的投资者结构和发行制度造就各自市场中的中小市值公司两极化的境遇。A股市场中，散户和游资是市场的主要参与者，对于基本面较好、具备看点的中小市值公司，投资者往往会给予较高的估值溢价。而港股市场中，注册制导致中小市值公司中“老千股”的风险大幅提升，且中小市值公司缺乏投行研究覆盖，导致中小市值公司的估值受到压制。分析两地市场中2014-2016年复合增长率高于30%的中小市值标的，港股医药市场中的2016年PE均值约为17倍，低于市场的平均估值19倍。而相较之下，A股市场中小市值样本公司2016年的PE均值高于市场的平均估值。
此外，流动性的差异亦是造成港股中小市值公司较A股折价较高的原因之一。相较于A股市场普遍的高流动性，部分港股中小市值公司流动性的匮乏促使其“无人问津”，导致很难出现估值修复，长期处于被低估的状态。分析两地医药市场2016 H1的日均成交量，虽然总量较为接近（港股医药市场：441万股；A股医药市场：495万股），但在分布方面存在较大差异。港股市场流动性两级分化严重，存在较多流动性不足的标的，医药板块中日均成交量为0-100万股的公司占总数的43%，其中以0-50万股为主。而反观A股市场，大部分公司的成交量集中于100-1000万股之间，流动性充足。
新兴产业是市场中的估值高地。两地市场中，对待新兴产业的态度都是不吝给予较高的估值溢价。两地投资者往往看好新兴产业的投资机遇，当市场概念刚刚兴起时已提前布局，因此市场相关标的业绩尚未真正兑现前往往已具备较高的市值，导致相对较高的估值水平。当前医药行业中的新兴产业包括生物制药、医疗服务等，两地市场中这些细分领域相关标的的PE均值均高于市场的平均估值水平。
三、两地市场逐步接轨
对比两地医药市场，港股恒生医疗保健指数和A股SAC医药指数存在较高的相关度，相关系数高达0.67。2016年12月深港通开通后，受益于大陆资金的加速流入，恒生医疗保健指数走势偏离SAC医药指数，强势进入上升通道，两地医药市场相互趋近的趋势已经显现。
自2014年中旬开始，A股新一轮牛市在驱动指数飙升的同时，AH溢价率也随之快速上升。2016年，A股市场在一波浪潮过后逐渐进入价值回归的阶段，而港股市场受益于逐步显现的资金南下趋势，进入上升周期，导致A股较港股的溢价水平一路下行。医药市场中，对比白云山、上海医药和复星医药三家A+H公司的溢价率可得，自2015年中旬开始两地医药市场的溢价率呈下降趋势，意味着市场的估值水平正逐渐接近。随着两地市场资金流通渠道的进一步打开，大陆资金在香港医药市场中的“话语权”将进一步增大，两地市场的投资风格、估值体系将有望逐步接轨。
四、看好估值合理，行业地位突出的龙头企业标的
港股医药市场中，我们战略性看好其中估值合理，行业地位突出的龙头企业，特别是医药工业领域。目前，港股医药工业龙头企业与A股之间尚存在较大的估值差距，且部分公司的产品线也颇具看点，随着两地市场的逐步融合，龙头企业的估值将有望逐渐接轨。对应至标的，我们目前看好石药集团、三生制药、东阳光药、绿叶制药等企业的投资机会。
石药集团（1093.HK）：作为港股医药龙头标的，我们预计公司2017-2019年净利润增速将保持20%-30%，未来几年有望成为港股市场的慢牛品种，坚定看好。公司创新药以恩必普为核心，加之抗肿瘤线的逐渐成长，预计未来2-3年可以保持25%-30%的稳定增长。公司在研产品梯队完善，创新药、重磅仿制药、海外市场多重布局，后续增长动力强劲。原料药方面，维生素C市场的回暖促使该项业务实现反转，预计今年将是公司业绩的一个重要增长点。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.43、0.53、0.64港元，当前股价对应PE分别为27倍、22倍、18倍，给予“买入”评级。
东阳光药（1558.HK）：公司未来2-3年业绩增速较为明确，且目前估值相对较低。
公司核心品种可威凭借一线流感用药、儿童药等优势，在全国范围尚有较大的市场空间，预计未来两年将保持30%-40%的增速。在研产品方面，核心在研品种二三代胰岛素和依米他韦将于2018年开始陆续上市，未来有望促业绩爆发。此外，公司计划并入A股东阳光科，将获得A股市场资金支持，同时公司背靠集团研究院强大的研发能力，公司发展前景较为广阔。当前股价对应今年PE约为14倍，明年将约为11倍。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.11、1.38、1.69元，当前股价对应PE分别为14倍、11倍、9倍，给予“增持”评级。
三生制药（1530.HK）：公司是国内为数不多的生物制药领军企业，公司核心品种市场空间广阔，且受益于2017年新版医保目录，预计现有产品未来两年整体增速将保持20%-30%。收购国健后，公司整合国健的单抗研发平台，研发实力迈上新台阶，且目前正在组建降糖药产品线，都有望为公司未来发展提供新的增长点。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.36、0.46、0.56元，当前股价对应PE分别为27倍、21倍、18倍，给予“增持”评级。
风险提示;
政策风险：尽管市场对招标降价等政策已经有了充分预期，但医保支付价、二次议价等仍存在不确定性。而一致性评价、两票制等利好龙头企业的政策也存在落实慢于预期的可能。
融资及商誉减值风险：在新的政策背景下，部分以来外延并购的板块（如医疗服务、医疗器械、医药商业）可能存在并购放缓的可能，前期快速扩张的公司也存在被收购标的业绩不达预期的可能。
