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【广发•早间速递】5月经济初窥

广发证券研究 · 公众号 · · 2024-05-21 07:10

正文

重点 推荐

宏观 | 5月经济初窥

宏观 | 基于久期与凸性量化黄金空间

策略 | 高自由现金流如何指导投资？

地产 | 成交变化积极，中央版“政策组合拳”出台

银行 | 复苏交易的三条主线

家电 | 地产政策再放松，厨电、白电有望受益

建材 | 政策持续升温，继续看好建材板块机会

通信 | OpenAI、谷歌产品发布总结：手机AI有望带来海量云端算力需求

机械 | 人形机器人系列：近期海内外催化跟踪：产业化节奏渐明

机械 | 半导体设备系列研究：当前需求在半导体周期中的位置

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本日精选

5月经济初窥

截至5月16日，六大发电集团耗煤量5月均值录得74.27万吨，同比增速1.1%，读数略高于3-4月。5月工业部门开工率、整车货运流量基本稳定。5月前两周全国石油沥青开工率均值录得26.4%，仍处于季节性低位区间。5月工地资金到位率环比由正转负，年内首次下降。5月居民生活半径略呈扩张之势。5月前18日地产销售弱势徘徊。截至5月前12日，国内港口完成货物、集装箱吞吐量均值较去年同期增长9.5%、11.5%，两个同比读数均高于4月。前期我们曾把当前经济特征总结为“量基本稳定+价触底回升”，从5月高频数据看，仍符合“量基本稳定”的特征，发电、工业生产、货运、出口等领域展现出来的信号均比较稳定，居民部门可能会略好于4月。稍有不足的 一是基建实物工作量尚无强信号 （石油沥青开工率、非房建资金到位率）， 二是地产销售仍明显偏低。 不过这两个领域均有较强的政策驱动，前者是增发国债6月底前要全部开工、专项债在加快下发；后者在5月17日迎来一系列地产政策调整组合拳，从政策传递时间来看，6-7月数据是重要的观察窗口。

风险提示： 国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期。海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期。大宗商品波动超预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《广发宏观：5月经济初窥》

对外发布时间：202 4年5月19日

作者：郭磊 S0260516070002；贺骁束 S0260517030003

基于久期与凸性量化黄金空间

我们认为实际利率框架仍是黄金价格的赔率坐标，只是需要更为精细化地对标。 因为黄金不仅仅是类似于长久期的通胀保值零息债券，它在经验上往往呈现出“涨多跌少”的“正凸性”特征。 我们需要结合久期、凸性两个维度来理解黄金。考察黄金与实际利率的历史相关性，背离的情形通常发生在利率高波动期。这是因为除了久期之外定价因素还包括凸性。对黄金价格序列进行统计检测，发现黄金交易具有“正偏度+强动量”的特性，意味着黄金具有“涨多跌少”的回报率特性，且黄金具有行情自身驱动的追涨动量。这一交易属性进一步强化了其价格趋势，导致其在利率高位时对利率单边脱敏。 近年来“黄金-实际利率”整体负相关性的走弱与黄金“久期变短、凸性变大”有关。 上述框架可以解释黄金定价在不同历史阶段的不同特征，它可以进一步用于黄金价格理论空间的量化测算。

风险提示： 黄金的胜率方面发生重要的超预期事件，比如地缘政治风险极端演绎、美国货币政策超预期、全球大宗商品价格超预期引起通胀超预期。量化测算基于现有历史数据，也存在机制转变引起模型估算错误。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《广发宏观：基于久期与凸性量化黄金空间》

对外发布时间：202 4年5月19日

作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003

高自由现金流如何指导投资？

高自由现金流的行业、自由现金流改善的行业： 自由现金流比较高的行业集中在高股息和消费。自由现金流改善主要源自营运的收缩，这与我们从A股一季报看到的企业去库存、缩表等迹象能够吻合。 高自由现金流的下一步： （1）潜在走向高分红；（2）视为“期权”，也可以由“出清”走向新一轮“扩张”。 24年一季报基于自由现金流的行业比较结论：（1）整体看位置： “下行期” 行业减少，目前光伏、锂电、军工还存在供需压力；“困境反转”思路下关注 “出清末期” 和 “回升期” ，这次变化较大的是中游材料，尤其是化工，从去年三季报的下行期步入出清末期和回升期；“景气成长”下的 “扩张期” 行业，普遍依靠于结构性外需的拉动。 （2）行业优选： “出清末期” 是反转策略偏左侧的位置，优选收入预期改善且估值仍偏低：农药、钛白粉、聚氨酯、汽车附件及饰件、工程机械、厨房小家电等； “回升期” 是反转策略偏右侧的位置，兼顾供需变化，不仅观察收入改善，进一步观察是否能够在扩产或补库的背景下保住“毛利率”：化药、大宗纸、面板、品牌消费电子； “扩张期” 是景气投资阶段，兼顾收入改善、毛利率、周转率且ROE都不错来优选：出海链条/电子链条。

风险提示： 经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《大变局6：高自由现金流如何指导投资？》

对外发布时间：202 4年5月20日

作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004

成交变化积极，中央版“政策组合拳”出台

本周政策情况：中央版“政策组合拳”出台，去库存、提需求。 四部委推出中央版“政策组合拳”，保交房、推进融资协调机制、总资金5000亿元的保障房再贷款支持收购存量住房、自然资源部支持回购存量土地四条举措保交楼、去库存，央行同日同时下调全国首付下限、取消利率下限及下调公积金贷款利率，降门槛、提需求。此次中央版“政策组合拳”是430政治局会议后又一次的积极尝试，展示了中央对解决地产问题的决心，未来一段时间将是地产政策的积极探索期，不一样的政策框架下基本面也将具备摆脱负循环的动力 。开发板块观点：中央定调明确方向，供需两端全面支持。 在供给侧去库存、保交付，需求侧降低购房难度方面给予强有力的政策支持，态度上对地产定调更积极，政策上明确方向调整为“去库存”与“稳需求”。本次自上而下的政策、资金支持对于降低市场库存、改善供需关系、提振购房者信心具有正向意义，预计市场信心及格局将会逐步趋于稳定，关注后续各地具体实操政策出台、落地情况及对基本面的改善效果，同时关注可受益于核心城市韧性的优质房企价值重估弹性及投资机会。

风险提示： 未来基本面表现不及预期；未来融资环境收紧，信贷投放量减少；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《房地产及物管行业24年第20周周报：成交变化积极，中央版“政策组合拳”出台》

对外发布时间：202 4年5月19日

作者：郭镇 S0260514080003；乐加栋 S0260513090001；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；李怡慧 S0260524040001

复苏交易的三条主线

从当前经济和政策环境看，复苏交易的三条主线包括地产修复、出口复苏以及金融市场利率弹性。 从地产修复的角度看，股份制银行受益明显。从金融利率弹性的角度来看，负债有优势的银行更受益于金融市场利率回升。交易的层面看，考虑到过去两年A股高股息银行的重估幅度较大，金融市场利率回升并不利于高股息跑赢。从业绩持续性来看，风控能力优秀的银行更有空间在经济修复中释放出业绩，因此高质量银行也有重估的机会。政策信号持续释放过程中，各条主线上的银行都有表现机会，而假如经济真的持续复苏，风控优秀的银行可能在后续的业绩表现更可持续。

风险提示： （1）经济不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政和货币政策过度收敛；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《银行行业：复苏交易的三条主线——银行投资观察20240519》

对外发布时间：202 4年5月20日

作者：倪军 S0260518020004；王先爽 S0260520040002；李佳鸣 S0260521080001

地产政策再放松，厨电、白电有望受益

5月17日四项房地产政策推出： （1）设立3000亿元保障性住房再贷款。（2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%。（3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。（4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 地产政策放松，有望对白电、厨电形成拉动。估值角度看， 市场普遍将家电归于地产后周期链条，政策放松首先对板块估值具备提振作用。 基本面角度看， 地产销售改善→地产竣工改善→家电购置需求提升存在滞后性，品类关联度方面厨电＞空调＞冰洗＞小家电。基于对统计局历年住宅销售套数以及各品类对应新房配套量的假设，我们测算得 新房对空调内销量拉动比例约30%~40%、对冰洗内销量拉动比例约为20%~30%、对油烟机内销量拉动比例约50%~70%， 考虑到农村住宅、二手房交易未考虑在内，预计实际拉动作用较我们理论测算值略高些。

风险提示： 原材料价格上涨；汇率大幅波动；行业需求趋弱。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《家用电器行业：地产政策再放松，厨电、白电有望受益》

对外发布时间：202 4年5月19日

作者：曾婵 S0260517050002；陈尧 S0260524010003

政策持续升温，继续看好建材板块机会

消费建材：地产仍在寻底，龙头公司经营韧性强。 2024年新开工面积预计回落至中期较低水平，地产政策转变有望先带来销售面积好转；核心龙头公司盈利领先地产行业实现有韧性的复苏。 水泥：全国市场价格环比上涨0.9%，北方通过错峰推涨价格。 长江中下游因错峰生产执行情况不佳，价格基本回落到原点；而北方地区加大错峰生产力度，企业积极推涨价格。2023下半年行业盈利探底，目前继续底部震荡，核心公司底部盈利好于过往周期也好于同行；目前行业估值在历史底部。 玻纤/碳基复材：玻纤价格涨后趋稳，电子纱新价落实尚可。 本周电子纱市场价格涨后暂稳，新价陆续落实；玻纤/碳基复材是典型周期成长行业；长期需求向上，各细分行业竞争格局较好；玻纤底部涨价、碳基复合材料景气度继续筑底，龙头公司领先明显。 玻璃：浮法玻璃价格涨跌互现，成交由强转弱，光伏玻璃价格下滑。 当前玻璃龙头估值处于偏低水平。

风险提示： 宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《建筑材料行业：政策持续升温，继续看好建材板块机会》

对外发布时间：202 4年5月19日

作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003

OpenAI、谷歌产品发布总结：手机AI有望带来海量云端算力需求

上周OpenAI发布春季更新， 展示了新款大模型GPT-4o的多模态能力和人机交互体验，使AI在终端上的表现趋近于“真人”； 谷歌I/O开发者大会中， 谷歌以Gemini为基，全面对标OpenAI、微软核心产品。 AI用户数量快速提升有望带来算力需求成倍增长。 GPT-4o、Gemini App目前以云端部署为主，适应于主流手机厂商几乎所有新机型，预计手机/机器人/汽车/智能音箱将给大模型厂商带来成倍用户增长，多种移动终端带来的用户数有望使得算力需求成倍增加。 交互的低延迟对于推理算力、带宽、时延要求大大提升。 GPT-4o在云端部署的同时交互时延低至320毫秒，对云端推理算力和GPU互联的带宽、时延要求皆提出相当高的要求。谷歌TPU v6的更新路径也转向升级I/O带宽，预计谷歌也有望在未来的更新中进一步强调安卓AI的推理时延性能。

风险提示： AI手机渗透率不及预期的风险；AI手机使用频率不及预期的风险；美国对国内科技企业制裁加重的风险；竞争加剧的风险。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《通信行业：OpenAI、谷歌产品发布总结：手机AI有望带来海量云端算力需求》

对外发布时间：202 4年5月20日

作者：韩东 S0260523050005；王亮S0260519060001；尹艺霏 S0260524030009

人形机器人系列：近期海内外催化跟踪：产业化节奏渐明

人形机器人产业链是中国制造重要的产业机遇之一。多家供应商在23年年报中披露人形机器人布局进展，真实的产能开始投放。 人形机器人产业化渐行渐近，人形机器人在产品、产能端均已准备充分，首批量产指日可待，今年有望成为产业化元年，持续关注电机、减速器、丝杠、传感器等国产零部件发展。 Optimus研发进度持续推进。 目前已具备完成特定任务、纠错和较长时间行走的能力。马斯克表示Optimus的灵巧手单手自由度预计从11个翻倍至22自由度。根据特斯拉24Q1业绩会，Optimus应用及销售节奏初步确定，预计将在24年年底前在特斯拉工厂实现部署，25年有望实现外部销售。 波士顿动力退役Atlas。 随后4月17日发布了新款电驱型人形机器人001的展示视频，虽具备类似人的结构，却能完成人类不能完成的动作。我们预计未来通过结构的设计人形机器人将突破关节转角等物理限制，进而完成更多的运动动作。 宇树发布G1产品。 5月13日宇树发布UNITREE G1产品，售价9.9万元起。我们认为功能选配的思路有望加速人形机器人的商业化。

风险提示： 人形机器人量产不及预期风险；国产厂商早期未必能进入特斯拉供应链；核心技术的迭代风险等。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《人形机器人系列十六：近期海内外催化跟踪：产业化节奏渐明》

对外发布时间：202 4年5月19日

作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002

半导体设备系列研究：当前需求在半导体周期中的位置

半导体行业为具备周期性的成长性行业。 半导体由于下游分布广泛，与各行各业息息相关，因此与宏观经济的表现较为密切，随着国内外逐步步入降息周期，半导体行业有望受益；科学技术的发展离不开半导体行业，每次科技行业的爆发都会带来半导体行业的爆发，诸如之前的智能机以及近期的人工智能等，因此半导体行业具备成长性，但是由于技术成熟以后存在库存周期、换机周期等，因此半导体行业也具备一定的周期性。 晶圆代工厂方面，泛3C引领行业复苏，AI驱动先进制程。封测厂端，行业在23Q1触底开始环比回升，行业资本开支已经连续3年下滑。 以A股上市的封测厂为例，行业从23Q1开始触底回升，复苏强度较为温和；同时值得注意的是，行业的资本开支自从2021年达到高峰以后已经连续3年下滑，24年第一季度的资本开支仍然维持了下滑，我们认为随着下游景气度的逐步复苏，封测端的资本开支有望先行恢复。

风险提示： 国产设备国产化推进不及预期，半导体行业波动，新技术新产品推进不及预期，美国制裁等。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《半导体设备系列研究之二十七：当前需求在半导体周期中的位置》

对外发布时间：202 4年5月20日

作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；王宁 S0260523070004

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【广发•早间速递】5月经济初窥

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