中采PMI和财新PMI的异同分析
中采PMI和财新PMI的编制方法基本上是相同的。从样本抽样方式来看，两者均采用PPS分层抽样，抽样方式并无大的差别。采样略有区别在于，中采PMI的采样是统计局直接要求全国重要企业参与PMI调查，并集中培训PMI的填报规则；财新PMI则采用完全自愿的方式，即先征询企业的意见，经企业同意后将其加入样本库并发放问卷。对于数据的季节调整方法，财新PMI的季调方法是Markit基于全球33个国家的历史数据生成的，这种季调方法保证了财新PMI和由Markit提供服务的其他国家PMI之间的跨国可比性。2012年3月起，因为时间序列已经足够长，中采PMI开始使用季节调整进行数据处理，数据波动性大为降低，季调方法以美国商务部的X12时间序列季调为基础。因此，2012年3月之后，由于使用基本相似的季调方法，两个指标的走势在技术层面已经没有大的区别。
两个指数最大的区别在于样本企业的差异，主要包括样本量、样本企业规模以及样本企业地域分布等几个方面。中采PMI调查样本数目约为3000家，样本选自全国范围内的大、中、小型企业，地域分布相对较为均匀。财新PMI的调查样本数目约为420家，以中、小企业和民营企业居多，地域分布以东部沿海地区的企业为主。中采PMI覆盖的行业也更加广泛，其中重工业企业居多，而财新PMI以轻工业企业为主。
样本数目较少是造成财新PMI波动幅度强于中采PMI的一个原因，但不是引发指数波动的主导性因素。从多国实践和统计学的角度，财新PMI的样本量也是较有代表性的，不会对判断经济走势形成过度扭曲的效果。
我们认为两个指数的样本构成是造成两者常出现背离的主要原因，也正因此两个指数体现出的是经济体不同方面的特征。财新PMI样本中，中小企业比重相对更大，且以民营企业为主，因此财新PMI对政策和经济形势更为敏感，小企业成本控制的灵活度低，信贷资源也更加有限，经营活动更容易受到冲击。这也是为什么多数情况下，财新PMI都是低于中采PMI的，而且常常出现低于50%荣枯线的状况。
但是仅从企业规模的角度无法解释当前两个指数的背离，主要原因仍是行业差异。首先，中采小企业PMI与财新PMI的走势也不是一致的。从目前的情况来看，由于财新PMI以贸易企业为主，多数处于轻工业行业，因此受到的成本挤压和内外需求走弱的影响也更大，而中采PMI的样本企业主要分布在重工业行业，随着行业出清，部分企业关停淘汰，不论是订单的转移，还是行业集中度、定价权的提升，中小企业都享受了同行业大企业的溢出效应，上游成本正在逐步实现向中游产品价格的传导，随着产品价格的提高，中小企业盈利状况进入逐步修复阶段。
从工业企业利润数据来看，3月和4月大中型工业企业利润累计同比增速相较前值分别下滑7.2和5.6个百分点，整体工业企业利润增速下滑3.1和3.5个百分点，而同期小型企业利润增速出现微升（+0.38个百分点）和基本持平（-0.07个百分点）的走势，说明近两个月工业企业的增量利润中，小企业比重有所提高，利润边际增长以小企业为主。同时统计局数据也显示，新增利润中消费类和设备类行业占比大幅提高，而上游原材料行业占比下降。盈利修复从上游大型企业传导到了中游设备类中小企业，说明行业出清和动能转换是在推进的，并且虽然工业经济将随着PPI的回落有所放缓，但景气度逐渐出现了在不同部门间的转移，与中小企业运营密切相关的民间投资增速也不会大幅回落。
由此可见，中采小企业PMI和财新PMI走势出现差异的主要原因在于，本轮中小企业利润的提升主要是以重工业行业的小企业为主，与之形成鲜明对比，轻工业行业的中小企业经营状况仍然较差，尤其是贸易企业。除了财新PMI指标，也可以从另外一个角度验证此观点，近两个月，民间投资累计同比增速数据经历了回升后又小幅回落的过程，1-3月累计增速回升中，前期水平较低的西部地区和东北地区幅度相对更大，而在1-4月累计增速回落中，东部地区增速回落幅度明显强于其他地区，印证东部地区民营企业经营状况不佳。
财新PMI样本以东部沿海地区的贸易企业为主，使得其走势与进出口增速存在强相关性，财新PMI领先进出口增速约3-4个月，其中，又与进口增速相关度更高。与中采PMI相比，财新PMI与我国进出口金额的同比增速具有更强的相关性，两者与进出口增速相关系数分别为0.44和0.58。从数据走势来看，财新PMI领先外贸增速约有3-4个月，将数据滞后3个月后，两者相关系数达到0.75，其中与进口金额增速的相关性更强，从近几个月数据来看，财新PMI走弱与中采PMI 的进口指数走弱是一致的，均指向未来进出口增速或有回落。我们预计下阶段我国进口下滑速度将快于出口，今年以来进口增速大幅提升主要是受大宗商品价格提升的影响，我们预计剔除价格因素的进口量将继续缓慢回落。
由于样本在大、中、小型企业间的覆盖较为均匀，一般情况下，中采PMI对经济上行的敏感性更强，指数波动幅度也更符合经济运行的实际情况。而财新PMI对经济下行的敏感性相对更强，主要体现在对进出口增速的影响上，对工业增加值和GDP的影响还需综合考虑其他的因素。
对经济的影响
由于经济增速的影响因素较多，中采和财新PMI与工业增加值增速和GDP增速的直观相关性均较弱，但是两者将通过以下渠道作用于经济体及货币政策。财新PMI领先进出口增速约3-4个月，其中又与进口增速相关度更高，近几个月财新PMI的下滑包含了我国贸易状况将有下行的信息，我们预计将在未来的几个月内逐渐体现，或将对经济增速形成扰动。民营企业，尤其是沿海贸易企业吸纳了大量就业，这类企业经营状况的恶化将影响就业水平，5月财新PMI用工指数继续收缩，创下去年9月以来的最大用工降幅记录。一旦就业受到冲击，也将影响央行在几个货币政策最终目标之间的权衡，进而影响货币政策决策。
下阶段利率上行将冲击企业运营，利率走势仍是决定企业经营状况和我国经济走势的核心变量。2月初我们提出市场的四个低估，提醒不应低估货币紧缩大势。目前来看，防风险抑泡沫仍是政策主基调，虽然监管层未来将加强监管协调，但是不改变金融去杠杆的大方向，我们预计未来利率将走出倒U型的走势，预计将升至3.8%-4%的水平，最早在今年四季度出现拐点。利率水平的提升将对企业经营，尤其是向原本就存在融资难融资贵问题的中小企业继续施加压力，企业经营状况进而影响经济形势，并成为决定利率倒U型向下拐点的关键因素。
近期视角
