2016年票据市场理性回归 票据发展指数回落至11305点

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作者：江西财经大学九银票据研究院课题组

摘要：为有效衡量和反映我国票据市场发展状况与结构变化情况，本文运用主成分分析法创造性构建了中国票据发展指数及中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数、中国票据风险指数等二级指数。随着近年来我国经济金融环境的不断改善，中国票据发展指数在2015年末达到了12778点，比基期增长了近12倍，年均增长率超过21%。2016年受票据风险事件频发、监管趋严以及央行窗口指导控制规模等因素影响，票据市场回归理性发展，中国票据发展指数回落至11305点，同比减少1473点。

一、票据市场的概述

商业汇票（以下简称票据）是指由付款人签发，由承兑人承兑，并于到期日向收款人或被背书人支付款项的一种票据。新世纪以来，票据市场发展迅速，2015年全国金融机构商业汇票累计承兑量和累计买入量分别为22.4万亿元和102.1万亿元，比2001年分别增长17.5倍和55.8倍，年均增速分别达到22.7%和33.3%；2016年受票据风险事件频发、监管趋严以及央行窗口指导控制规模等因素影响，票据市场回归理性发展，全国金融机构商业汇票累计承兑量和累计买入量分别为18.1万亿元和84.5万亿元，同比分别回落19.2%和17.2%。票据作为一种重要的融资工具，其迅猛发展对我国经济金融的发展以及互联网应用都有极大的推动作用：

1.票据为实体经济特别是中小企业发展提供便捷融资渠道和低成本资金。2000年以来，金融机构累计票据承兑量占GDP的比重逐年提高，由2000年的7.5％逐级提高至2015年的32％（2016年受票据市场风险事件影响回落至24.33%），年均提高2个百分点。根据2016年货币政策执行报告的披露，2016年企业签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业；从企业结构看，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。实证研究指出，票据业务与实体经济的相关系数均超过了0.8，表明二者之间存在密切的关联关系。

2.票据为金融市场特别是银行业发展提供了一个重要工具。票据贴现成为同业拆借和债券回购之后货币市场又一重要的交易工具，2015年票据业务在全国货币市场交易量中的占比达到16%（2016年票据市场回归理性，交易量占比10.8%），丰富了货币市场交易工具，提高了金融市场活跃度。从银行角度，一方面票据业务能为银行主动增加存款提供抓手。2015年16家上市银行承兑保证金/公司存款为5.69%，其中8家股份制银行达到了17.88%，同时票据贴现后企业往往也会有一定存款的沉淀。另一方面票据业务可以提高银行盈利水平，据估算包括承兑、贴现、回购及交易服务等票据全产品线的年度利润达到2700亿元，占银行业年利润的10%以上。

3.票据为金融市场创新提供了产品源和突破口。票据市场发展推动了金融创新，市场参与主体更趋多元化，非银行金融机构对票据创新业务和产品的参与力度和深度不断加大，跨界、跨市场、跨区域的发展趋势愈发显著，企业、银行、信托、基金、证券公司、财务公司以及个人均已或多或少的参与到了票据市场，票据产品种类、票据交易模式、票据交易主体正在发生深刻变革，必将激发金融市场创新活力。

因此，我们有理由相信，随着票据市场稳健规范发展，未来对我国调整经济结构，服务实体经济，提高金融效率，深化金融改革，必将发挥更为独特的作用。

二、中国票据发展指数的的概念及意义

中国票据发展指数是通过对系列指标体系进行数量处理构建出一个旨在反映我国票据市场发展状况与结构变化情况的指数。它还至少包括了中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数和中国票据风险指数等二级指数。

构建中国票据发展指数的主要意义在于：一是可以量化我国票据市场的发展水平，科学合理地划分发展阶段，研究和评价历史的发展轨迹，进而规划市场未来发展方向并制定相应政策；二是票据业务对经济增长特别是中小企业融资具有重要作用，票据生态指数可以准确判断全国以及各个地区票据发展对经济的影响程度，以制定适合经济发展要求和区域发展特点的票据发展战略；三是票据市场作为市场化时间最早、程度最高的金融子市场之一，其活跃程度和参与度都已经成为货币市场乃至金融市场重要的组成部份，票据金融指数能够衡量票据市场化程度，以此判断金融市场化进程，从而为进一步推进票据市场化和金融体制改革提供理论依据；四是票据价格指数够衡量票据市场利率的总体走势，既可以成为市场参与者判断当前市场价位以及未来走向，也能为政策制定者或研究者提供市场资金、规模紧缺与否的参考；五是票据市场的活跃度高，新产品新业务层出不穷，同时监管政策也频频出台，创新与监管的博弈较为激烈，票据创新指数既可以测量票据市场的创新程度和创新冲动，又能使监管机构清楚了解市场发展和创新情况，从而可以制定科学合理的监管政策引导票据创新走向健康可持续发展之路；六是票据的流动性较强，市场的参与主体多样，涵盖了企业、银行、财务公司、信托等等，票据风险指数通过测度票据市场的风险因素，综合反映市场的信用风险、欺诈风险等状况，并能前瞻性地预判部分系统性风险。

三、中国票据发展指数的构建及实证分析

（一）中国票据生态指数。

该指数用来衡量我国实体经济增长情况以及票据对实体经济的支持作用，因此选择了国内生产总值（GDP）、社会融资总量（SHR）指标以及承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共6个变量。

本文采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，并进行实证分析。主成分分析是利用降维的思想，将众多指标转化为一个或几个综合指标的多元统计分析方法。综合指标不仅保留了原始变量的主要信息，而且去除彼此之间的相关部分，可以去粗取精，非常适合用于指数的构建。具体步骤如下：

1.数据选取。考虑到数据的可得性和统一性，我们选择自2002年-2016年的GDP和票据年度数据，共有15期。同时进行主成分分析必须进行标准化处理，

，i = 1，2，?，14；j = 1，2，?，6。其中表示第i 期第j 个指标的标准化值，和分别表示第j 个指标的平均值和标准差。进行标准化处理后每个变量的平均值为零，方差为1，以消除量纲的不同而带来的一些不合理的影响。

2.数据检验。对变量进行相关性观察及KMO 和 Bartlett 的检验（见下表），可以看出票据市场交易情况与GDP之间存在很高的相关性，且KMO 和 Bartlett 的检验值均符合主成分分析的标准。

3.主成分分析。通过SPSS软件对承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、累计贴现量（LT）和GDP、社会融资总量（SHR）进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率（即累计贡献率）达到90.31%，根据因子载荷矩阵计算出各标准变量的权重系数，由此计算出标准化的中国票据生态指数（）：

（标准化）=0.421+0.4245+0.3288+0.4224+0.424+0.4199

根据变量的平均值和标准差进行还原得出：

（标准化）=-4.1088+0.1488+0.0681+0.6136+0.0314+0.0275+0.0728

鉴于常规指数均为正数，因此假设将中国票据生态指数（BEI）基期定为2002年，并将基值定为1000点，从而得出中国票据生态指数（BEI）公式为：

从图中可以看出，（1）我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模走势保持较高一致性，他们的相关性都在0.98左右，说明中国票据生态指数能够代表票据市场经济环境的变化。（2）我国票据生态指数和国内生产总值的相关系数略高于和社会融资规模（0.987>0.977），表明指数反映GDP更多一些，因为GDP代表我国总体经济情况，是票据业务的本源，而社会融资规模则代表了金融对实体经济资金支持的总量，涵盖的票据业务主要是新增票据余额和未贴现银行承兑汇票，但二者数据往往较小且不稳定。（3）从2002年-2015年我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模都在不断走高，表示随着2002年以来我国经济的快速增长以及金融支持实体经济力度的加大，票据市场的经济环境不断改善,2015年达到11133点；2016年由于我国经济增速放缓，票据市场理性回归，中国票据生态指数略有回落至10978点。

（二）中国票据金融指数。

该指数用来衡量我国票据市场与金融市场发展的契合度，选择了代表信贷市场的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB），以及票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共7个变量。仍采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，数据选取了2002年-2016年的金融市场和票据年度数据，共有15期。通过下表可以看出，各个变量之间的相关程度都比较高，检验指标也非常适合进行主成分分析和指数的构建。数据处理过程如票据生态指数一致，在此不再赘述。通过SPSS软件对上述指标进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率（即累计贡献率）达到90.87%，根据因子载荷矩阵计算出各标准变量的权重系数，最终得出中国票据金融指数（）：

同理，鉴于常规指数均为正数，假设将中国票据金融指数（BFI）基期定为2002年，并将基值定为1000点，得到2002 -2016年我国票据金融指数走势图。从图中可以看出：（1）我国票据金融指数与贷款余额、货币市场交易量的走势非常温和，相关系数都超过了0.99，说明票据金融指数可以代表我国金融市场的整体情况。（2）我国票据金融指数与货币市场交易量的相关系数略高于与贷款余额的相关系数（0.993>0.990），表明票据资产虽然兼具信贷和资金双重属性，但偏向于资金属性，特别随着近年来票据资金化趋势越来越明显，票据业务的货币属性和交易属性进一步增强；而贷款余额总体受央行管理，票据的信贷调节作用有所下降。（3）从2002年-2016年我国票据金融指数和贷款余额、货币市场交易量都在不断走高，表示随着我国金融改革的推进和利率、汇率市场化进程加快，票交所的正式挂牌成立，票据市场的金融环境不断提升。

（三）中国票据价格指数。

该指数用来衡量我国票据价格走势情况和趋势，由于没有官方发表的权威数据，因此选择了中国票据网的利率报价加权平均值，分别是转贴买入利率（MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）和逆回购利率（NHG）共4个变量。数据选取时间段为相对较全且具有可比性的2010年-2016年，由于时间短，因此使用了季度数，共有28期。仍采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，通过下表可以看出，各个变量之间的相关程度都较高，检验指标（KMO和球形度检验）也非常适合进行主成分分析和指数的构建。数据处理过程与上述一致。通过SPSS软件对上述指标进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率（即累计贡献率）达到92.3325%，根据因子载荷矩阵计算出各标准变量的权重系数，可以得出标准化的中国票据价格指数（）：

（标准化）=0.4993+0.5076+0.4797+0.5128

根据变量的平均值和标准差进行还原得出：

（标准化）=-6.9087+27.2008+29.4656+42.1583+41.0791

鉴于常规指数均为正数，因此假设将中国票据价格指数（BPI）基期定为2010年第一季度，并将基值定为1000点，从而得出中国票据价格指数（BPI）公式为：

从图中可以看出：（1）2010年-2016年我国票据价格指数与票据市场利率走势基本保持一致，相关性均在0.92以上，说明中国票据价格指数能够代表票据价格的整体走势。（2）中国票据价格指数与转贴卖出利率契合程度最高，二者相关性达到0.976，这与转贴卖出利率实质是目前货币市场基准利率[1]相一致，表明中国票据价格指数也能一定程度反映货币市场利率的走势情况，可以作为资金紧缺与否以及紧缺程度的晴雨表进行参考。

（四）中国票据创新指数。

该指数用来衡量我国票据业务和产品的创新情况，这可以从票据业务和产品的创新数量、交易量、总收入以及在票据传统业务中的占比等维度进行测评，通过中国票据创新指数的构建来反映不同时期票据市场的活力以及未来的发展趋势和持久力，同时也可以成为监管机构出台政策的依据和效果反映指标。但由于目前这三个指标均没有公开的官方统计数据以及其他权威性较强的替代数据，因此仅提出相关想法供探讨和完善，当然通过监管机构建立票据创新统计制度体系及系统之后也可以取得。

（五）中国票据风险指标。

该指数从票据承兑垫款率、票据贴现逾期率、票据案件发生率、票据资金损失率等维度进行评估，用来衡量我国票据市场的综合风险状况，可以成为票据经营机构把控风险、制定经营策略的重要参考指标。但是，目前这些指标难以搜集到适合的数据，票据承兑垫款率只有2007-2009年的季度数，缺少最新数据，据典型调查约在0.15%-0.25%之间，但不够准确，因此此处仅提出相关想法供探讨和完善，当然如果监管机构能建立票据风险统计制度和相关系统即可公开发布。

（六）中国票据发展指数。

该指数用来衡量我国票据市场发展的总体情况，选择了代表票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）、转贴买入利率（MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）和逆回购利率（NHG）和未贴现银行承兑汇票（WYC），代表实体经济方面的GDP、社会融资总量（SHR），代表金融方面的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB），代表创新方面的票据理财产品占比（PLC），代表风险方面的票据承兑垫款率（PCD），共15个指标，虽然票据理财产品占比和票据承兑垫款率不能完全代表票据创新和风险情况，但限于公开可得数据考虑将其纳入指标体系。数据选择2003-2016年的季度数，共56期数据，但由于票据理财产品占比和票据承兑垫款率数据限制，实际自由度只有17个。对上述数据运用主成分分析方法进行计算，结果显示存在三个主成分，累计贡献率达到89.11%。通过合并转化计算综合主成分，即中国票据发展指数（BDI）。鉴于常规指数均为正数，假设将中国票据发展指数基期定为2003年第一季度，并将基值定为1000点，得到2003 -2016年各季度我国票据发展指数走势图。

通过分析可知：（1）随着近年来我国经济金融环境的不断改善，票据市场得到了迅猛发展，中国票据发展指数在2015年末达到了12778点，比基期增长了近12倍，年均增长率超过21%。2016年理性回归至11305点，较去年回落1473点,这主要与票据市场去杠杆、票据承兑和贴现量明显下降有关。（2）图中可以看出中国发展指数自2009年之后增长明显加速，这主要归因于次贷危机爆发后政府实施四万亿刺激政策促使经济金融环境迅速改善所致。（3）图中显示中国票据发展指数存在明显的周期性波动，即年末迅速升高、年初回落的特点，这与GDP等经济金融指标存在周期性变化是相一致的。（4）构建的指标中与中国票据发展指数相关性较高的有票据承兑余额、累计承兑量、贴现量、GDP、贷款余额、货币市场的交易量、票据理财产品占比和票据承兑垫款率，而票据利率与发展指数相关程度相对较低，这主要因为票据利率多跟市场资金、信贷规模等资源有关，跟票据市场发展阶段和发展程度的关系相对较小。（5）与中国票据发展指数呈负相关的指标只有票据承兑垫款率和贴现余额，前者因为票据市场的发展与风险的发生比例往往呈反比，后者主要是票据贴现余额作为信贷调节工具受宏观政策影响巨大。  

参考文献：

[1] 中国人民银行货币政策分析小组，历年中国区域金融运行报告。

[2]  雷 宏，《金融发展指数构建与中国金融市场化进程评价》，中北大学学报，2007年06期。

[3] 曹 颢 尤建新 卢 锐 陈海洋，《我国科技金融发展指数实证研究》，中国管理科学，2011年03期