股息率并不是筛选高股东回报公司的唯一指标。
由于政策倾斜以及震荡市中的优秀表现，股息率因子作为上市公司能否稳定回馈股东的代理变量受到广泛关注，且近年来相对市场连续录得较高超额收益。然而仅使用股息率因子进行选股容易导致比较严重的行业偏离；此外，高股息并不代表高分红质量，同时还存在部分公司选择分红以外的其他方式回馈股东，因此不能简单将股息率指标视为高股东回报公司的唯一代表。
从资本配置的五种方式出发理解股东回报率指标。
从自由现金流的使用角度来看，上市公司可以通过现金分红、股份回购和债务偿还进行股东回报，或使用现金收购、对公司进行投资做资本再投入。综合考虑股东回报中的分红、回购及债务偿还三项指标，可以更加全面地衡量上市公司股东回报水平。海外资管公司已经构建了成熟的高股东回报类产品，且在美股中此类产品相比仅考虑分红的高股息策略长期有明显的超额收益。
A股的股东回报结构与美股差距较大，不能简单照搬海外产品构建方式。
A股的股东回报结构略有失衡。从分红、回购、再融资及债务变动四项指标的金额占比来看，A股中的债务增长总量占比常年居高不下，不过分红和回购金额之和占比也在逐渐上升；从四个指标的规模来看，由于A股回购相关规则较为严格，回购金额远小于分红、债务变动和再融资；从因子选股效果来看，股息率因子和回购率因子分组效果较好，债务偿还率因子有明显的“微笑曲线特征”。A股市场和美股市场的股东回报结构风格迥异，照抄海外产品的构建方法未免生搬硬套。
综合考虑分红、回购和债务偿还构建A股的股东回报组合。
根据A股股东回报的结构特点构建净回购率因子和债务偿还率因子后发现，在净回购或债务净偿还的股票池中筛选高股息的股票构建A股的股东回报组合收益更高，组合年化收益20.0%，夏普比率0.95，平均每年相比中证红利全收益指数能获得约9%的超额收益。若按照15%的股东回报组合+85%的中债-国债总财富(7-10年)指数进行配置构建固收+组合，2020年以来年化收益约6.70%，夏普比率为1.96，最大回撤仅3.25%.
1.1 为什么需要关注股息率
新版”国九条”再度强调对上市公司现金分红的持续监管。
2024年4月12日，国务院时隔10年再度印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中对上市公司持续监管的举措中再度强调对上市公司现金分红的监管，分红不达标的公司可能被实施风险预警。
股息是上市公司收益的重要来源。
长期来看，股票市场中股息收入一直是主要的收益来源之一。James O'Shaughnessy曾对标普数据库中美股的各种投资策略数据进行定量分析，其中重要结论之一便是美股市场中股息
率高的大市值公司长期回报非常可观，对有分红的大盘股最有效的选股指标就是股息率。
国盛金工团队在2021年外发报告《A股收益预测框架》中，将指数收益率拆解成股息率-股本稀释率+盈利增速+估值变动，股息率在指数收益中长期提供正向收益；同时，由于上市公司一般会在年报中对分红预案进行披露，且后续极大概率会按照预案执行分红，对于长期稳定分红的公司股息也可以说是收益中确定性最高的部分。
股利政策相对稳定、股利支付率较高的公司盈利能力更强，更容易获得合理定价。
有意愿进行分红的公司需要充沛的现金流支持其分红行为，因此能够长期
稳定进行高分红的公司相较其他公司拥有更强的盈利能力以支持其进行现金分派。
如图1所示，每年年报发布后，比较高股息组的股票与未派发现金股利股票的净利润同比增速，高股息组股票的盈利增速显著高于未进行分红股票的盈利增速，盈利能力更强。
股票的内在价值等同于其未来支付股利的现值总和。股息作为公司未来现金流的重要组成部分，其金额和增长率直接影响到公司内在价值的计算。假如上市公司分红稳定，DDM模型可以合理计算公司价值，对公司进行充分定价。
利用股息率进行选股通常有比较严重的行业偏离。
股息率因子的常见算法为
从分母端来看，个股的股息率大小受股价走势影响，股息率和PB、PE等估值类因子有类似的问题：当股票价格快速下跌时必然导致股息率快速上升。若某行业股价处于下行周期但本身经营无太大变化，则行业内部个股的股息率会集中上升。
从分子端来看，不同行业分红力度不同也会导致高股息股票出现行业集中的现象。对于如煤炭、电力等成熟期的行业，由于行业技术暂时没有阶段性突破、行业集中度较高且资本投入边际收益不一定显著，公司为保证现金流合理开支可能会选择将大量现金进行分红；而对于成长期的行业，将现金流的一部分拿来分红、另一部分留作其他资本开支用途是更好的选择。因此成熟期行业的股息率一般比相同市值成长期行业的股息率更高。
图表2展示了每年末将所有股票按股息率大小等分成5组后，股息率最高组股票数量分行业占比情况；前5大股票数量最多的行业几乎每年都占股票总数的40%左右，行业集中度较高。因此若仅使用股息率进行选股一定程度上暴露了行业风险。
高股息不代表高分红质量。
除了进行股东回报外，上市公司可能存在其他动机进行分红。上交所、深交所曾出台过一系列优化再融资监管要求的措施，其中要求企业进行再融资时现金分红必须满足一定比例；此外，新版“国九条”也明确了对分红不足公司实施风险预警(ST)。因此，某些上市公司可能出于再融资需求或规避风险预警等原因进行异常分红，虽然股息率随着分红金额上升而升高，但低质量的分红对股东会造成一定损失。
存在个别优质公司选择分红外其他方式回报股东。
美股市场中除分红外，回购也是回报股东的一个重要渠道。以汽车地带(AZO)为例，该公司自2000年以来已将其股票数量减少了约87.5%，虽然公司历史上并未进
行过持续大额分红，且年报中明确说明暂时没有现金分红计划，但股本的大幅减少叠加其业务的稳定增长使得其股价持续稳定上涨，给长期投资者带来的丰厚回报。
虽然A股对回购约束较为严格，但在新版公司法修订、回购约束放宽后，也有上市公司如通策医疗选择利用回购而非分红来回报股东。
若仅考虑股息率进行选股，这类优质公司将会被排除在股票池外。
William W.Priest在其文章《The Case
for Shareholder Yield》提到，选择公司时股东回报率可能是比市盈率等估值指标更重要的因素，而理解股东回报率要从公司的自由现金流分配方式出发。
从使用角度来看，上市公司可将其自由现金流用来做资本返还回馈股东或进行资本投入创造新的价值。企业进行资本返还回馈股东的方式主要有现金分红、股份回购和债务偿还，而使用现金收购、对公司进行投资是企业进行资本再投入创造公司价值的方法。
本文主要关注股东回报角度的自由现金流分配，三者在回馈股东的直接性上有所区别：
-
现金分红
：
上市公司直接使用现金发放给股东，是回馈股东最直接的方式。
-
股份回购
：
上市公司通过现金或其他方式大规模买回公司发行在外的股份；回购的股份一般会首先计入库存股，后续根据公司回购目的再度发放给员工进行股权激励或直接注销。由于库存股既不参与股利分配也没有投票权，对于其他持有股票且没有参与本次回购的股东，实际持有的股权比例有所上升，间接回馈了股东。
-
相比分红和回购，债务偿还更难理解为回馈股东的方式，我们主要从两个方面厘清这一概念：
(1)
公司金融的理论视角
：根据公司金融中的MM理论，企业价值=股权价值+债务价值，假设企业价值不变的情况下，偿债导致债务价值减少等同于股东股权价值有所增加。简而言之，就是企业的自由现金流同时归属于股权方和债权方，如果企业债务全部偿还干净，那么未来企业的自由现金流将全部归属于股权方，因此减少债权方的现金流归属权便是增加了股权方的现金流归属权；
(2)
财报编制的实务视角
：如图表5所示，如果观察海外上市公司国际化标准报表(GSD)，其现金流量表中筹资活动产生的现金净流量大致分为三部分：债务偿还的金额、股份回购的金额以及现金分红的金额，财务报表从侧面也能一定程度上说明债务偿还和分红、回购有相似的定位和意义。
从收益分解模型出发，GK模型似乎不兼容债务偿还率？
国盛金工团队在2021年外发报告《A股收益预测框架》中，将资产收益拆分为DP
(股息率)、ΔS
(股本稀释率，即回购或增发等股本变动带来的收益)、ΔE
(盈利增速)和ΔPE
(估值变动)四个部分，模型中似乎只考虑了分红和回购带来的收益情况，并没有债务偿还率这一项的位置。实际上，我们只需要简单的公式推导即可将债务偿还也纳入到模型中。
如图表6所示，盈利增速和估值变动带来的收益即股权价值变动带来的收益，可以将其拆分为企业价值变动ΔEV
和债务价值变动ΔDebt
，将
ΔDe
bt
移至左侧，分红+股本变动+债务变动即股东回报的概念，财务报表上体现为筹资活动产生的现金流；而右侧的企业价值变动
ΔEV
一般会被看作企业未来自由现金流的折现，在财务报表上则体现为经营活动产生的现金流-投资活动产生的现金流出。
2.2 海外上市公司股东回报结构启示
前文提到，美股市场中回购与分红旗鼓相当。上文中介绍的汽车地带仅选择回购，也有优质的公司同时进行了分红和回购；另外，同一个公司在其经营的不同阶段也会有针对性地侧重不同的股东回报方式。
图表7展示了苹果(AAPL)的股东回报率变化情况，其股东回报结构历经三种形态、发生过两次变革：
-
2005-2012年:体现出明显的低股息、低回购特征，由于营收增长较高，主要以资本再投入方式创造企业价值，一般对应企业高速发展阶段；
-
2013-2017年:开始注重回馈股东，表观上体现出高股息（平均1.92%）和高回购率（平均5.32%）的特征，但背后隐含的是较高的债务增加（每年增加3.7%），考虑债务增加后实际股东回报率仅有3.6%，对应的股票的夏普比率也相对较低；
-
2018-2023年:股东回报结构显著改善，虽然股息率和回购率略有下降，但债务增加更谨慎，股东回报率提升至5.7%，股票夏普比率也有明显提振。
苹果公司案例的启示：假如不考虑债务偿还情况、仅考虑分红和回购，那么第二个阶段中苹果更高的股东回报率明显带有欺骗性。举债进行分红和回购可能属于质量较低的股东回馈方式，对公司经营有负面影响。
图表8展示了通用电气(GE)的时序股东回报率。不同于苹果，通用电器的债务偿还率平均达到15%以上，若将分红、回购和债务偿还相加其股东回报率超过20%。然而股东回报的结构失衡也会导致高股东回报率具有欺骗性，通用电器的股价表现也不尽人意。2023年，通用电气将债务偿还率降低至正常水平，提升了回购率，股价表现有所提振。
通用电气公司案例的启示：债务偿还过高有时候也未必是好事，需要综合考虑企业的经营活动是否发生变化，事实上通用电气公司的大额债务偿还恰好伴随着其经营现金流净额的逐年萎缩，高股东回报无法覆盖企业价值萎缩带来的负面影响。
2.3 海外资管产品及策略表现
上一节苹果以及通用电气案例见微知著，使用股东回报率进行选股时需要考虑分红、回购以及债务偿还三者，但债务偿还的使用方法还需另辟蹊径。海外有不少股东回报率产品提供了一些解决思路。Cambria Investment Management旗下的Cambria Shareholder
Yield ETF便是在股东回报率的基础上构建的ETF投资组合。该ETF通过筛选分红+回购最高的20%公司，并对债务增加过多的股票进行负向剔除后确定股票池，在股票池中利用估值因子、质量因子等进行精选，最终选择股东回报率最高的100只股票。相比罗素000价值全收益指数，Cambria
Shareholder Yield ETF波动更低、夏普更高。
O'Shaughnessy Asset Management(OSAM)对股东回报率策略也有过扎实的研究，其最具代表性的“市场龙头价值”组合中股东回报率是选股的重要因素。高质量、低估值、高股东回报率的市场龙头股相比罗素1000价值指数长期拥有正向超额收益。
他山之石可以攻玉，海外丰富的产品构建方案和策略组合为A股投资者提供了的股东回报策略构建的灵感。然而A股市场和美股市场存在巨大区别，直接仿照海外产品构建A股的股东回报策略难免有些生搬硬套。本节将从A股的股东回报结构测算出发，对股东回报率的三个分项指标进行概览，并最终构建A股更为适用的股东回报策略。
进行分项讨论前，首先应当对A股整体的股东回报结构有一定了解。每年末，我们将所有A股分红的金额、股份回购的金额、股份稀释的金额（包括增发、配股等导致股本增加的权益事件）以及债务变动的金额相加并计算各项占比，并在图表11中进行展示。从图表11来看，A股的股东回报结构略有失衡。长期来看全市场债务增长常年占据半壁江山，不过分红和回购金额占比长期呈现上升趋势，近两年已稳定占据约40%左右。此外，增发相比回购金额更高，回购在2018年之前几乎难有实施，近两年才略有上升。
图表12-15展示了2023年各项指标分行业情况。不难发现指标之间存在以下问题：
-
分红和回购的行业暴露差异大
：高分红行业集中在银行、石油石化、煤炭等偏周期的传统高股息行业；增发回购中科技、成长属性行业更多，如电子、医药、计算机；
-
分红和回购的金额差距大
：相比分红总金额，行业回购总金额要小一个数量级；
-
债务偿还与价值陷阱
：考虑债务净偿还情况，容易筛选到一部分暂时处于经营困境的行业，如地产等。
为解决上述问题，接下来将对分红、回购及债务偿还三类因子进行具体的探讨，并构建适用于A股的股东回报策略。
国务院、证监会近期连续发布多项关于上市公司分红指引的新规。2023年12月15日，《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》额外指引了进行利润分配时现金分红在本次利润分配中所占比例的下界。公司发展阶段成熟且无重大资金支出安排的，应当达到80%；处于成熟期且有重大资金支出安排的公司不少于40%；处于发展期且有重大资金安排的，现金分红占利润分配比例也应当达到20%。
2024年4月12日，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中对上市公司持续监管的举措中再度强调对上市公司现金分红的监管，分红不达标的公司可能被实施风险预警。新规积极指引下，连续分红的上市公司数量也呈现逐年上升趋势。
股息率因子由于其优秀的抗跌属性，在近几年成为最受市场关注的因子之一。图表17展示了2020年以来股息率因子表现。若每月末选择全市场股息率最高的前20%股票等权构建多头组合能获得稳定收益，2023年以来相对Wind全A超额尤为明显。
3.3 回购：扣除增发等权益事件的净回购因子更有效
股份回购在资本市场中扮演了举足轻重的用途。以美国市场为例，多次金融危机后回购制度在资本市场走出衰退的过程中都扮演了“救火”的角色。A股市场的股份回购事件仍处于萌芽阶段。2018年10月26日，全国人大常委会通过了新版《公司法》修正案，进一步拓宽了股份回购的情形、延长了股份回购的持有期、增加了股份回购的数量并简化了决策程序。
修正案通过后，上市公司回购预案大幅增加，2023年A股整体回购完成金额约1260亿元。2024年截至4月末，已有超过1300家上市公司通过了股份回购预案，通威股份、海康威视、伊利股份等公司预计回购金额在20亿以上；其中122家上市公司进行以市值管理为目的的回购，总金额超过200亿。
由于A股回购历史较短，回购率因子的覆盖度相比美股市场更小、有效性相对更弱。因此本节主要讨论A股市场中回购因子的构造方法。
利用回购金额计算的回购率因子稳定性较弱。
对于
已完成回购的上市公司，可以仿照股息率因子的计算方式，根据回购金额构建回购率因子：
图表19展示了回购率因子的5分组及多空对冲回测结果。从回测效果来看，虽然2022年以来回购率因子多空对冲净值表现优秀，但五分组单调性较差，因子年化ICIR仅0.553，因子表现并不稳定。另外，由于回购率因子仅统计回购事件，在A股中覆盖度相对较低但覆盖度提升很快，截止2024年4月已有超过2000只股票可以计算回购率因子值。
仅考虑回购容易高估股东回报。
与A股市场其他权益事件如分红、增发相比，回购无论从事件数量还是整体金额上都有不小差距，且
回购同时上市公司可能发生其他权益事件，例如有些公司在回购同时还会进行增发
，且
增发金额相比回购金额更高
。
以甬金股份(603995.SH)为例，2023年2月22日公司以市值管理为目的进行回购，回购数量约200万股，回购金额6009.63万元；
而2023年4月8日，公司完成了定向增发，共募资约12亿，增发股本4441.15万股。
虽然公司实际进行了回购，但对未参与定增的股东其股权受到了稀释，只考虑回购而不考虑增发容易高估股东回报。
因此对于回购事件，应当使用回购比例减去增发等权益事件带来的股本稀释率构建净回购因子。
根据股本变化率构建净回购因子。
对于净回购率因子的构建思路，Daniel和Titman在《Market Reactions to
Tangible and Intangible Information》中提供了一种简单的方法。
文章将股票的市值变动拆解为三个部分：
净价变动+公司股本变化带来的市值变动+公司分红行为带来的市值变动，而
股本变化带来的市值变动即公司净回购(股本净减少)或净增发(股本净增加)。
由于公司分红行为带来的市值变动在股息率因子中已有考量，因此可以仿照论文中的拆解方式，剔除掉分红带来的市值变动后，再比较公司的市值变动和净价变动的差距即可构建净回购率因子CSI(Composite Share Issuance)。因子的计算过程如下：
-
对每个股票的个股股价复权因子，计算复权因子的日度变化率=(当日复权因子/前一日复权因子) – 1；
-
若个股无任何权益变动事件，则复权因子日度变化率为0。观察复权因子变化率不为0的日期，若当日复权因子变化由分红除权导致，则将其复权因子变化率更新为0，剔除分红带来的复权影响，否则变化率保持不变，得到剔除分红事件的更新后的复权因子变化率；
-
将更新后的复权因子变化率加1后累乘，即为调整后的复权因子；
-
使用调整后的复权因子*不复权收盘价，获得个股经调整后的收盘价；
-
过去一年的净回购率因子CSI = log(当日个股总市值/一年前个股总市值)-log(当日经调整后的收盘价/一年前经调整后的收盘价).
图表22和23展示了CSI因子五分组净值走势、五分组相对市场平均超额年化收益及年化波动。相比回购率因子，CSI因子无论是分组单调性还是分组超额收益的稳定性均优于回购率因子。
图表24展示了2020年以来，每月末选择全市场净回购率最高的前20%股票等权构建多头组合，多头组合年化收益11.67%，信息比率0.54，相对Wind全A超额同样明显。
股东回报的另一重要组成部分是债务偿还。不同市场对于债务的处理方式有所不同，以图表25为例，比较沪深300和标普500中个股债务变动情况，沪深300中26%的个股债务净偿还，债务增加率中位数1.5%。平均数5.7%；而标普500有38%的个股债务净偿还，债务增加率中位数0.7%，平均数2.5%，美股上市公司增加债务相对更加谨慎。
负债端的带息债务更值得关注。
资产负债表中负债端细分科目较多，部分负债科目增加可能并不一定是坏事。
如应付账款金额增加代表了公司良好的信用关系或者较强的资金流动性。
另外一部分债务例如短期借款、长期借款等是公司通过向银行借贷或其他途径获得的资金，除了需要偿还本金外还需要定期支付利息，利息费用增加了公司资本成本且直接影响公司的净利润。
因此上市公司进行资本结构优化时重点考虑带息债务的优化。
对于债务偿还方面的指标，本文也重点考察公司带息负债的变动情况。
A股带息债务变化率的“微笑曲线”。
通过比较2023年年报和2022年年报的变动情况，我们计算了A股各行业上市公司带息负债变动率的中位数并在图表26中进行展示。
科技、制造等处于增长期的行业由于寻求产品研发或扩张生产会选择增加债务；
债务减少较多的行业中，有煤炭、家电等处于成熟期、现金流相对充裕的企业，也有地产、商贸零售等经营暂处困境、缩减投资和扩张而被动减少债务的企业。
带息负债的增减无法简单视为行业健康状况的直接指标。
根据个股的带息债务变化情况可以计算债务偿还率因子：
债务偿还率=（当期带息负债-去年同期带息负债）/当前总市值
图表27、28分别展示了A股中债务偿还率因子五分组相对市场平均超额收益情况及多头组高债务偿还组合(债务偿还率最高的1/5股票等权)、空头组高债务增加组合(债务偿还率最低的1/5股票等权)的净值走势。从分组收益及多空两组净值来看，债务偿还率因子呈现明显的“微笑曲线”特征：偿债率高和举债率高的股票平均收益均较高，而债务变动较小的公司平均表现反而比较差。
此外，由于地产等行业处于经营困境导致债务偿还率被动上升，偿债率高的多头组股票平均收益并不稳定。因此A股市场中债务偿还率因子无法单独使用，或许需要搭配股息率、回购率等相关指标进行股票筛选。
前文针对分红、回购及债务偿还三个股东回报的分项研究发现，A股市场中的股东回报由分红占绝对主导地位，回购金额相对较小；此外，由于债务偿还的“微笑曲线”特征，将股息率与债务偿还率因子进行合成效果也不甚理想。
相比因子层面合成，把净回购或债务偿还当作质量类因子对股息率进行筛选或许是更好的方式：假如公司能够在持续分红时还能够进行现金回购或偿还债务，说明公司现金流相当充沛足以支持其进行多种方式的股东回报。
若每季度末，将所有股票按照净回购率正负或债务偿还率正负分为两组，再于组内使用股息率因子进行分组，统计各组未来一个季度的收益情况。如图表31所示，2020年以来净回购+高股息（平均季度收益3.01%）或债务净偿还+中高股息组的股票（平均季度收益2.99%）表现最好，且叠加净回购能显著增强收益。
从股票数量来看，净回购率因子覆盖度相对较低，2024年4月末仅600余只股票净回购率>0；债务净偿还股票数量较多，约为3000只。
参考分组结果，可以以股息率为核心、净回购率和债务偿还为辅助指标构建股东回报策略。参考中证红利的编制方案，我们按以下步骤构建股东回报组合。
-
在全体A股中，筛选同时满足过去1年日均总市值排名前80%、过去1年日均成交金额排名前80%、过去三年连续现金分红、过去三年平均股利支付率和过去一年股利支付率大于0小于1的股票，构成股票域；
-
在股票域中根据CSI因子及带息负债变动情况，筛选CSI因子值小于0或过去1年带息负债净偿还的股票，构成待选池；
-
将待选池中所有股票按照股息率大小由高到低进行排序，选择股息率最高的30只股票按照股息率加权构建股东回报组合。
