文丨知常容小王子
图丨Pexels
为方便阅读，本文的目录设计如下：
Part 1. 商业模式（Business）
01.经营模式：产业链、盈利模式、收入结构
02.行业概况：游戏行业增长空间、腾讯游戏市占率
03.竞争优势：腾讯的竞争优势、腾讯最强的游戏类型
04.行业风险：政策的不稳定是最大的风险
Part 2. 管理（Management）
01.迭代能力：迭代创新能力是嵌在公司的基因里的。
02.运营能力：腾讯游戏团队另一个强大的地方是长线运营能力，这也是腾讯的基因。
03.进取精神：腾讯管理层有很强的进取精神。
Part 3. 业绩预测（Valuation）
以2024年预测经调整净利润2050亿人民币（约2272亿港元）为基数，腾讯估值倍数为21倍，估值为43050亿人民币（约47712亿港元），每股约511港元。截止9月25日收盘价为405港元，市值3.88万亿港元，市盈率为17倍。当前价格符合买入预期。
正文：
一、商业模式
腾讯通过自研、代理和投资等方式，完成了游戏全产业链的布局。游戏是腾讯最大的收入来源，且利润率高。游戏市场销售收入创新高。游戏精品化路线为我国游戏厂商带来增长机会。腾讯游戏在行业中是绝对的头部玩家。海外市占率存在提升空间。腾讯游戏的竞争优势分为四个方面：巨大的流量支持、社交关系链、超一流的研发和运营能力、投资能力。政策不稳定是游戏行业最大的风险。MOBA、FPS和TPS是腾讯最强的游戏类型。
1.经营模式
1.1.产业链
A.行业产业链概览
上游产业链：IP持有方和游戏研发商，主要负责游戏研发与制作（游戏设计、编程、美术、音效等）和游戏引擎与技术支持（云计算、大数据、AI等技术）。
IP持有方拥有游戏的知识产权，同时IP持有方也可能是游戏研发商。比如，腾讯创作了《王者荣耀》，所以他既是IP知识产权的持有者，也是游戏研发商。在利益分配上，如果既是游戏IP的持有者同时也是研发商，通常能获得20%-35%的高分成；如果是授权IP模式，IP持有者通常获得5%-10%的分成，而研发商通常获得15%-20%的分成。
中游产业链：游戏发行商，主要负责游戏的运营推广工作。
把研发与运营合一体化是国内游戏厂商的主流运营模式。例如腾讯和网易等行业巨头，已经在研发和发行方面，建立了一套完善成熟的系统。游戏发行商在游戏产业链中能获得25%-50%的比例。
下游产业链：游戏分发渠道，渠道分为分销渠道和营销渠道两类。
分销渠道主要是通过分发游戏抽佣获利，而营销渠道主要是依靠收取广告费获利。分销渠道主要分为四类：硬件应用商店、第三方应用商店、垂直分销渠道、自营分销渠道。
分销渠道是以传统的硬件应用商店和第三方应用商店为主，但近年来垂直分销渠道和自营分销渠道的崛起，挑战了传统分销渠道的主导地位和它们的高分成模式。传统分销渠道中，国内安卓市场的分成是约50%，而苹果的APP Store为30%，新兴渠道如TapTap采用零分成的模式，吸引了大量游戏厂商合作。
B.腾讯产业链布局
腾讯通过自研、代理和投资等方式，完成了全产业链的布局。
上游IP：腾讯控股了阅文集团从而垄断了大部分小说IP，同时腾讯入股了大部分一线的国漫公司，同时入股了快看，从而占据了大量优质IP。
游戏开发：腾讯在全球收购、控股、入股了大批诸如supercell 、动视暴雪等优质游戏开发公司。
游戏直播平台：在游戏直播领域，除抖音以外，腾讯几乎覆盖了主要的游戏直播平台。腾讯控盘了斗鱼和虎牙，是快手和B站的重要股东。
电竞：因为腾讯在大DAU游戏这块的版权几乎垄断，所以腾讯在电竞生态上有绝对话语权，腾讯投资了VSPN。
玩家社区：腾讯每年在全球投资几十家上游玩家社区，比如全球最大的游戏论坛Rdddit，以期待从这些社区里面能够长出新一代的英雄联盟或吃鸡等具有影响力的游戏。
1.2.盈利模式
A.收入模式。除广告外（游戏广告带来的收入计入到广告业务，而不计入增值服务），在游戏中销售虚拟道具，是腾讯游戏的主要变现模式和商业模式。玩家们为了获得游戏中炫酷的人物特征，或者为了增强人物属性，通过在游戏中充值，购买相应的虚拟道具（例如某件衣服、武器装备），进而提升游戏体验。
B.确认模式。腾讯采取的是总额法确认收入，腾讯游戏是将玩家在应用商店渠道充的钱作为确认收入的基础，扣除充值金额中的增值税等的影响后，同时加上期初递延收入数字，最后减去期末的递延数字，就得到了当期报表上的游戏收入，接着将分给应用商店的分成确认为营业成本。
1.3.收入结构
A.游戏业务占比。游戏是腾讯最大的收入来源。2023年财报显示，增值服务是2983亿，是腾讯最大的收入来源，占总收入的48%，其中游戏业务的收入是1799亿，占增值服务的60%，总总收入的30%。游戏业务中，来自本土的收入是1267亿，而来自海外的收入是532亿。
B.游戏利润率推测。腾讯的游戏业务都是跟社交网络合并在增值服务中披露的，考虑到游戏业务的利润率是比较高的，而增值服务的毛利率是游戏和社交网络的均值，所以游戏的毛利率一定是比增值服务整体的毛利率要高的。所以可以把增值服务的毛利率看做是保守的游戏毛利率。
2022年和2023年腾讯增值业务的毛利率分别为51%、54%，用这两个数字各自乘以当年的游戏收入（2022：1707亿、2023：1799亿），毛估估出游戏毛利润分别为870亿和971亿，也就是单靠游戏这一项业务，最保守的计算也贡献了近千亿毛利润，分别占当期总毛利润的36.44%和33%（2022总毛利润：2387.46亿、2023总毛利润：2931.09亿）。
财报显示2022年和2023年的净利率分别为20.85%和25.89%。腾讯的游戏依靠社交关系链，无需过多关注内容创新，易于推广，网络效应强，规模越大，推广和管理费用占比越低，腾讯自身的巨大的流量无疑发大了这个优势。可以推断，腾讯的净利润率肯定会比公司整体的净利润率高，预计能达到30%以上。
综上，我们推断腾讯游戏的利润率是非常高的，盈利能力极强。
2.行业概况
2.1.行业增长空间
A.国内市场增速。游戏市场销售收入创新高。2023年，在版号恢复常态化发放，产品供给复苏的驱动下，国内游戏市场规模、用户数、客单价均创下了历史新高。国内游戏市场实际销售收入3030亿元，同比增长14%，首次突破3000亿关口；游戏用户规模达到6.68亿，单用户年度支出达到454元，均创历史新高。
B.全球游戏市场增速。游戏精品化路线为我国游戏厂商带来增长机会。自2013年游戏厂商加大对游戏自主研发的力度以来，游戏出海收入稳步提升。2020年由于海外疫情的影响，透支了部分增长空间，导致近两年有所回落。此外，中国发行商在主要海外市场的头部产品中有较大贡献，从另一方面也印证了精品出海的特点。
2023年，全球游戏市场规模11773.79亿元，同比增长6.00%。全球移动游戏市场规模约为人民币6062.67亿元，同比增长1.98%。虽然全球游戏市场规模停滞增长，游戏出海面临承压，但通过走精品游戏路线有望提高游戏出海的收入。
2.2.腾讯游戏市占率
A.国内市占率。根据中国音数协发布的《2024年1—6月中国游戏产业报告》，上半年国内游戏市场实际销售收入达1472.67亿元，腾讯在2024年上半年游戏收入为966亿元，占据了约65%的市场份额，是绝对的头部玩家。
第一财经统计了上半年游戏业务营收排名前十的厂商，在增长放缓的大环境下，一个越来越明显的趋势是，头部厂商持续增长、中腰部厂商加速分化。
B.腾讯海外市占率。基于移动应用市场研究机构Appmagic的数据，2024年上半年(1月~6月)全球营收排名前20的手游发行商，腾讯营收为32亿美元。（注：Appmagic对手游产品收入的预估数据已刨除平台分成，并且不包括游戏的广告收入、网页商店收入，以及在第三方安卓商店产生的收入。）上文提及，2024上半年全球移动游戏市场规模约为人民币2710.6亿元（中国大陆地区除外），腾讯手游收入约为人民币226亿（32亿美元，1美元=7.0645人民币），市占率仅为8.3%。
C.腾讯手游ARPPU值。参考公开数据显示的「腾讯官网投资者工具箱的ARPPU数据」看到，2023年Q4腾讯游戏端游和手游国内的ARPPU分别为485-495元和225-235元。上文提及2023年中国游戏市场客单价是454元，目前公司手游的ARPPU值与公司端游ARPPU值，以及行业均值相比，仍然存在一定的增值空间。
然而，ARPPU值的提高是一把双刃剑。游戏如果过于注重氪金，虽然能从单个用户身上赚取更多的利润，但过多的收费必定会影响用户的游戏体验，导致用户数量下降。
3.竞争优势
3.1.腾讯的竞争优势
A.巨大的流量支持。截止2024年Q2微信月活跃用户达13.71亿，巨大的流量能为腾讯游戏源源不断地导流，而且是免费流量。网易游戏难以与腾讯抗衡，很大原因是两者的流量不在一个级别。
B.社交关系链。腾讯将自身的社交优势融入到游戏中，单纯依靠游戏内容腾讯很难和其他游戏厂商竞争，但以社交为基础做游戏，就能深度绑定用户。注重内容的游戏对创新要求很高，投入成本极大，但依附于社交的游戏主要依靠运营能力，投入研发的成本低很多。
C.超一流的研发和运营能力。
C-1. 腾讯的研发能力主要是后发策略。在看准对标游戏后，能迅速跟进和模仿，通过改良、迭代和二次创作，最终超越原版本游戏
C-2. 运营是腾讯的强项。一款经典的游戏在良好的运营下才能确保具有长久的生命力。在游戏上线后，腾讯会根据用户的反馈不断调整游戏的玩法，增加更多内容，推出各种活动、皮肤或道具等，维持玩家的新鲜感。
D.投资能力。腾讯账面上躺在大量的现金，在游戏精品化、行业头部集中化的大趋势下，越多的研发投入越能保持竞争地位。
3.2.腾讯最强的游戏类型
在社交网络加持下，腾讯在MOBA、FPS和TPS类型中有很大优势。今年上半年，腾讯旗下MOBA《王者荣耀》仍然是全球收入最高的手游，营收达到了9.61亿美元。腾讯的战术竞技游戏《PUBG Mobile》(合并《和平精英》)也进入了榜单前十，排名第4，上半年营收约为6.15亿美元。
4.行业风险
政策不稳定是游戏行业最大的风险。自上世纪80年代末游戏成功进入中国市场，发展非常迅猛，从当年主机游戏的风靡到当前的手游盛行，中国用户对游戏的需求以及游戏用户的数量只增不减，推动我国游戏产业飞速发展。
但是，游戏的发展一直伴随着社会的舆论，特别在互联网放大游戏的影响力后，社会的舆论愈演愈烈，这也就引发了政府对游戏的监管一直在加强，从未停歇。
根据腾讯财报的表述，以上政策至少对游戏业务有如下直接影响：
2022年一季度：未成年人保护措施对方付费用户和活跃账户产生直接影响。
2022年二季度：国内游戏市场面臨一系列過渡性的挑戰，包括大型遊戲發佈數量下降、用戶消費減少以及未成年人保護措施的實施，本土市場遊戲收入下降1%至人民幣318億元。
2022年三季度：受自2021九月起生效的未成年人保護措施影響，《王者榮耀》及《和平精英》的收入減少，本土市場遊戲收入下降7%至人民幣312億元。
以下是对2010年以来游戏行业版号发放数量和相关游戏政策做了一个梳理：
二、管理
迭代创新能力是嵌在公司的基因里的。腾讯游戏团队另一个强大的地方是长线运营能力，这也是腾讯的基因。腾讯管理层有很强的进取精神，不断调整战略发展公司。
1.迭代能力。迭代创新能力是嵌在公司的基因里的。在找到对标产品后，通过模仿改良的微创新，推出体验更好的游戏，再叠加13亿的流量加持，做起来只是时间问题。
2.运营能力。腾讯游戏团队另一个强大的地方是长线运营能力，这也是腾讯的基因。就像上文提及的，在游戏上线后，腾讯根据用户反馈不断迭代更新，让旗下的爆款游戏具备长久的生命力。
3.进取精神。腾讯管理层有很强的进取精神。2001年盛大引入韩国游戏传奇获得了巨大的成功，2003年腾讯进军游戏市场，也效仿盛大采取拿来主义。但腾讯意识到，任何缺乏产品创新能力的企业都必将被淘汰，腾讯后来采取微创新策略打造自研的爆款游戏，获得强大的盈利能力。
海外游戏市场，腾讯不再单纯地与国外厂商和开发商进行投资合作，而是已经从最初依靠投资进入海外市场的方式，发展到如今自主搭建本地化工作室和发行品牌，完成了第一轮出海策略的迭代。
三、业绩预测与估值
1.游戏业绩预测。
整体来说，游戏行业发展处于一个增速虽慢但保持稳步增长的阶段，腾讯游戏的发展趋势与行业类似，相较于国内市场，国外市场存在不错的发展空间（较国内约五六倍），而且增速高于国内，是值得期待的。而国内游戏向头部集中也是值得期待的。
2023年年报显示，本土游戏市场收入1267亿，同比增长2%，国际游戏市场收入532亿，同比增长8%；
2024年一季报显示，24Q1本土游戏收入345亿，同比增长2%，国际游戏市场收入136亿，同比增长3%；
2024年半年报显示，24Q2本土游戏收入346亿，同比增长9%，国际游戏市场收入139亿，同比增长9%；
综合以上，2024全年本土游戏市场收入增长有望保持2%，国际游戏收入增长有望保持在7%-8%。
2.腾讯估值：
以2024年预测经调整净利润2050亿人民币（约2272亿港元）为基数，腾讯估值倍数为21倍，估值为43050亿人民币（约47712亿港元），每股约511港元。截止9月25日收盘价为405港元，市值3.88万亿港元，市盈率为17倍。当前价格符合买入预期。
2.1. 2024全年业绩预测。
预计增值服务收入3163亿，同比增长6%（2023年：2983.75亿）
预计网络广告收入1197亿，增长18%（2023年：1014.82亿）
预计金融科技收入2159亿，增长6%（2023年：2037.63亿）
综合预计营业收入6577亿，增长8%（2023年：6090.15亿）
预计经调整净利润2050亿，同比30%（2023年：1576.88亿）
2.2. 估值。
以2024年预测经调整净利润2050亿人民币（约2272亿港元）为基数，未来五年经调整净利润复合增速为12%，永续取4%，估值倍数为23倍，估值为47150亿人民币（约52280亿港元），每股约560港元。截止9月25日收盘价为405港元，市值3.88万亿港元，市盈率为17倍。当前价格符合买入预期。
欢迎大家点赞和关注我们知常容，更多上市公司研究报告和最新研究进展不易错过！
股价过山车——2023年爱玛科技年度回溯腾讯广告业务成长性分析
争议极大，潜力和危机同样巨大，用户量和粘性超强，腾讯视频号值得关注
把握财报解读季，一键关注我们的公众号并加入股票交流群吧！我们会在股票交流群不定时分享最新的市场情报。联系小助理，即可加入社群，还可获得知常容财报、招行资料包哦！
