本文来自方正证券研究所于2025年1月20日发布的报告《
中国拼搭角色类玩具领导者，全人群、全价位、全球化战略驱动可持续增长
》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
李珍妮 S1220523080002，郝艳辉
S1220524050002
布鲁可：中国拼搭角色类玩具领导者，收入规模快速提升，细分市场份额领先。
公司凭借优秀的IP运营能力和产品力，以及以经销商为核心的线下销售渠道，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。2021-2023年公司收入CAGR为63.0%，2024H1收入同比增长237.6%至10.46亿元，规模快速扩张。2023年，按GMV计，公司在中国拼搭角色类玩具细分市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为30.3%及7.4%，细分市场份额领先。
拼搭角色类玩具市场快速扩容。
体验型和个性化消费趋势下，叠加IP与产品深度结合，推动拼搭角色类玩具市场保持快速增长，2023年全球拼搭角色类玩具市场规模（GMV口径）达到278亿元，2019-2023年CAGR达20.5%，预计2023-2028年CAGR为29.0%，市场规模在2028年将达到996亿元人民币，其中，中国拼搭角色类玩具GMV预期将由2023年的58亿元增长至2028年的325亿元人民币，期间CAGR为41.3%。
布鲁可IP商业化能力领先，产品组合丰富，下沉市场及海外空间广阔。
公司产品组合丰富，截至2024H1共有431款在售SKU，覆盖全年龄段、不同性别的消费者的多元需求，主流产品定价从人民币9.9元至399元不等，随着价格带下沉，销售提升显著，推动收入规模快速增长；IP方面，截至24年12月，公司授权IP矩阵扩展至约50个，并正在就超过25个IP进行磋商安排；渠道端，公司通过与超过450名经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过80%的三线及以下城市，并有望逐步向下沉市场推进布局。此外，伴随海外IP版权逐步扩大，依托中国优质的生产能力，公司海外市场成长可期。
盈利预测与评级：
我们看好公司IP及产品矩阵持续扩张，国内渠道布局进一步下沉，海外市场逐步拓展，预计2024-2026年经调整净利润分别为5.7亿元、9.2亿元、12.4亿元，当前股价对应经调整净利润PE为35x、22x、16x，给予“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期；产品及渠道拓展不及预期；IP流失风险；行业竞争加剧等。
1 布鲁可：中国拼搭角色类玩具领导者，收入规模快速增长
收入规模快速提升，细分市场份额领先。
布鲁可作为中国拼搭角色类玩具的领导者，通过优秀的IP运营能力和产品力，持续为消费者提供广泛的产品组合。2022年，公司开始推出拼搭角色类玩具，逐步搭建起以经销商为核心的线下销售渠道，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。根据弗若斯特沙利文，公司是中国最大及领先的拼搭角色类玩具企业，2023年GMV实现约人民币18亿元，同比增长超过170%，收入规模快速扩张。2023年，按GMV计，公司在中国拼搭角色类玩具细分市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为30.3%及7.4%，细分市场份额领先。
1.1 发展历程：产品及IP矩阵不断扩张
朱伟松先生于2014年创立布鲁可科技，作为布鲁可集团的主要运营实体，专注于拼搭类玩具的设计、研发与销售。公司自2016年起开始研发积木玩具，积累了丰富的玩具设计与研发经验，为后续拼搭角色类玩具的开发奠定了坚实基础。2017年，公司推出自有IP百变布鲁可，进一步丰富了产品矩阵。2019年，公司正式开始研发拼搭角色类玩具，并于2022年成功推出这一品类，同时推出自有IP英雄无限，奠定了其作为中国拼搭角色类玩具龙头企业的市场地位。
1.2 股权结构：股权结构稳定，管理团队经验丰富
实控人持股接近50%，公司股权结构稳定。
全球发售后，假设发售量调整权及超额配股权未获行使，朱伟松先生通过Next Bloks和Smart Bloks间接持有公司49.47%的股权，为第一大股东；黄政先生通过Bloks Is Coming间接持有公司0.56%的股权；盛晓峰先生通过ShawnXF Limited间接持有公司1.81%的股权。此外，公司设立了股权激励平台First Prosperit，以激励核心员工并促进公司长期可持续发展。
管理团队经验丰富。
核心团队来自玩具、文娱、科技、互联网、传媒等不同的行业，平均相关行业经验超过15年，结合了不同领域的创新思维和特长。公司董事长兼CEO朱伟松先生在产品研发、IP开发与管理、生产和销售等关键领域有着深厚的行业经验积累，管理团队具有较强的产品创新和开拓能力，公司及产品多次获得行业重要奖项和荣誉。
1.3 财务数据：收入规模快速增长，经调整利润率显著改善
收入规模快速扩张，毛利率逐步提升。
2021-2023年，公司收入分别为3.30亿元、3.26亿元、8.77亿元，CAGR为63.0%，2024H1收入同比增长237.6%至10.46亿元，2023年起收入规模快速提升主要系公司2022年1月开始推出拼搭角色类玩具，将日益扩大且丰富的自有及授权IP矩阵成功地实现商业化，并迅速扩大销售网络，拼搭角色类玩具的销量和收入显著增长。2021-2024H1，公司毛利率分别为37.4%、37.9%、47.3%和52.9%，呈现上升趋势，主要得益于高毛利的拼搭角色类玩具占比不断提升以及规模效应释放。
销售费用率显著优化，2024H1经调整净利率提升至27.9%。
2021-2024H1公司销售费用率持续优化，主要系拼搭角色类玩具推出后，公司销售及营销战略重心逐步转变为更加高效的内容驱动的营销战略，销售费用绝对金额大幅下降，叠加收入显著增长，费用率持续优化。2024H1管理费用率大幅提升，主要系根据股份激励计划授出购股权，以股份为基础的薪酬大幅增加3.64亿元。2024H1，公司录得经调整期间利润2.92亿元、经调整净利润率27.9%，主要系推出拼搭角色类玩具，丰富产品组合，毛利率稳步提升，同时由于业务规模扩大以及营销策略转变，销售费用率显著优化。
2 行业：拼搭角色类玩具空间广阔，行业集中度较高
2.1 拼搭角色类玩具市场引领拼搭类玩具市场发展
拼搭类玩具是全球玩具市场中高速增长的细分市场。
拼搭类玩具一般需要消费者投入一定的时间，将各类不同形状、大小和功能的组件组合拼搭为不同形态的玩具成品，例如角色、载具和建筑等。拼搭类玩具既可以按照产品的设计思路拼成确定形态的成品，又可以根据消费者的个性化想法进行一定的创意发挥，具备相对更强的可玩性和益智性。此外，拼搭类玩具所用零部件一般具有一定比例的标准通用件，通常可在不同产品之间兼容，并且能够较好地控制质量和成本，从而实现更强的消费者黏性和品牌忠诚度。
2023年全球拼搭类玩具的市场规模达到人民币1,765亿元，尽管2023年该品类在全球玩具市场的占比仅有22.8%，但2019年至2023年的年均复合增长率达到11.1%，且2023年至2028年的年均复合增长率预计将达到15.0%，远超过非拼搭类玩具的增速。在全球的拼搭类玩具市场中，拼搭角色类玩具细分市场预计将引领该增长，预计为增速第一快的细分市场，其市场规模预计将由2023年的人民币278亿元增长至2028年的人民币996亿元，年均复合增长率为29.0%。
中国拼搭类玩具预期23-28年的年均复合增速高于20%。
在推动中国玩具市场及角色类玩具市场增长的类似因素推动下，中国的拼搭类玩具市场预计将从2023年的人民币237亿元增至2028年的人民币640亿元，年均复合增长率为22.1%。在中国的拼搭类玩具市场中，拼搭角色类玩具细分市场预计将引领该增长，预计为增速第一快的细分市场，其市场规模预计将由2023年的人民币58亿元增长至2028年的人民币325亿元，年均复合增长率为41.3%。拼搭载具类玩具市场预计将为增速第二快的细分市场，其市场规模将由2023年的人民币33亿元增至2028年的人民币73亿元，年均复合增长率为17.2%。此外，拼搭建筑类玩具市场预计将由2023年的人民币130亿元增长至2028年的人民币195亿元，年均复合增长率为8.5%。
拼搭角色类玩具市场是中国乃至全球拼搭类玩具行业预期增速最快的细分市场。
全球拼搭角色类玩具市场规模从2019年的人民币132亿元增长至2023年的人民币278亿元，年均复合增长率达到20.5%。拼搭角色类玩具兼具了拼搭玩法和角色类玩具的优势，能够持续扩大在拼搭类玩具市场的份额，预计2023年至2028年年均复合增长率为29.0%，市场规模在2028年将达到人民币996亿元。中国拼搭角色类玩具GMV预期将由2023年的人民币58亿元增长至2028年的人民币325亿元，年均复合增长率为41.3%。
全球及中国拼搭类角色玩具市场的增长驱动因素主要有以下几个因素：
第一是体验型和个性化消费逐渐成为主流，消费者更加追求高性价比的玩具，而拼搭角色类玩具恰好符合了这些消费趋势。第二是消费人群的扩张和优质供给的出现，拼搭角色类玩具能够有效满足全年龄段玩具消费者的需求，同时近年来，市场中出现了创新型玩具公司丰富了优质供给，头部企业的投入也带动了行业的进步并扩大了供给，形成良性循环，推动了拼搭角色类市场的长足发展。第三是IP的广泛应用和品类独特的消费者生态圈，越来越多的知名IP在拼搭角色类玩具的广泛应用在提升该品类产品消费者认知度的同时，也吸引了更多IP粉丝进行购买，拼搭角色类玩具由于拼搭过程的性质和与IP深度结合的特点，拥有品类独特的消费者生态圈，生态圈的扩展提高了消费者和粉丝的黏度和复购。
2.2 拼搭角色类玩具市场行业集中度高，布鲁可为中国市场龙头
全球拼搭角色类玩具市场集中度高，布鲁可市占率排第三位。
全球拼搭角色类玩具市场CR5为87.1%，其中万代、乐高市占率分列第一、二位，二者合计市占率达75%，布鲁可市占率排第三位，达6.3%。
布鲁可为中国拼搭角色类玩具市场龙头。
2023年中国拼搭角色类玩具市场CR5为76.9%，行业集中度较高，布鲁可市占率达30.3%，领先第二名超过十个百分点。
2.3 拼搭角色类玩具产业链分析
拼搭角色类玩具产业链上游包括产品研发设计和原材料采购。
产品研发设计包括IP授权和自主开发：IP授权为全球玩具行业成熟及普遍的业务合作模式。授权IP的持续续期在该领域中非常普遍。IP授权的惯例包括IP版权方或授权方每次向合作伙伴平均授出一至三年的授权，并通过续期获得持续授权。拼搭角色类玩具是IP版权方触达和维系消费者的优质品类。更具体而言，拼搭角色类玩具由于与消费者的联结及其收藏属性，已成为IP自身故事体系、价值观的理想载体。除了IP授权外，行业的公司也可以开发自有IP，布鲁可、乐高集团、万代均有自有IP。
