年报点评-中国国航：市场低迷及投资损失拖累业绩，看好复苏趋势【国信交运中小盘】

2020 年营收下降录得亏损

2020 年因疫情影响民航客流显著下降，国航核心基地因年中年底两次散发疫情导致需求受冲击相对较大，全年营业收入 695 亿，同比下降 49% ，实现归母净利润 -144.1 亿。 四季度营业收入210.5亿，同比下降36.4%，实现归母净利润-42.98亿。

疫情之下业务量显著下挫，量价双降

疫情之下公司业务量显著下挫，全年 ASK 同比下降 45.8% ， RPK 同比下降 52.9% ，客座率 70.38% ，同比下降 10.65pct 。运价方面，公司国内线运价大幅下降 21% ，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航班量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮价格虽有上行，但业务量限制增收不明显。

单四季度来看，北京地区零散疫情犹存，防疫压力较大，因此业务量降幅收窄幅度有限，当季 ASK 同比降 32.9% ， RPK 降 40.0% ，客座率 71.55% ，同比下降 8.48% 。

刚性成本压制业绩表现

民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪酬等固定成本。 2020 年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费成本显著下降，其中航油成本 148.2 亿，同比下降 58.8% ，起降费 92.4 亿，同比下降 43.8% ，餐食费 16.5 比下降 60.1% 。折旧、维修成本波动不大，其中薪酬成本 170.5 亿，同比下降 13.6% ，折旧口径有所调整，为 186.6 亿，维修费用 64.2 亿，同比提高 5.0% ，压制业绩表现。

销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑，投资收益拖累表现

销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用略有下降，财务费用方面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民币升值，公司录得 36 亿汇兑收益，但由于公司参股的国泰航空大幅亏损，公司投资损失 59.2 亿，拖累业绩表现。

投资建议：看好民航复苏趋势，维持 “ 买入”评级。

疫情终将成为过去式，看好 2021 年民航市场持续复苏，一旦后续国门开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。考虑到一季度就地过年政策影响、近期油价有所上涨且国泰航空短期亏损难以缓解，但同时考虑到疫苗加速接种有望使民航景气区间提前，自 2.7 亿下调 2021 年盈利预测至 -27.8 亿，上调 2022 年盈利预测 5% 至 121.8 亿，引入 2023 年盈利预测，预计盈利为 150.3 亿。维持“买入”评级及目标价 12 元，目标价对应 2022-2023 年 EPS 的 PE 估值为 13.5X 、 11.0X 。