【广发建材】兔宝宝：员工持股计划给予公司发展动力，下半年业绩拐点可期

事件描述

2020年10月8日，公司公告第一期员工持股计划（草案），参与对象不超过240人，其中，董事、监事和高级管理人员9人（占员工持股计划份额24.4%），其他核心骨干员工231人（占员工持股计划份额75.6%）。股票来源为公司回购专用账户回购的兔宝宝A股普通股股票，拟受让价为5.25元/股，拟受让股票不超过1549.4万股（约占总股本2.00%），拟筹资总额不超过8134.35万元，分三期按40%/30%/30%解锁，解锁条件是：以2019年归母扣非净利润为基数，公司2020年、2021年、2022年的归母扣非净利润增长率分别不低于30%、60%、90%。

根据我们测算，若要全部达到本期员工持股计划考核条件，不考虑员工持股计划股份支付费用，2020年下半年归母扣非净利润增速要达到72.7%以上，2020年、2021年、2022年归母扣非净利润增速分别要达到30%、23.1%、18.8%以上。若进一步考虑股份支付费用（不考虑税收，直接用归母扣非净利润减去员工持股计划股份支付费用），则2020年下半年归母扣非净利润增速要达到68.5%以上，2020年、2021年、2022年归母扣非净利增速分别要达到27.7%、11.8%、29.7%以上。

员工持股计划给予公司发展动力，彰显管理层发展信心

此次员工持股计划参与对象达到240人，除董高监外的其他核心骨干员工占持股计划份额75.6%，对公司发展意义重大。一方面给予公司骨干员工充足的激励动力，在公司从装饰材料向成品转型之路上，新业务（易装和裕丰汉唐工程业务）需要公司员工奋力开拓，在此背景下员工持股计划激励意义明显；另一方面，在公司零售业务受到疫情影响和需求不振等挑战、公司工程端木作类家居虽为龙头但仍面临日趋激烈的竞争，公司提出较高的业绩考核条件，彰显了公司管理层对未来三年的发展信心，同时给予管理层经营压力，促使其积极推进公司各项业务发展。

经营风险充分释放，下半年业绩有望高增

分业务来看：(1)2020年上半年装饰材料主业受疫情防控影响较大，收入同比下滑15.46%，但我们认为下半年装饰材料主业销售将逐步回暖，原因在于：一是装饰装修的需求仅为延后并非消失，下半年竣工需求持续复苏，拉动公司装饰材料需求回暖；二是公司正从多方面加深板材业务渠道护城河：稳步推进核心市场渠道下沉和密集分销，积极推进外围市场空白区域布局，多元化拓展销售方式，积极开拓小B渠道和楼堂馆所工程渠道，加速推进的易装业务带来板材增量。（2）易装通过“1+N”社区店模式快速进行渠道覆盖，社区店具有有营建速度快、投入和运营成本低的优点，公司严选加工中心，并在终端设计和服务体系等方面提供支持，首批确定13个城市率先落地易装社区标杆店，预计下半年易装门店数量快速增长。（3）裕丰汉唐增长强劲，客户结构实现优化调整，同时新客户拓展也取得较好成果，上半年实现盈利，下半年高增值得期待。

投资建议：维持“买入”评级

公司在装饰板材业务通过品牌和渠道已构筑起宽深护城河，随着渠道多元化布局和下沉，装饰板材主业持续增长，预计3季度板材主业从疫情后复苏；公司从装饰材料向成品转型带来新的增长点，打开公司成长天花板，裕丰汉唐是精装修木作类家居头部企业，看好未来三年高增长潜力，易装通过社区店形式加速落地，预计下半年和明年门店数量继续高增。公司经营拐点已现，中长期增长空间较大。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股，对应PE分别为17.5x/12.3x/9.5x，给予2021年PE 25x的判断，对应合理价值20.14元/股，维持“买入”评级。

风险提示

房地产竣工需求大幅下滑，精装修率不再提升，裕丰汉唐业绩不及预期，易装业务拓展进度慢。