【兴业电新 苏晨团队】上篇·新能源汽车全球大周期，主流供应链掘金真成长

投资要点：

• 海外电动车加速扩张，高景气度开启全球大周期 ： 2016 年底以来，海外电动汽车进入加速扩张期。随着 Model 3 按照计划投产，传统车企加紧布局电动汽车。宝马、奔驰、福特等车企今年以来累计公布新车型超过 20 款，覆盖高中低端全部车系。欧洲、美国 2016 年纯电动车产销量同比增长 20% 以上，随着新车型的投放， 2017 年将进一步快速增长。

• 智能化成为潮流，新能源车先行一步 ：汽车的智能化已经成为主流趋势，电动车在特斯拉的引领下智能化先行一步，智能化在电动汽车领域更加突出。同时，智能化在电动车领域也稍有优势，相比燃油车而言，更多的全新设计的车型也为电动车提供了更好的智能化载体和平台。

• 美、日、欧各有特点，中短期内电动化趋势不变： 海外各个国家、地区的新能源汽车发展特点有所不同，美国的纯电动汽车特斯拉销量占比最高，且远超第二名，同时混动销售非常旺盛；欧洲一些国家如英、法等纯电动车向上趋势明显；日本则是依托混动的强大技术优势，发展燃料电池汽车，且取得超预期成果。但是由于基础设施、动力技术等条件限制，电动化的趋势在未来 15-20 年的周期内仍然会是新能源车发展的主流趋势。

• 政策引导影响显著，乘用车高成长确定，把握龙头逻辑不变 ：国内新能源汽车新政策推出导致产业进入调整期，随着车型丰富及产业链价格下滑，下半年行业将重新进入上升轨道，乘用车作为需求最明确、增速最高的细分子领域，将成为增长的主要动力。行业集中度进一步提升后，龙头供应链企业将持续脱颖而出。

• 梳理产业链机会，全球电动车的中国供应： 中国作为全球新能源汽车最大的生产国和消费国，产业转移趋势明确，国内一线供应链将具备长期成长性。我们认为高质量的三元电池及核心材料、永磁电机、先进的电控系统以及优质的结构件等零部件将面临较快的需求增长以及较好的供需格局。

• 投资建议： “三条主线”寻找龙头标的：（ 1 ）供需格局好、行业壁垒高的行业龙头，材料优先： 创新股份、赣锋锂业、天齐锂业、中科三环 等；（ 2 ）主流供应链核心零部件龙头： 三花智控、宏发股份、国轩高科、拓普集团（汽车组覆盖）、汇川技术 等；（ 3 ）快速切入主流供应链的供货商： 亿纬锂能、中材科技、方正电机 。

• 风险提示 ：新能源汽车政策不达预期的风险，技术研发不达预期的风险。

报告正文：

1 、海外电动车加速放量，“全球大周期”明确启动

1.1、产业研发与销售配套，新能源汽车 “ 大周期 ” 趋势确认

1998 年丰田混动车 Pruis 上市重启全球电动汽车市场，各国政府纷纷制定新能源发展计划和配套政策，全球汽车电气化方向明确。 2008 年，特斯拉 Roadster 量产按下全球电动汽车发展加速键，引爆全球电动汽车潮流，各大传统车企迅速切入。 2007 年，超过十款新车型密集发布。

海外新能源汽车 2017 年以来放量趋势明确，在特斯拉 Model 3 投产规划明确的引领下，各大海外车企电动车新车型推出的速度超出预期，奔驰、宝马、保时捷等都有新车型推出，同时加紧对电动汽车智能化的配套深度，加大新车型布局力度。

同时，欧洲、美国的电动车销量呈现明显的上升趋势。日本不止是混合动力汽车销量维持高位，燃料电池车 Mirai 交付量也超过 3 万辆。全球新能源汽车的“大周期”上行的趋势已经充分验证。

美国市场：特斯拉销量超预期，引爆美国新能源汽车市场。 美国 2016 年总销量为 15.85 万辆，相比于 2015 年增长 36% ，其中四季度增幅达 51% ，大超市场预期。特斯拉销量贡献显著， Model S 、 Model X 合计销量达 4.67 万辆，占总销量的 29.4% 。预计随着性价比更高 Model 3 于今年下半年上市，美国电动汽车市场在今年将实现跨越式增长。

欧洲市场： 2016 年增速有所放缓，但是仍保持高位。 2016 年欧洲新能源汽车销量达 20.65 万辆，较 2015 年增长 9.7% 。其中，插电式混动车较纯电动车增速较快，增长幅度达 17% ，与纯电动汽车销量差距拉大。随着国际车企对动力汽车的进一步布局，新上市的车型和搭载高容量电池的车型在 2017 年有望在市场上取得可观的销售业绩。

日本市场：燃料电池车 Mirai 销量可观，混合动力汽车仍是技术研发、销售的重点。 日本车企新能源汽车发展技术路线主要以燃料电池汽车为主，并且受日本低油价影响，日本电动汽车销量较少，且连续两年出现下滑，日本 2016 年，日本电动汽车销量为 2.21 万辆，较 2015 年下滑 12% 。日本车企在燃料电池方面技术储备较充足，目前全球在售的三款量产燃料电动汽车中有两款来自日本车企分别为丰田 Mirai 、本田 Clarity ，另一款为现代 ix35 。 2016 年全球燃料电池车总注册量达 2312 辆，较 2015 年增长 225% 。其中， Mirai 为贡献主要销量， 2016 年注册量达 2039 辆，约占总体比例的 88% 。目前， Mirai 销售集中在日本和美国，供不应求，销量主要受产能限制。丰田已开始投资扩充产能，预计到 2020 年 Mirai 产能可达到 3 万辆。

1.2、新车型层出，高中低端全覆盖

进入 2017 年以来，欧洲车企推出新能源汽车新车型的热情高涨，奔驰推出纯电动 SUV 并开始接受预订，宝马推出全新 7 系插电混动，其他车企也都纷纷布局。根据各家车企的车型推出和排产计划， 2017 年内上市的车型以普通混合动力或插电式混合动力为主，从 2018 年中期开始，新上市车型将以纯电动车为主。新能源汽车的向上趋势及发展路径已经非常明确。

在上表统计的新推出的车型中，高端车型有 3 款，中端车型有 4 款，只有宝马 i3 轴距略短，可以说新车型完整覆盖了高中低端所有车系，表明海外新能源汽车已经由最初的试验型、高端豪华型向平民化、大众化转变。特斯拉的 Model 3 已经领先一步，率先开启了电动车平民化的进程。

1.3、基础设施完善，纯电已经具备推进条件

海外新能源汽车充电基础设施建设水平较高，主要得益于插电式混动推进时间较早，及各国政府的统一规划和管理。

特斯拉：为 Model 3 做好了充分准备

特斯拉已在全球 31 个国家建成 842 座超级充电站和 5431 个超级充电桩，目的地充电器超过 9000 个，充电效率大幅提高，充电时间可缩短到几十分钟，电动汽车用户体验显著改善。预计今年年底前计划将该数量翻倍，以为明年大规模交付的 Model 3 做好充分准备。

特斯拉超级充电器充电功率高达 120kW ，充电 30 分钟即可行驶 270Km ，大大缩短了充电等待时间。特斯拉目的地充电器安装在酒店、餐厅、滑雪场等地，特斯拉车主到达目的地后即可为汽车充电，从而保证了汽车回程的电量。

同时，各大传统汽车制造厂商也纷纷布局充电设备。据悉，传统车企大众将推出“Electrify America”电动汽车计划，投资3亿美元在全美建设450个电动汽车充电站 。

美国：几大运营商分享市场，平台化引领新业态

专业充电设施企业与特斯拉一道建设庞大、完善的充电运营网络。根据 IEA 测算， 2015 年底美国国公共充电桩已达 3.17 万个。美国充电桩建设主体有专业充电设施企业和汽车厂商。目前，美国最大的充电基础设施运营商 ChargePoint 已建设 3.49 万个充电桩。

美国的充电桩建设注重平台的互通互联性，在同一个体系内尽可能建立完善的服务网络。互联互通基于桩与桩之间、甚至运营商之间的数据实时共享，能够有效提高充电设备的使用效率，节省车主的寻找充电桩以及等待的时间，同时提高设备运营商的营运水平。Charge Point以“充电桩+APP”模式实现充电设备之间的信息共享，用户通过手机APP就可以查找充电桩的位置和使用情况。

由于美国经济发达程度高，电动车主拥有自己的目的地充电设施比例较高，因此美国的充电网络建设目标以补电为主。

欧洲：插电规模庞大，已为纯电打下基础

欧洲的插电式混合动力车型数及销量均较高，从基础设施及用户习惯等方面已经进行了相当多的培育，已经为纯电动汽车的接纳做好了充分准备。

日本：国企主持建设，纯电不是主流

由于日本的新能源汽车发展方向及充电设施建设均由大型国有车企、充电服务公司统一规划、执行。而日本的新能源车主要发展的方向为混合动力及燃料电池，因此整体看充电设施建设的情况相对落后，且受到诸多限制。丰田、日产、本田、三菱及日本政策投资银行共同成立的“日本充电服务”（ NCS ），是日本最大的电动车充电设备私营公司，也是日本为数不多的可以获得日本政府补贴的新能源汽车充电设备公司。

在NCS构建的充电服务网络中，一条线是NCS、车厂和电动汽车用户之间的关系，NCS建设充电设备，是充电设备的所有者，丰田、日产、本田、三菱向NCS购买充电设备的使用权，车厂再通过收取会员费的方式将充电费用转移到终端用户，NCS一般不面向车主个人，充电卡与电动汽车绑定销售。另一条线是NCS、充电器设置者和电动汽车用户之间的关系，停车场、高速公路服务区、写字楼、酒店、便利店等向NCS提出充电设施建设及使用申请，NCS经审核后向企业提供充电设备的使用权及电费、维护费等费用，电动汽车用户可以在这些地方完成充电。

2 、智能化成为潮流，新能源汽车抢先一步

2.1、特斯拉引领电动车智能化，趋势势不可挡

特斯拉引领全球电动汽车智能化潮流。 特斯拉是目前电动汽车中机电一体化设计、智能化辅助驾驶做得最先进、最成功的，是当前电动汽车智能化的发展标杆。

机电一体化技术： 特斯拉高度集成的模块化设计使得机械系统和电子控制系统很好地融合，凭借领先的机电一体化技术，特斯拉率先实现车联网服务， Model S 是全球第一部真正意义上的量产智能汽车。 Model S 不仅将车内所有功能按钮集成到一块中控触屏，还提供了两项业界独有的全新功能 - 空中升级和远程诊断，通过车联网技术实现了与车主的有效互动。空中升级功能让车主可以通过安装特斯拉后台免费推送的软件升级包来增加车辆功能，为已销售车辆不断带来新价值；远程诊断功能让车主在车辆出现故障时仅需拨打特斯拉服务电话，特斯拉的客服人员就能联网查找车辆故障并指导车主进行修复操作，目前远程诊断已成为特斯拉车主解决用车故障的主要方式。

智能化辅助驾驶： 智能化辅助通过汽车上的各类传感器，快速收集车内外数据，进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪等技术上的处理，帮助驾驶者及时发的一个发展阶段，未来方向是自动驾驶。

特斯拉带动主流车企切入智能汽车领域。 为了能够与特斯拉形成有效竞争，尤其是特斯拉目前在豪华车、 SUV 及普通轿车领域都有涉及，未来还可能在轻型卡车等领域推出具有相当竞争力的车型的情况下，各家车企也纷纷推出对应高智能化的电动车型，将最新研制的智能驾驶技术首先应用于电动车。

将较早期的电动车宝马 i3 及最近推出的新车型宝马 760Li ，与特斯拉的智能化程度进行比较。可以看出，为了能够与特斯拉竞争，宝马 760Li 搭载的智能化功能与特斯拉相差无几。顶配中所应用的最新技术尽数应用于下一代电动汽车中，甚至包括很多 760 中尚未应用的最新技术。同时，宝马还计划于 2021 年推出旗下首款全自动驾驶汽车 BMW iNext ，预计搭载三级自动驾驶功能，将取代宝马 7 系轿车成为宝马旗舰车型。

由特斯拉引领的电动车智能化趋势已经形成，势不可挡，各大车企也会将最新的智能驾驶技术首先应用于最新的新能源汽车车型，以在汽车电动化趋势中占据有利位置。

2.2、电动车智能化存一定优势，自上而下设计是必要条件

带宽和尺寸问题为目前智能汽车发展瓶颈。一方面，智能汽车需要更高带宽的内存。 现代 ADAS 系统具有多个传感器，例如高分辨率 / 高帧频摄像头、雷达、激光扫描仪、夜视仪等。这些传感器（特别是视频摄像头）需要利用很高的数据带宽将数据写入易失性存储中。数字信号处理器 (DSP) 装置从存储中读取传感器数据，并执行复杂的 ADAS 算法。算法在处理每一个视频帧时都将多次访问存储，而且需要很高的存储带宽。这一过程通常会成为 ADAS 系统的性能瓶颈。 另一方面，其次智能汽车需要更小的尺寸的存储。 进行存储配置时需要适当综合考虑密度、功率、尺寸、性能、温度、可靠性、成本和支持。目前为了降低占用空间，主动式安全系统目前广泛采用了多芯片封装技术（ MCP ）。存储 MCP 可以将非易失性存储（ NVM ，可实现启动 / 应用、操作系统和其他重要代码 / 数据的执行）和易失性存储（ RAM 可用作高速暂存器）堆叠到单个封装中，在单一封装体内实现不同的应用，降低内存占用，提高使用效率，从而减少空间的占用。

电动车电机驱动占用的带宽更小。 在对外部环境信息的处理算法不足够先进，以及顶层芯片的处理能力不足够强的时候，控制更简单、带宽占用更小的电动机是拥有一定优势的。一方面，电机、电池的分配管理要比发动机简单得多，因此在动力控制上占用的带宽本身就要小一些；另一方面，纯电动车如果从头开始设计，可以对每一个区域、功能区分管理，带宽要求将不再成为限制。

电动车能够为存储提供更大空间。 如果是基于电动汽车专用平台设计电动车，电池位于底盘位置，电机位于轮边甚至是轮毂，相比传统燃油车能够为主动式安全系统提供更多的空间。

自上而下设计释放电动汽车智能化优势。 只有通过自上而下的方式打造全新的电动汽车生产平台，实现电动汽车一体化设计，才能使电动汽车智能化优势完全体现。如果在原有的燃油车底盘上进行改装，要达到同样的智能化程度，成本较高而且也不容易实现。

基于传统汽车平台生产电动汽车短期内可以有效降低成本，但是从中长期角度局限了电动汽车的发展。比如共平台开发的电动汽车动力电池位于后备箱，不仅占据了汽车后备箱的空间，还限制了动力电池的大小影响到整车的续航里程。开发全新的平台可以很好的解决上述几个限制，目前大众、宝马等主流传统车企已经或者有计划开发电动汽车专门的生产平台。

3 、政策引导显著，中短期电动趋势已定

尽管海外新能源汽车政策的现金补贴种类较少，资金总量也相对较小，但是海外的新能源汽车政策依然对整体产业产生了深远、积极的影响，结合各国的汽车技术特点等，各国新能源汽车大发展呈现出很明显的分化趋势。 从中短期看，纯电动车是主流趋势，长期来看燃料电池有望成为终极模式。

3.1、美国：免税为主，现金补贴少

美国各州补贴政策以减免税为主，现金补贴少。补贴力度受到新能源汽车车型、电池系统能量大小、购买时间等因素影响。主要补贴政策为 2007 年美国国内收入局实行的新能源汽车阶梯式个人所得税减免和 2009 年《紧急经济稳定法案》规定的税收抵扣政策。

政策面对车企的支持力度相对较小，车企面临更大的竞争，车的质量和经济性是推动增长的内生动力。加州政府推出的碳积分交易政策在全国范围内推广面临困境，并且自 2017 年起，美国密歇根州、怀俄明州、科罗拉多州等多个州都提高新能源汽车注册费、道路使用费等费用。预计未来美国市场新能源汽车补贴对新能源销量的拉动作用逐渐减弱，技术提升带来的经济性成为根本动力。

从美国的销量数据来看，尽管政府新能源汽车的补贴力度不强且基本不变，但是销量一直呈现向上趋势，16年超预期增长，其中插电式混合动力汽车增速加快，和纯电动汽车市场占比差距逐渐缩小，随着特斯拉新车型的推出，将对美国纯动力汽车带来助力，17年一季度动力汽车增速明显，整个动力汽车销量呈现向上趋势。

从车企实际获得的补贴来看，能够实际获得的政府补贴或者从碳积分交易中获得的资金确实相对有限，特斯拉在创始之初依靠碳积分获得的收入占比较高，但是随着 Model X 投入市场后，碳积分交易的收入占比在快速下降。

美国油价较低，结合税收优惠带来的购置成本的降低，纯电动车与同级别的燃油车和混合动力汽车相比，全生命周期的使用成本已经具备一定的经济性。

3.2、欧洲：高油价、高税费推动新能源汽车推广

欧洲新能源汽车政策以补贴为主，但补贴一直在退坡，从欧洲的总量上看， 13 、 14 年销量爆发式增长， 16 年增速放缓，依旧保持两位数增速发展。发展初期，纯电动汽车发展势头较迅猛， 14 、 15 年插电式混合动力汽车增速提高明显，逐渐缩小和纯电动汽车的差距。但细分到欧洲各国家，新能源汽车发展分歧大。

欧洲各国的新能源汽车销量均维持了比较稳定的上升势头，但是各个国家之间的差异很大。销售占比排名前五的分别是挪威、法国、德国、英国，荷兰。

英国新能源汽车政策主要以现金补贴和建立基础设施专项基金为主。 目前英国电动汽车充电插头总量达 1.2 万余个，预计未来仍将大幅增加。英国政府表示将进一步加充电站建设，提高充电设备密度，承诺高速公路路网上每 20 英里至少有一个充电桩。同时，英国政府开始着手建设氢能源基础建设来推动燃料电池车的发展，预计投入金额 2300 万英镑。

挪威新能源汽车占比高， 2025 之后可能禁售燃油车 。 2015 年，挪威四个主要政党就 2025 年起挪威境内禁止燃油汽车销售达成一致意见。 2016 年挪威新能源汽车销量达 2.4 万辆，市占率超过 25% ，处于全球领先地位，为 2025 年实现完全新能源汽车替代奠定良好基础。

法国纯电动车销量领先，是纯电动车的示范场。2016年，法国纯电动车注册量分别达到21751辆，占欧盟总销量的40%以上。注册量较2015年增加25.96%，远超欧盟平均增长水平6.95%，成为拉动欧洲纯电动汽车增长的主要驱动力。

欧洲由于油价较高的原因，新能源车的使用成本优势更显著，插电、纯电的优势相当明显。特斯拉使用成本略高的原因与进口关税有关，未来欧洲本土企业推出与特斯拉 Model S 相当的纯电动汽车后，在欧洲使用豪华型的纯电动汽车成本也将下降。

欧洲与美国最大的区别在于插电式混动的普及率相对较高，车企对于混合动力的布局也较深入，因此在欧洲的车型比较中特别加入了插电式混动车型。这也说明，在油价较高的地区，当前阶段插电式混动更能兼顾电动车的低使用成本及燃油车低购置成本。

3.3、日本：混动为主，燃料电池成 “ 生力军 ”

日本新能源汽车销量两年连降，政策补贴力度处于低位。电动汽车中，纯电动汽车累计占比最高。日本政府提出，到 2030 年新能源汽车要占新车销售量的 50% — 70% ，其中混合动力车占 30 — 40% ，电动汽车占 20% — 30% ，清洁柴油车占 5 — 10% ，燃料电池车占 3% 。

日本新能源汽车市场有其独有的特点：国企（丰田）主导，政府强势引导，基础设施建设水平高，消费者接受程度高。由于日本企业在混合动力技术上的超强优势，结合燃料电池堆混动技术的高要求，加上日本对于能源对外依存降低的一贯追求，燃料电池成为了日本重点发展的新能源汽车方向。

日本现阶段普及量最大的车型为混合动力汽车 , 其主要原因在于不断增加的车型填补了市场空白 , 给消费者提供更多选择。但是 2006 年日本已经全部退出对混合动力汽车的补贴。开始加大电动汽车和燃料电池汽车的扶持力度。

日本认为，现有技术水平决定，电动汽车只能适用于部分短距离交通，如小型家庭车辆；混合动力车是现实的过渡性替代方案，可用于中距离一般家庭和商务用车，混合方式可以包括汽油、天然气及其它合成燃料等。而燃料电池汽车则可用于长途运输的大型货车及其它商用汽车，将成为未来终极的新能源汽车。并将重点放在混合动力和燃料电池汽车的研发和推广上。

丰田 Mirai 于 2016 年 12 月正式面向市场销售，截止 2017 年 4 月，该车销量已经超过 3 万台，远超市场预期。这一方面与丰田的燃料电池技术领先、可靠有关，一方面也与日本完善的加氢基础设施建设有关。

今年 3 月，在 Mirai 取得了成功之后，丰田宣布雷克萨斯旗舰车型 LS 下一代将更换为燃料电池汽车，表现出其对燃料电池技术及基础设施建设完备程度的极大信心。

同时日本在燃料电池配套设施建设方面也处于世界领先地位。目前，日本拥有大约70余家加氢站，计划2017年达到90余家。

对于日本来讲，与其他欧美最大的区别在于要将燃料电池汽车也加入对比的行列中去。由于目前针对燃料电池汽车的购置补贴最多，且日本的氢燃料制造、运输成本相对较低，因此燃料电池汽车的使用成本在日本是非常具有优势的。这也是燃料电池汽车在日本的销售可以超预期的原因，经济性是推动新能源汽车发展的最大推动力。

从我们测算的结果来看，在日本，由于油价相比欧洲更高，因此燃油车的使用成本更高，相比之下，同级别的日产聆风纯电动车的全生命周期成本将更低。但是由于日本充电基础设施建设相对薄弱，同时日本品牌的纯电动汽车续航里程相对较短，因此其使用的方便程度较差，导致了日本纯电动汽车销量相对较差。

而日本的燃料电池汽车由于目前补贴较高，且加氢站等基础设施建设情况较好，尽管其全生命周期成本相对更高，但是由于其使用方便程度更接近燃油车，因此作为家庭的第一辆车来使用更加方便。因此在牌照受到限制且基础设施建设较好的关东地区，丰田Mirai的销量非常好。