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中信建投：特朗普预期差系列三“关税疑云”

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2024-11-17 18:45

正文

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文｜钱伟张溢璨

关税政策是特朗普交易核心、国内最受关注，其推进的时点和幅度，对全球经济、市场走势意义重大。参考上一轮经验，特朗普不排除在2025年做出较多威慑性举措，但很难有实质动作，更大可能是关税与减税绑定、在2026年共同推出，减少对美国经济的负面影响，最终幅度也未必会兑现60%的竞选承诺。此外，关税落地后，美国经济或面临衰退风险，通胀难觅。

一、节奏：激化诱因在哪，会和减税绑定吗？

（1）特朗普上一任期的第一年，对华关税动作并不明显，重心在美韩、美加墨协定；但本届任期，中美贸易议题的优先级或变高。

（2）上一任期，对华关税落地时，减税政策已执行半年，对潜在关税负面冲击形成一定对冲。鉴于关税的影响不可控，而本轮减税更可能在2026年落地，2025年率先推进关税面临阻力。更大可能是，关税与减税仍相互绑定、共同推出，最大程度上减小关税对经济的负面影响。

（3）其他加速或延缓关税的因素：关税是中美博弈的一部分、而非全部，关税既是目的也是手段，注意特朗普内阁成员名单和贸易谈判主要人员。

结论：第一，鉴于谈判的复杂性、减税配套等因素，2025年关税未必很快落地；第二，2025年，不排除特朗普采取大量威慑举措，但可能不会有实质加税行动；第三，双方也许会围绕第一阶段贸易协议重启谈判。

二、规模：口号是口号，实际归实际

（1）上一任期，特朗普在竞选时主张的对华关税政策并未足额兑现。一方面，虽然竞选中声称加征45%关税，但最后最高税率为25%；另一方面，豁免程序被大量启用，实际有效税率进一步下降。

（2）中美贸易冲突遵循“冲突-接触-降级-再冲突”的顺序和轮回展开，这一过程中，特朗普的加税范围、加税税率均是阶梯推进，很难一次到位。

三、结构：豁免政策的经验

（1）关税结构和出口规模看：从行业内部比例看，皮革、食品、能源、交运设备等行业压力较大；结合出口规模，电子、机械、纺织、金属、塑胶等行业权重较大。

（2）豁免结构看美方加征意图：前期豁免方向集中在机械电子、家居玩具等行业，新一轮关税的加码，可能在上述方向上的比例相对更低。

四、途径：最惠国待遇 vs 直接法条

另一个疑问，是通过什么方式来提高税率？不同途径的难易程度，也决定了后续关税推进的节奏和程度。

目前信息来看，特朗普在短期能够操作的途径主要是三个：取消最惠国待遇、引援301等贸易法案条款、以及援引国际紧急经济权利法案。

（1）若取消中国的最惠贸易国待遇，对华关税将出现一次性、全面性、大幅度上升，但参考近年来相关议题的进展、实际冲击较大、调整结构和幅度的便利性不足，初期使用的概率偏低。

（2）援引301等条款继续加税，是2018年的主要模式，对单一国家、商品较容易，但施加10%全面关税存在难度。

（3）援引国际紧急经济权利法案，施加全面关税方面具备空间。

五、效果：2018年交易的不是通胀，而是衰退

市场目前对关税政策主要定价高通胀，对减税政策主要定价高增长，但由于关税对经济的负面影响，实际经济走势更可能出现低增长、甚至是衰退风险。

单纯关税导致的一次性涨价和供应链问题，无法构成持续性的通胀。市场在2019年的交易主线，也并非是再通胀逻辑，反而是衰退叙事。

此外，关税将是特朗普主张弱美元的最大阻力。

六、附录：2018-2019中美贸易冲突回顾

一、节奏：激化诱因在哪，会和减税绑定吗？

特朗普在2016年竞选纲领中声称对华加征45%关税，但2018年下半年才落地，如何展望本轮潜在关税的节奏？

关注几个事实：

（1）特朗普上一任期的第一年，对华关税动作并不明显，重心在美韩、美加墨协定；但本届任期，中美贸易议题的优先级或变高

2017年，特朗普并没有选择“全面出击”，而是选择了相对更好处理的贸易关系“开刀”。上台伊始，特朗普就废止了TPP（跨太平洋贸易伙伴协定），并退出了巴黎协定，标志着特朗普单边主义的兴起。但是，并没有立刻针对中国、欧盟等较大的贸易伙伴开启贸易谈判，而是明确要求修订北美自由贸易协定（2017年1月）和美韩自由贸易协定（2017年4月）。从较为容易的协议入手是推进自身关税议程的重要一步，2018年9月美国与三国的贸易协定框架基本签订完毕，待各国国会通过。

对华方面，虽然2017年8月发起301调查，但由于此前美国曾多次发起类似行动、并在WTO争端机制下解决，并未对市场预期造成太大影响。相反，美方对中方在朝鲜核问题的议程上起到作用仍有诉求，双方领导人保持互访。

本次任期开始后，中国和欧盟的贸易问题已经避无可避，可能成为优先处理的事项。

（2）关税和减税的推进，是否会相互绑定？

上一任期，特朗普优先推进减税政策，随后立即开展关税行动；对华高关税落地时，减税政策已经执行半年，对潜在的关税负面冲击形成一定保护。

2017年12月22日，美国总统特朗普签署了《减税与就业法案》，该法案于2018年1月1日起生效，此后，关税行动开始密集展开，包括对其他国家和中国。减税落地，美国经济在2017年至2018年整体较为强劲，这个时候推进关税政策，一定意义上可以更好的对冲相关风险。

本轮特朗普的减税与关税政策组合若同时落地，绝大多数美国居民的税负仍会显著上升，对于消费与增长是较大利空。

一方面，关税的成本很大部分由美国消费者承担，低收入家庭因为在商品消费上开支比例更大，其受冲击更为明显。

另一方面，个税税率的下调，富人的改善更大，一般家庭获益较小。

由于两项税收政策的影响具有不对称性，若关税和减税同时实施，近95%的美国家庭的实际税负反而是上升的，收入越低的家庭，税负恶化的程度越大。特朗普这一政策组合实际上对美国经济将带来不小的压力。

2019年的经验显示，关税和减税共同实施时，美国经济下行压力明显增加，美债收益率曲线一度出现倒挂，衰退风险上升。

鉴于关税的负面冲击不可控，且减税更可能在2026年落地，特朗普在2025年率先实质性推进关税面临一定阻力，更大的可能是，仍将关税与减税绑定在一起共同推出，最大程度上减小关税对经济的负面影响。

（3）初期诱因：第一阶段贸易协定的执行情况

特朗普很有可能会在第一阶段贸易协定的完成度问题上对中国发难。2020年到2021年，受到全球疫情冲击、大宗商品价格变化等不可抗力因素的影响，中国在2021年第一阶段贸易协定中的采购目标完成额并未达标，整体采购额度达目标总额的58%，除了农产品采购量较大外，制造业、服务业、能源等板块采购量仍不足。作为特朗普第一任期与中国达成协议的重要组分，特朗普已经在竞选中提及中方采购不足的问题，这也势必会成为下一个阶段中美贸易谈判中的主要部分。

（4）其他可能加速或延缓新一轮贸易冲突的因素

首先，关税是中美博弈过程的一部分而不是全部。从特朗普第一任期的经验看，中美两国在关税谈判中会将关税以外的“局外因素”一起交易，包括地缘政治议题、科技制裁议题等。虽然特朗普的关税议题是中国最为关切的核心议题，但对于特朗普本人而言，上任伊始还需要解决俄乌、巴以、美国经济、移民和减税等一系列问题，关税只是其中之一。从特朗普的“交易型”政策风格来看，中美在部分领域的合作可能会延缓贸易冲突的发生或激化。

其次，需要密切注意特朗普内阁成员的名单和负责双边贸易谈判的主要人员。在特朗普的第一个任期内，白宫幕僚官员中既有支持对话的缓和派（如财政部长姆努钦、国家经济委员会主任科恩和库德洛），也有支持加征关税的激进派（美国商务部长罗斯、美国贸易代表莱特希泽、白宫贸易与制造业办公室纳瓦罗），在2017年到2020年的贸易谈判过程中双方都曾在部分阶段主导了议程的推进。目前来看，2024年的时空背景已然不同，如果特朗普最终当选，莱特希泽预计将在贸易方面预计会扮演更为重要的角色，幕僚团队的整体“转鹰”可能性较高，这也为谈判成果的取得增添了变数。

最后，关税本身既是目的也是手段。特朗普既关注关税绝对水平的提高，也关注通过关税达成的交易。不管是在先前的美韩自由贸易协定中将贸易与美韩军事支出分担问题相勾连，抑或是在与中国的贸易谈判中要求中国大幅采购美国商品与服务削减贸易逆差，特朗普想达成的远不止贸易协定本身，最终的落脚点还是在交易结果本身。

（5）结论：综合来看，

第一，鉴于谈判的复杂性、减税配套等因素，2025年关税未必很快落地；

第二，双方也许会围绕第一阶段贸易协议重启谈判；

第三，不排除特朗普采取大量威慑举措，但可能不会有实质加税行动。

二、规模：口号是口号，实际归实际

对于关税的具体规模，尽管特朗普声称会对中国和全球施加高达60%和10%的关税，但实际情况还存在变数。

（1）上一轮任期中，特朗普在竞选时主张的对华关税政策并未足额兑现

一方面，最高税率未兑现。特朗普在2016年竞选时，曾主张对华加征最高45%的关税，但最终实际税率在10-25%不等，距离45%有一定距离。

另一方面，豁免流程被大量启用，实际税率进一步下降。特朗普对医疗、生活必需品等商品给予了广泛的关税豁免，后期被豁免的品类占整体比例达到25%左右，并不低。叠加美国调整进口来源地结构，美国对华进口关税实际有效税率进一步低于25%，按照PIIE的测算，大致在15-20%之间。

（2）中美贸易冲突遵循“冲突-接触-降级-再冲突”的顺序和轮回，关税税率不会一开始就升至最高，税率终点视谈判走势而定

2018年经验看，中美贸易冲突前后经历了五轮交锋，每轮交锋的发展逻辑和特征都是非常类似的，基本遵循“冲突升级-双方接触-元首会谈-冲突降级”的先后顺序。每一轮交锋均由美方率先抬升关税，中国随后对等制裁，双方形成僵局之后开启多轮谈判，不管谈判取得进展或陷入僵局，双方元首会谈往往是最有效的“休战”催化剂，冲突的降级也为双方争取了宝贵的冷静期，但冷静期的时长也随着贸易冲突的激化而不断缩短。这一过程中，特朗普的加税范围、加税税率均是阶梯推进，没有一次到位。

三、结构：豁免政策的经验

2019年后，中国对美出口的大部分行业均一定程度上进入被加征关税的范畴之中，但从具体的占比、和豁免的情况，还是可以提供一些后续关税结构风险的思路。

（1）从关税结构和出口规模看

从行业内部比例看，皮革、食品、能源、交运设备等行业压力较大；结合出口规模，电子、机械、纺织、金属、塑胶等行业权重较大。

4批清单对所有行业或多或少均有所涉及，从各行业的覆盖比例看，皮革、食品类、能源、交运设备等行业几乎全部被加征关税，敏感性相对较高。但是，我国对美出口主要集中在电子、机械、纺织等少数行业上，进一步提高关税，上述行业无法完全躲开。

（2）从豁免结构看美方加征意图

前期豁免方向集中在机械电子、家居玩具等行业。

豁免通过的项目，一定程度上可以理解为美国短期不想加征关税。复盘此前的豁免关税项目，主要集中在机械电子、家居玩具、塑料制品、交运设备、金属等行业上。新一轮关税的加码，可能在上述方向上的比例相对更低。

四、途径：最惠国待遇 vs 直接法条

关税的另一个关键点，在于通过什么方式来提升税率，不同途径的难易程度，也决定了后续关税推进的节奏和程度。

目前信息来看，特朗普在短期能够操作的途径主要是三个：取消最惠国待遇、引援301等贸易法案条款、以及援引国际紧急经济权利法案（IEEPA）。

（1）若取消中国的最惠贸易国待遇，对华关税将出现一次性、全面性、大幅度上升，但参考近年来相关议题的进展、实际冲击较大，初期使用的概率偏低

最惠国待遇是国际贸易中普遍适用的原则，指一国给予另一国在关税和贸易待遇上不低于任何其他国家的优惠条件。在2001年加入世界贸易组织（WTO）前，通过总统每年签署的行政令，美国给予中国“正常贸易伙伴关系”及其附带的最惠国待遇。2001年之后，在WTO框架下，美国将正常贸易伙伴关系“永久化”，不再需要年度审核及续签。

目前，美国在最惠国待遇下的对华加权关税税率在2.5%左右，而非最惠国待遇的加权平均税率高达41%左右。如果相关待遇取消，美国对华关税基数会上升至40%左右，再叠加额外的301等条款的惩罚性关税15-20%，对华整体关税将接近特朗普所主张的60%的水平，相应影响较大。

2024年9月25日，共和党参议员汤姆·科顿（Tom Cotton）牵头，佛罗里达州共和党参议员马尔科·卢比奥（Marco Rubio）和共和党参议员乔什·霍利（Josh Hawley）共同发起了取消中国PNTR的议题，取消最惠国待遇也被纳入共和党2024年的竞选纲领之中。但是，这并不意味着国会一定会通过相应议题。疫情后，也曾有过3次相应的议案提交，发起人也包括强硬派卢比奥等，但最终均未通过。

结论：考虑到对关税的影响较大、打击范围较广（结构和税率上不便进行调节）、且此前多次出现讨论，取消最惠国待遇并不是短期的基准假设。若中美关系严重恶化，不排除使用的可能（例如2022年俄罗斯被取消相关待遇，作为制裁的一个部分）。

（2）援引301等条款继续加税，2018年的主要模式，除了对华单一国家关税外，也存在使用此条款对全部国家施加全面10%关税的可能性

2018年初开始，特朗普先后：动用1974年贸易法案的201条款对洗衣机、太阳能产品进口施加普遍关税，动用1962年贸易扩展法案的232条款钢铝进口施加普遍关税、动用1974年贸易法案的301条款对中国和欧盟的进口施加关税。

使用这一工具的过程相对成熟，不受国会的直接约束，结构和税率上自由裁量空间较大，理论上也存在施加全产品和全部国家的普遍性关税的空间，因此，预计还是短期最主要的工具。

（3）援引国际紧急经济权利法案，有施加普遍性关税的空间

美国1977年通过的国际紧急经济权力法案（The International Emergency Economic Powers Act），当总统认定美国面临来自海外的、对美国经济外交造成特殊威胁时，可以宣布进入国家紧急状态，此时可以采取相应措施予以应对。

实践中，美国总统援引这个法案推进行政令的情况并不罕见，在过去半个世纪内，使用的次数整体在上升，但暂时没有直接加征关税的案例。但由于相关条款没有明确禁止关税操作，并且国会在关税问题上一般尊重总统意愿，不排除特朗普使用这个条款加征关税，尤其是对全部国家的普遍关税。

五、效果：2018年交易的不是通胀，而是衰退

最后的一些预期差来自对于关税效果的理解。

（1）市场目前对关税政策主要定价高通胀，对减税政策主要定价高增长，但由于关税对经济的负面影响，实际经济走势更可能出现低增长、甚至是衰退风险

之前报告“特朗普预期差（1）：通胀，还是通缩”中，指出关税实际上对通胀的贡献并不显著，总需求萎缩、能源价格拖累、美元升值导致输入性通缩等机制，极大对冲了关税的一次性涨价压力。2018年下半年开始，当关税落地后，美国通胀并未出现上行，反而中枢在持续回落。

相反，真正出现通胀上行的阶段是2017年，彼时全球和美国经济共振上行。因此，总体经济走势才是通胀的核心因素，单纯关税导致的一次性涨价和供应链问题，无法构成持续性的通胀。

市场在2019年的交易主线，也并非是再通胀逻辑，反而衰退担忧上升。在第一部分中，曾指出美国经济景气度在关税落地后快速下行，逼迫联储很快转向降息周期，美债曲线倒挂，衰退风险上升，美股等资产波动加大。

目前主流机构，均预期特朗普新一轮关税主张会对美国经济带来较大负面不确定性。例如美国Tax foundation数据显示，关税将使美国长期GDP减少0.8%，资本存量减少0.7%，全职工作时长减少684000个。

（2）关税将是特朗普主张弱美元的最大阻力

关税导致美国进口下降，其他国家出口走弱，全球经济下行，以及中美和全球地缘的紧张，这些结果都会对美元形成较强支撑。因此，虽然特朗普声称并不喜欢强美元，但关税政策使得弱美元很难实现。

附录：2018年中美贸易冲突过程回顾

进入2018年，中美在贸易问题上开始第一轮交锋。在美国对全球钢铁和铝产品进行关税普升之后，中国也对美国产品进行对等反制，但很快也迎来美国贸易代表办公室的针对性关税清单罗列，随后美国商务部将关税问题外延至中兴通讯的科技制裁，双方最终在5月开启第一轮贸易谈判。而在习近平主席应邀与特朗普总统通电话之后，中美双方激化的关系得到一定程度缓和，贸易谈判得以继续，美中均做出一定让步。

第一批关税加征清单于2018年7月6日生效后，中美第二轮贸易冲突交锋开始，成为贸易冲突中烈度最高的一轮。美方本次的关税清单除了第一批（340亿美元），还发布并加征了了第二批（160亿美元）和第三批（2000亿美元），关税清单也从机械设备、电子设备、医药等品类逐步扩展到化工品、纺织品以及金属制品等消费品，中国对美加税商品主要是中间产品和资本品。在关税不断抬升4个月之后，中美双方继续展开谈判，直到2018年12月2日布宜诺斯艾丽斯G20峰会，习近平主席与特朗普总统会晤，双方达成初步协议。美国将不提高清单3中原定于2019年1月1日从10%提高至25%的关税，也不会对另外价值2670亿美元的中国商品征收此前威胁的关税；中国将根据国内需求购买更多美国产品，主要包括农产品和能源产品，在随后的半年内，中美双方举行了多轮会谈，商议具体的协议细节。

2019年5月1日，中美在会谈后收效甚微，贸易冲突加剧。美国对中国2000亿美元进口商品关税从10%提升至25%，随后将华为列入“实体清单”；中方进行对等反制。6月29日，习近平主席与特朗普在大阪G20峰会上会谈，双方同意重启贸易谈判，特朗普总统还建议放宽美国对中国华为技术的出口禁令，随后冲突降级。

在最高领导人会晤后的一个月内，中美贸易谈判团队仍未达成协议，特朗普采取了“极限施压”模式。尽管美方代表团在会谈后宣称“富有建设性”，特朗普通过推特宣布将从9月1日开始对从中国进口的剩余价值3000亿美元的商品和产品征收10%的额外关税，随后宣布中国为“汇率操纵国”。9月1日之后，中美双方宣布将在十月举行高级别谈判，并在10月11日宣布“第一阶段”协议，美国推迟对中国商品提高关税，中美双方开启关税排除程序。2020年1月15日，中美签署第一阶段贸易协议，为长达18个月的贸易冲突画上句号。

特朗普政府与中国签订第一阶段贸易协定之后，美国对中国出口的平均关税仍高达19.3%，这比2018年贸易战爆发前高出六倍多，而中国中国对美国出口产品的平均关税也保持在高位，平均为21.1%。同期来看，中国降低了对来自世界其他地区进口产品征收的关税。中国对出口商的平均关税已从2018年初的8.0%降至2022年初的6.5%，美国对来自世界其他地区进口产品的平均关税从2.2%提高到3.0%。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

文章来源

证券研究报告名称：《特朗普预期差（3）：关税疑云》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟，执业证书编号：S1440521110002

张溢璨，执业证书编号：S1440523070002

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